热门关键字： 宏观解读约稿沈良

大宗商品市场“慢牛”行情仍可期待

2017年中国大宗商品市场显著升温，主要表现为需求大幅增长，供应增速提高，价格强劲扬升，行业实现利润成倍增加。展望新一年大宗商品市场形势，受到多种因素影响，主要市场指标增速将出现全面回落，但将展现“慢牛”格局。因此，对于2018年大宗商品市场的整体预期，将由2017年的乐观调整为谨慎乐观。

2017年，中国大宗商品市场呈现整体升温态势，基本符合先前预期，具体表现为四个方面。

1.宏观经济向好，消费需求显著增长。

2017年前三季度国内生产总值（GDP）增长6.9%，比上年同期加快0.2个百分点，预计四季度经济增速仍可达6.9%，甚至是7%。据此测算，全年经济增速应该不低于6.8%，这意味着中国经济增速比上年的6.7%至少提升0.1个百分点。国际权威机构与组织也纷纷调高中国经济增长预期，国际货币基金组织（IMF）将今明两年中国经济增速预值分别上调0.1个百分点至6.8%和6.5%。

此外，固定资产投资与工业生产稳中向好，进出口贸易强劲增长。2017年前三季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.5%，增速比上年同期略有回落；全国规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，增速比上年同期加快0.7个百分点；全国货物贸易进出口总值（人民币）同比增长16.6%。其中，出口增长12.4%，进口增长22.3%，其增长速度均比去年同期大幅提升。

世界经济也将继续复苏态势。国际货币基金组织（IMF）将今明两年全球经济增速预期上调0.1个百分点，分别为3.6%和3.7%。世界经济继续复苏，有利于刺激中国出口增长。

在2017年国内外经济提速与继续复苏背景下，中国大宗商品需求稳定增长，供求关系好转。根据统计数据测算，2017年前三季度累计，全国9种重要大宗商品表观消费量60亿吨左右，同比增长7%以上。其中，粗钢表观消费量为5.87亿吨，同比增长12.4%；煤炭表观消费量30亿吨左右，增长6%以上；石油表观消费量4.6亿吨左右，增长接近7%；铁矿石的需求增幅也超过6%。预计全年上述重要大宗商品表观消费将比上年增长7%左右，其中粗钢表观消费增幅在10%以上，石油增幅也不低于6%。

2.消费需求拉动，全国大宗商品资源供应提速。

中国大宗商品的新增资源供应主要由国内生产与境外进口两部分组成。在2017年内，这两大部分资源都呈现加速增长态势。

2017年中国大宗商品需求旺盛，成为国内相关行业产出提速的强大引擎。尽管2017年实施去产能、环保治理，但前三季度规模以上全国工业增加值同比增速仍比上年同期加快0.7个百分点，国内大宗商品产量增速提高。根据统计数据测算，2017年1至9月全国9种重要大宗商品累计产量为45.3亿吨，同比增长5.9%，比去年同期增速提高近17个百分点。其中，原煤产量同比增速提高16个百分点，铁矿石原矿产量同比增速提高13个百分点，粗钢产量同比增速提高了6.7个百分点。

受到价格上涨与需求旺盛两个方面推动，预计今年四季度全国大宗商品国内产量将继续保持较大幅度增长，全年增幅在5%以上，比上年同比增长超过10个百分点。

大宗商品需求旺盛，也拉动中国进口需求大幅增加。据海关总署统计，2017年1月至9月，全国7种重要大宗商品进口量将近15亿吨，同比增长9.9%。预计2017年全国9种重要大宗商品进口量达到或接近20亿吨，同比增长10%左右。

中国大宗商品进口大幅增长，除了需求旺盛以外，还在于国内一些落后产能释放受到“铁腕环保”制约，需要较大数量进口予以保障，即所谓的“进口替代”。从钢铁、煤炭、铁矿石到有色金属等其他一些重要大宗商品都是如此。

