现在感觉香港是中国股市的主战场。今年以来，恒大、融创、腾讯、友邦、瑞声、舜宇，一大批优质公司在香港获得了很好的涨幅，这些公司的业绩也有力地支撑了市场的估值。

近期以来，中国平安为代表的保险股终于获得了不错的涨幅，很多人从之前的没注意、看不上、看不懂，逐渐到认识和理解，看懂了一些。至于最近经常有人提到的是否下车，我也想谈谈自己的看法。

总体结论是：现在卖出为时尚早，净利润刚刚出现转折，明年才会全面恢复，同时估值尚低，有足够的安全边际。当然，从相对资产的角度，可能有更好的投资标的也说不定。尊重每个人的投资决策。

在之前的文章里，我曾提出：帮助大家把保险股的研究推向更专业的分析框架、研究逻辑，同时大家都可以看明白;同时尽可能普及最重要的研究重点和纠正常见的研究误区，帮助大家投资决策; 最后使小白投资者能够很好的认识保险业、投资保险业、支持国家保险大业。

一、重述保险行业投资的逻辑

我是从2016年10月起，持续看好中国保险业，当时觉得的核心投资逻辑是：利差改善+价值转型+行业集中度提升+政策支持。那是还是个假设，算不得有啥研究能力。

一方面，其背后是中国的保险深度和密度与发达国家相比太低。瑞再sigma 报告数据显示，全球保险深度为6.2%，美国、日本分别为7.3% 、10.8%，而根据保监会的数据，2016年全国保险深度4.16%，保险密度2258元。此前，“新国十条” 明确了现代保险服务业的发展目标，即到2020年，保险深度达到5%，保险密度(保费收入/总人口)达到3500元/人。经济发展到一定阶段之后，养老等各种需求，使得保险的消费属性开始爆发。

另一方面，国债利率触底，准备金补提影响将逐步结束。在深入研究之后，发展保险业当年净利润的降低主要由准备金补提引起，由于2014-2016年国债利率持续走低，导致保险公司还需要对存量业务补提大量的准备金，中国平安累计计提500亿准备金，中国人寿累计400亿准备金，造成近三年保险业净利润大幅下降，根据750日国债均线，准备金补提已经于2017年Q3结束，未来将反向贡献。

此外，投资收益开始增加，原来担忧的负利率环境瞬间逆转。由于十年期国债利率目前已提升到3.90%，相对于去年的平均利率水平，提升了100bp以上，将大幅提高保险业的投资收益，增加保险公司净利润。

更加，“保险姓保”监管加强导致龙头公司强者恒强。由于“平台型”保险公司的任意妄为，导致保险业野蛮发展，2016年底，保险业整体监管趋势大幅加强，保监会强调“保险姓保”，坚持向保障转型，主要上市大保险公司均大力加强长期期交产品的销售，坚持价值转型，量、质同升，并且无疑在监管风潮中，更加强者恒强。

因此，在这样的综合背景下，可以认为，保险行业高质量的快速发展期已经到来。保险代理人队伍的快速增加和人均产能的提升，将有力支撑保险业未来的较高增长。保单质量的提升，将有效提升新业务价值。此外，今年底，税收递延型养老保险产品也将有望推出，保险业的大发展和净利润的第四次转折点已经到来，而且是向友邦质量看齐的高质量发展期。

二、本轮保险股走势的脉络

2016年三季度当时十年国债利率在2.6%，整个三季度、四季度，甚至2017年一季度保险公司准备金补提非常厉害，且由于国债利率低，再投资收益也低，保险公司盈利在最低点。2016年三季度国债利率触底之后：

1、中国人寿作为纯寿险率先上涨，其利润有可能有所做低，导致今年三季度会有这么大的同比涨幅，其股价相对优势到2017年3月涨幅的确行业最大;

2、2017年4月20日新华和平安开始上涨，其中新华短期涨幅达到70%，股价触顶66.86;

3、2017年8月开始，太保突然涨幅加快，由于太保经历7年的转型，期交的比例已经高达96%，且新业务价值率非常高，本着补涨的心态，这段时间涨幅最好的是太保，中信证券的分析师也一直再推;

4、自2017年7月中平安股价达到52块，平安盘整到9月底股价还是在53元附近，但在10月份突然发力，涨到目前66，而人寿、新华均盘整，新华至今没有回到高点，其他均创新高(可能跟14宝钢EB转股，有70亿的转股压力有关)。

因此，保险股的涨幅顺序看，人寿、新华、太保、平安。展望未来，平安的优势仍然无可比拟，唯一存在变数的是新华，可能平安走大而美路线，新华走小而精的路线。

我曾提到好公司基本上是源于好行业，五家大保险公司除平安外差距并不大，落后者新华、太平已经走入正轨。当前阶段只希望平安进一步提升估值，那其余四家公司的空间将更加广阔。所以这里，大家非要比较出哪个公司涨幅更大其实很难说。

