本周市场的核心特征是“强者恒强”，先进制造、科技股及消费龙头呈现加速上涨态势，但与此同时今年话语权较大的“北上资金”开始卖出部分白马龙头股。临近年末，部分机构投资者开始兑现收益或“调仓换股”，但绝对收益资金（“北上资金”、社保等）和相对收益资金（公募等）在买卖的行为模式存在显著的差异。造成这种现象背后的逻辑是什么？而这种差异对年末的市场情绪和风格会产生怎样的影响？

就此问题，我们的基本看法如下：

1、与投资者的直观感受不同，以“北上资金”为代表的绝对收益资金持仓调整“令人费解”，近期在整体资金流入减少的同时，明显减仓了消费股中的“明星”白酒板块，反而加仓了相较而言基本面更有瑕疵的白色家电。我们以陆股通为代表的北上资金为例，将北上资金对各个行业的持股总市值，分别除以北上资金对所有A股的全部持股市值，以此来计算对各个行业的持仓情况。年中以来，“北上资金”的调仓主要针对食品饮料和家电两个行业，两者变化幅度均在3%以上，而对其他申万一级行业的加减仓幅度均不足1%；其中明显加仓了家电板块（主要是白电），显著减仓了食品饮料（主要是白酒）。“北上资金”的持仓调整和行业基本面的相对强弱有所“背离”，按我们上市公司真实回报（ROIC-WACC）的框架，白酒价值创造能力优于家电（《盈利结构分化，重视“真价值”——A股2017三季报深度分析》），但在白酒龙头公司股价大幅上涨的同时，“北上资金”反而在不断撤出。

2、造成“北上资金”这种持仓调整的原因可能与绝对收益资金的“收益兑现”和“调仓换股”有关，体现为“反向操作”特点，越接近年底这种冲动就越强。经我们测算（用个股的区间涨跌幅均价推算），“北上资金”近期减仓的食品饮料板块，今年Q3获利已高达13.7%（白酒板块获利10.8%）；而相比之下，“北上资金”同样持股比例较高的家用电器板块Q3收益率仅有0.9%。因此基于“落袋为安”的考虑，“北上资金”卖出食品饮料而加仓家电的行为就不难理解了。

3、而受限于考核机制的问题，以公募为主的相对收益资金持仓调整往往更多是“顺势而为”，这虽会强化当前的趋势和风格，但很难成为影响市场方向的边际决定性力量。今年以来偏股型和灵活配置型公募基金的仓位和市场走势存在显著的正向关系，大盘指数的整体上涨伴随的是仓位的持续攀升，有很强的“锦上添花”属性；从风格上看，无论是“消费白马”抱团还是“龙头抱团”，相对收益资金的大部分持仓都是围绕着当下最流行的风格特征，体现出较强的“一致性”。而从9月下旬开始，新发公募基金发行量明显提升，使得“顺势而为”的相对收益资金短期之内增加股票配置，也进一步强化了当前的市场趋势和龙头的风格。

4、对于资金参与较高的“消费白马龙头”而言，以“北上资金”为代表的绝对收益资金具有更强的话语权——因此尽管存在新增公募发行造成对当前风格的脉冲式刺激，仍需警惕年末“收益兑现”造成的冲击。从今年的市场行情来看，绝对收益资金对龙头抱团体现出更高的话语权：一方面，以“北上资金”为代表的绝对收益资金持仓大多集中在行业龙头，在陆股通资金的17Q3持仓结构中，多个行业的龙头股持仓占比均超过70%；另一方面，“北上资金”对龙头股的影响力相对更大，资金的流入流出规模变化对股价产生较大的边际影响。以医药白马股为例，今年6月开始“北上资金”流入规模下滑伴随的是医药白马股指数的短期回调；而从9月初开始，北上资金流入的规模显著提升，带来医药白马股的整体上涨。因此综合考虑两类资金主体的行为模式，尽管相对收益资金看重“龙头抱团”的趋势，但绝对收益资金具有更强的“收益兑现”的冲动，在资金流向和持仓结构上也已经出现“反向操作”的迹象（“北上”速度趋缓、减仓收益过高的品种如白酒、近期家电板块也快速上涨）。我们认为，尽管不能完全照搬绝对收益资金持仓的变化来指导投资，但从中可以观察“消费白马龙头”抱团的微妙变化，接近年底需要在“热闹之余”更加留有一份清醒。

5、“消费白马龙头”抱团之外，年底可以关注的投资方向——制造、科技、环保等，在明年结构性风险偏好结构性提升的大趋势下，这些行业的投资机会预计将延续。19大报告中重点强调了美好生活、制造强国、乡村振兴、美丽中国、 “一带一路”、国企改革等长期转型前景，涉及制造、科技、环保及消费服务等升级方向。而接近年底，在相对收益资金规模增加，同时绝对收益资金“收益兑现”和“调仓换股”引导风格变化的背景下，这些存在中长期逻辑支撑的“大主题”和“新故事”将逐渐被市场重视。