3.供需关系改善与成本增加双重推动，市场价格强劲扬升。

2017年，全国大宗商品价格呈现强劲扬升态势。市场监测数据显示，今年9月份全国大宗商品价格指数（CCPI）同比上涨21.3%，比今年初上涨3%。重要大宗商品中，今年9月份全国钢铁类价格指数同比上涨53.2%，有色类上涨35.1%，矿产类上涨33.7%，能源类上涨26.8%，食糖类上涨7.7%。受四季度宏观经济继续向好、供求关系进一步改善及市场信心增强等因素影响，预计年内大宗商品价格依然坚挺，全年价格指数将比上年同比上涨两成左右。

从2017年各月价格走势曲线来看，基本呈现“先抑后扬”的小V形状况，尤其是7月、8月和9月的涨势更加明显。

2017年全国大宗商品价格之所以涨价的主导因素有二：一是供求关系得到改善。一方面，中国大宗商品需求继续增长；另一方面，去产能、环保治理，使得国内钢铁、煤炭、有色金属等一些大宗商品产出量受到削弱，推动了供求关系的改善。例如，全国去落后钢铁产能已经超过1.1亿吨，去落后煤炭产能超过了4亿吨。

二是大宗商品进口成本大幅提升。海关总署统计数据显示，2017年1至9月累计，我国进口价格总体上涨10.6%。其中，铁矿砂进口均价上涨38.4%，原油上涨33%，大豆上涨9.7%，天然气上涨13.9%，成品油上涨27.5%，铜上涨29.2%。大宗商品进口价格的大幅上涨，相应提高了国内销售成本，并使得国内相关产品价格水涨船高。此外，2017年能源、物流等费用上涨幅度较大，成本也相应提高。

但需要指出的是，需求旺盛是导致今年中国大宗商品供求关系改善的主要原因。所以，进入10月后，随着固定资产投资增速有所回落，需求受到一定压制，导致大多数大宗商品价格尤其是黑色系列商品价格出现较大幅度下跌。

4.价格上涨推动，行业利润水平成倍增加。

大宗商品价格强劲上涨，使相关行业的营业收入显著增长，利润水平也大幅度提高。根据国家统计局发布的数据显示，2017年1至9月全国规模以上工业企业实现利润同比增长22.8%，增速比1至8月份同加快1.2个百分点，显示工业利润增速进一步提高。其中，采矿业实现利润同比增长4.7倍，煤炭开采和洗选业增长7.2倍，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长38.4%，黑色金属冶炼和压延加工业增长近1.2倍，有色金属冶炼和压延加工业增长47.1%。

初步测算，价格上涨对企业实现利润影响的比重占据三成以上，预计季度大宗商品主要行业实现利润将继续增长。

在大宗商品市场持续两年升温后，预计2018年大宗商品市场指标将全面回落。受其影响，中国大宗商品将由牛市行情转为“慢牛”格局，笔者对于市场的整体判断，也由“乐观”调整为“谨慎乐观”。

1.大宗商品消费需求增幅将出现回落。

总体来看，2018年中国经济增速将有所回落，预计2018年全年GDP增速为6.8%左右。其中，工业生产增长、出口增长、固定资产投资增速等都将有所回落，尤其是固定资产投资增速可能回落幅度较大一些。

受工业生产、固定资产投资减速影响，预计2018年全国铁矿石、原油、有色金属等9种重要大宗商品表观消费量约为85亿吨，比上年增长5%左右。其中，全年粗钢表观消费量约为8.5亿吨，增速重新回落到个位数；原油表观消费量增幅回落至5%以下，煤炭增幅低于5%。铁矿石、有色金属等其他大宗商品的消费增幅也将比上年普遍回落2至5个百分点。

导致大宗商品需求增幅回落的主要影响因素，除了与大宗商品消费正相关的一些重要经济指标增速回落外，上年基数较高的影响也不容忽视。比如，2017年全国粗钢表观消费涨幅已达12%，2018年难以再高速扩张。此外，美国减税、美联储“缩表”和加息等因素也可能对中国大宗商品消费增速形成一定的抑制。

