11月份，虽然部分“2+26”城市提前开始实施采暖季限产措施，但是电解铝价格一路下跌。笔者认为，铝价超预期下跌的原因有：一是电解铝非采暖季限产地区（广西、内蒙古等地）新增产能投产，二是产能置换导致全国电解铝产量下滑不及预期，三是下游需求回落幅度超出预期，四是原材料涨势趋缓下成本支撑动摇。随着大范围限产在11月15日展开，铝市供需双缩局面会持续，铝价大概率跟随成本而回落。

产量实际降幅较小

从已经公布的采暖季限产方案来看，河南省，山东滨州、淄博、聊城和山西吕梁地区相继出台了限产方案，合计减产347.7万吨，逊于预期的400万吨，采暖季4个月影响电解铝产量约97.5万吨。

在采暖季限产之际，电解铝新装置投产和产能置换也在推进。据亚洲金属网统计，2017年四季度电解铝新增投产产能达228万吨，主要集中在广西、贵州和内蒙古三个地区。而10月底电解铝产能置换再掀小高潮，陕西、贵州、新疆三地铝企置换产能合计215.53万吨。并且在产能置换过程中，存在通过提高电流强度扩大产能置换指标的情况。

因此，电解铝产量实际环比回落幅度较小。亚洲金属网调研数据显示，2017年10月中国电解铝产量环比仅仅下降1.9%，略微降至295万吨，同比则增长5.6%。

下游消费下滑明显

电解铝下游消费主要集中在建筑领域，地产开工回落使得铝消费下滑迹象明显。尽管轻型汽车等铝消费前景较好，但是目前占比较低。亚洲金属网数据显示，9月中国铝材产量环比下滑2.2%，同比增速大幅回落至8.1%，8月份同比增速为13%。

截至11月9日，上海、无锡等主要城市铝锭社会库存为169.1万吨，较年内最高纪录也不过回落1万—2万吨，较去年同期大幅攀升541%。

此外，10月份主要地区铝杆加工费明显回落验证消费走弱。铝价高企一度导致线缆企业在国网第三次、第四次线路招标中的订单亏损，企业后续接单积极性下降。

成本支撑动摇是铝价下跌的主因

笔者认为，从2017年年初至今，铝价上涨驱动力并不是供应缺口预期，而是在环保治理下上游原材料（如氧化铝、预备阳极和氟化铝）大幅上涨带来的成本传导。11月份氧化铝涨势放缓，铝土矿供应问题确实影响部分企业生产，但在当前的利润刺激下，多数大型氧化铝企业保持高产甚至超产的意愿较强。笔者估算，10月中国氧化铝产量为605万吨，净进口约为27万吨，总供应量达到633万吨。而电解铝产量305万吨，折算氧化铝需求587万吨，实际氧化铝过剩19万吨。

总体来看，电解铝超预期下跌的主要原因是市场忽略了地产降温下的需求放缓力度，而过度高估电解铝去产能和环保督察下的供应收缩力度。在氧化铝涨势放缓的情况下，成本传导型上涨自然会逆转为超预期下跌。