三、如何看待当前保险股的估值

1、估值思考的原则

从投资的角度，市场低迷的时候看PEV，看安全边际;市场恢复的时候看增长，利润和PE指标也很重要。

目前，保险股A股的PEV，中国平安1.48倍、中国太保1.22倍、中国人寿1.13倍、新华保险1.12倍、中国太平0.80倍。A股的投资者非常价值，跟这几个保险公司的质量正好对应。

我们发现有趣的事情是，中国股市第一次给予了优质公司更高的PE，盈利驱动成为了股价上涨最核心的驱动力。这在以往是不可想象的，越是小公司，越给予更高的估值。我们应该为中国资本市场的进步赶到激动，随着价值观今年的强势表现，普通投资者对于没有价值的中小创的认识更加清晰，未来的收益表现肯定会提升，亏损比例也可能会比以前减少。

2、主要保险公司的估值分析

就中国平安来说，券商的合理预测2017年EV达到7900亿，即使未来三年保费较为保守的20%增长，新业务价值30%增长，对应2017年-2019年的PEV分别为 1.48倍，1.28倍，1.11倍，对应PE分别为11.7倍、9.75倍、8.3倍。可能有些人觉得较为乐观，总归是有不确定性。投资就是这样，大胆假设，小心求证，需要不断检验和反省自己的预测。

就新华保险和中国太平来看，由于这两年的准备金补提占净利润比重特别大。例如新华2016年49.05亿净利润，但却补提了62.45亿。中国太平2016年45.20亿港币净利润，但却补提了27.08亿人民币(31.85亿港币左右)。新华2017年上半年33.07亿净利润，却补提了32.12亿准备金，中国太平22.43亿港币净利润，却补提了15亿人民币左右的准备经。

明后两年如果不考虑准备金补提，净利润的空间应该是比较大的，加上投资收益的增加，新华明年有机会实现100亿的净利润吗，太平有可能实现80亿港币的净利润吗?我觉得概率是比较大的。

3、从历史估值分析比较

由于券商有比较好的跟踪数据，我用了国信证券的PEV走势图，可以看到，虽然股价基本回到2007年高点附近，但是PEV却是大幅下降的。有筒子可能说银行、券商PB也很低，这是不一样的。保险股的增长还很明确，保险的资产质量值得放心，保险的投资收益明年将普遍达到5%以上的水平等等。

用PEV来衡量，太亏待保险股了，且从PE的角度，2017年的保险股也很低估。

4、补充分析保险股明年的业绩

雪球有很多卖方研究员甚至大V，都对明年的业绩进行了预测。很多人觉得准备金不补提了，甚至反向释放，因此利润就会体现。

我想纠正的是，准备金这块的变化对保险公司的利润没有那么大，其实只要不进行补提就阿弥陀佛了。今年保监会公布了新的折现率方法，对利率波动的平滑已经很稳定，20年以内是即期利率加溢价，20年-40年是差值，40年以上是终极利率4.5%+溢价，准备金补提了那么多，人寿500亿，平安700亿，新华150亿，基本上回拨的余地不大。

保险公司明年净利润的增长，其实主要来自于大家鄙视的投资收益，如果十年期国债利率还能保持在3.88%以上，明年保险公司的投资收益率普遍将5%。从下图可以看出，今年的平均利率水平较去年提升了75个bp，明年还能继续提升。再加上蓝筹股、价值股的涨幅不错，如果保险公司的投资是价值投资，那么明年权益这块也能贡献很多。

再举个中国太平的净利润，其实2014年就有40亿净利润，2015年63亿是因为投资收益比较高，但是三年多过去了，总资产都翻一倍了，净利润还没有提升，其核心就是国债利率比较低，股市也不好，投资收益比较低。如果投资资产规模增加，加上投资收益率增加，这也是一个双击。

如果固定收益端利率上去了，对于80%资产是固定收益的保险公司来说，收益肯定是最大了。各种买买买!

总体来看，对保险公司明年的利润、增长和估值应该比较有信心。现在就言卖出为时尚早。我们看到了茅台、美的的走势，原理上保险行业更加稳健、估值更为低估。当然，从相对资产的角度，可能有更好的投资标的也说不定。尊重每个人的投资决策。

最后，外交部昨晚来了个大消息，国内要大幅放开金融业，为了迎接这个讨厌的特朗普，当然包括保险业。这里面故事很多，放开外资入股境内保险公司呢，还是直接像友邦一样在国内发展业务?前者肯定是利好，后者肯定是利空，境内高端人士赴港买保险之前既是出境套路也有个人真实需要，但如果从基金业的开放来看，没有一家合资基金公司在中国做的好，即使以直接经营的WOFE来看，似乎经营的都一般。即使是合资的保险公司，经营的都一塌糊涂，水土不服。

我想中国保险业已经很稳定，做好了准备，崇洋媚外，非要买外国保险公司产品的毕竟是少数。期待保险业的龙头六朵金花为中国保险业正名。