2.国内大宗商品产量增幅也将出现回落。

受消费增速回落、去产能及环保治理等因素影响，预计2018年国内大宗商品产量增速也将回落。预计2018年全国9种重要大宗商品的国内产量接近63亿吨，比上年增长4%左右，增速将回落1个多百分点。其中，国内粗钢产量8.77亿吨左右，大约增长3%，增速回落3个多百分点；铁矿石原矿产量不足13亿吨，继续下降；煤炭产量32亿吨左右，降幅超过5%；10种有色金属产量5600万吨左右，大约增长3%，增速也有回落；原油产量继续下降，但降幅缩小。

值得注意的是，一段时期以来大宗商品领域投资持续下降，势必会对未来国内大宗商品产出形成一定的抑制，并提高其对进口的依存度。统计数据显示，2015年全国采矿业固定资产投资同比增速下降8.8%，2016年同比增速下降20.4%，2017年前9月同比增速再降9.2%。此外，制造业投资也出现下滑。据相关统计显示，2017年前三季度全国制造业名义投资增速不足5%，预计全年仅为4%左右。因此，中国应当适时适度增加大宗商品领域内的固定资产投资，立足大宗商品行业的长远稳定发展。

3.进口增幅将回落。

2017年全国大宗商品进口量增长超过10%，特别是油气等能源进口量显著增长。进入2018年，受到消费需求减弱、国内原油储备高峰期已过及上年同期对比基数提高等因素影响，大宗商品进口增速也将有所回落，预计全年7种重要大宗商品进口总量在21亿吨左右，增长幅度难以超过10%，增速回落2个百分点以上。其中铁矿石进口量达到11亿吨，增长5%左右，比2017年增速回落至少2个百分点；石油进口增速回落显著，可能回落至10%以内；因为调整能源消费结构需要，天然气进口继续快速增长，增长速度还在20%左右；而煤炭进口减速则超过5个百分点；新一年内铜、镍等有色金属进口大体将保持上年水平。

一方面，大宗商品进口数量增速回落；另一方面，大宗商品国际市场价格水平走低，以及受到美元升值等汇率影响，预计2018年中国大宗商品进口额增速也将明显回落。

4.价格涨幅或将出现回落。

市场监测数据显示，2016年12月全国大宗商品指数比年初上涨56%，2017年9月全国大宗商品指数同比上涨23%，使得矿石、金属、油气、橡胶等大宗商品价格上升较快。预计2018年全国大宗商品价格总指数（CCPI）涨幅在8%以内，对比2017年价格涨幅将大幅缩减。在重要大宗商品类别中，预计钢铁类、有色金属类、矿产类、能源类等价格涨幅一般不会超过5%；油料类和牲畜类价格则有可能由降转升。

2018年，美元指数或将走强，并成为影响大宗商品价格走低的重要因素。因为，美元加息或提振美元指数，刺激境外资金回流美国，对国际市场大宗商品价格尤其是矿产类商品、农产品价格形成下跌的调整压力。

当然，去产能、环保治理等因素也是影响2018年中国大宗商品价格走势的不确定因素之一。如果去产能任务真正完成，将淘汰落后产能，大宗商品价格回落将趋于平缓，甚至可能出现上涨。否则，大宗商品价格普遍回落或为市场趋势。

5.行业利润水平将出现回落。

在其他条件不变的情况下，大宗商品价格下跌将影响相关行业的盈利水平。伴随大宗商品价格涨幅回落，特别是部分大宗商品价格回落幅度较大，将导致2018年大宗商品相关行业的利润增幅出现回落。利润同比增速放缓，上年同期对比利润增速的基数提高将放大利润增速的下滑程度。

尽管2018年中国市场指标增速将出现回落，但中国大宗商品消费规模仍然巨大。比如，2018年，预计全国9种重要大宗商品的表观消费总量达到85亿吨，其中粗钢表观消费量8.5亿吨左右，国内产量向9亿吨靠拢，占据全球表观消费量的一半以上。同期，全国铁矿石进口量达到11亿吨，石油进口量将超过4亿吨，天然气进口量增至7000万吨，大豆进口量将越过亿吨整数关口，粗钢出口（钢材折算）亿吨左右，等等。这些大宗商品的体量与规模，使得整个在国际大宗商品市场上具有举足轻重的地位，大宗商品市场中的中国因素影响依然强势。

值得注意的是，从今后较长的一段时期来看，中国大宗商品市场规模尤其是大宗商品市场需求规模还将持续扩张。换言之，至少在10年之内，中国大宗商品需求的绝对数量（含直接出口）将持续增加，不要轻言“到顶”。比如，粗钢全部需求（含直接出口）很快将超过10亿吨关口，日后还会达到12亿吨；石油与天然气的需求量也将比目前的水平增长三成以上。据国际能源署的预测，到2022年，中国天然气消费量将达到3400亿立方米，比2016年的2060亿立方米水平增长65%；到2040年，这个数字还将再翻一番，达到6000亿立方米。

由于中国人口众多、区域发展不平衡、城市化与工业化时间较短，以及新的技术革命和消费升级，这些都预示着未来中国大宗商品需求仍将保持持续增长。与西方发达国家的工业化与城市化进程不同，100多年以来世界科学技术进步巨大，如快速交通网络、地下交通网络、机器人使用、基于物联网基础上的电子商务与快递业等，都大大提高了国民经济中的大宗商品消耗数量。比如，建设高速铁路比普通铁路，需要消耗的金属、矿石、能源数量将成倍增加。还有，如果全国地下煤炭开采普遍使用机器人，大量取代甚至全部取代人工操作，其百万吨煤炭的金属耗费量也会有成倍增加。所以，我们绝不能够简单地套用西方国家的历史数据，这将低估未来中国对金属、矿石、能源等大宗商品的需求峰值，并可能引发较为显著的市场战略误判。

2018年，中国大宗商品消费的体量与规模仍然巨大，不会因为未来经济增长动力转向消费需求而发生根本性的改变。这是因为，终端消费品的需求与生产的大幅增长，是建立在对大宗商品消费的基础之上。比如，在中国旅游消费“井喷”的背后，是现代交通网路、交通工具与旅游设施的对应增长，很大程度上增加对金属、矿石、橡胶和能源的大量消费。同样，伴随人们日常生活水平的提高，势必产生他们对大豆、玉米等农作物的消费需求，这是近年来中国大豆进口量持续大幅增长的主要原因，预计2018年大豆进口将突破亿吨大关。所以，尽管中国经济增长动力将逐步转向消费驱动，但据此认为大宗商品需求将减弱的观点是站不住脚的。

由于2018年中国大宗商品消费规模仍然巨大，自然会促进大宗商品的进口规模保持持续增长。按照2017年大宗商品进口水平测算，即便2018年9种重要大宗商品进口增速回落至5%水平，中国大宗商品进口总量依然将达到21亿吨。

综上所述，尽管2018年中国大宗商品主要市场指标将回落，但这只是大宗商品消费增长速度的减缓，而非大宗商品消费规模的绝对值下降。因此，大宗商品市场并未进入“熊市”，而是进入扩张速度减缓的“慢牛”市场格局。受此影响，与此相对应的是，对2018年中国大宗商品市场的整体预期也将由2017年的乐观展望调整为谨慎乐观。

（作者系兰格经济研究中心首席分析师）

2017年1-9月全国重要大宗商品产量情况表

品种产量（万吨）今年同比增速（%）去年同比增速（%）

硫酸 6834 4.3 -1.4

烧碱 2581 4.4 6.4

乙烯 1359 1.0 3.5

化学纤维 3861 5.7 6.2

粗钢 63873 6.3 0.4

10种有色金属 4073 4.1 0.9

原煤 259202 5.7 -10.5

原油 14428 -4.4 -6.1

铁矿石原矿（估算） 97199 5.9 -7.1