继11月上旬又一次反弹无果之后，本周开始国债市场再度出现大幅下挫，连续两日跌幅扩大，10年期国债收益率逼近4%关口。在各个重要经济数据相继出台的时间窗口，有必要梳理下债券市场的投资逻辑。

空头情绪积累

自国庆假期之后，在经济向好预期转化、通胀上行、监管担忧升级等多重利空情绪的主导之下，国内债券市场持续弥漫着较浓的避险情绪。加之国际市场美联储再度加息的时间窗口临近，10年期国债收益率在突破3.7%关口之后涨势不减，即便是临近4%关口，也并未见到大幅配置力量入场。在年底市场资金整体趋于紧张的时间窗口，寄希望于配置需求的提振往往治标不治本。近期国债收益率持续上行，主要还是对通胀上行的反馈和对监管趋严隐忧的蔓延。

基本面逻辑梳理

从通胀角度而言，目前市场对于未来通胀中枢整体上移的预期一致，只是对于上升幅度有所分歧。最新公布的CPI数据和投资、消费数据表现平稳，尤其是房地产数据并未出现大幅下行，土地购置面积和国房景气指数仍然处于上升通道，此前市场大幅担忧的悲观预期短期证伪。在此种情绪之下，市场对于通胀和基本面回稳预期增加。

从监管角度而言，十九大会议之后，市场对于资金继续脱虚向实的预期进一步增强。虽然央行稳健中性的政策逻辑不变，但是收益率中枢边际上移的趋势基本确定。目前仍有部分监管措施尚未真正落地，市场对于监管进一步收紧的担忧仍处于相对高位。

因此，对于国债市场而言，基本面逻辑和市场情绪的发酵均不利于价格反弹，这也是今年下半年之后，国债期货市场数次反弹均不彻底，且边际趋弱的主要原因。

最后，从策略选择而言，随着当季合约主力换月接近尾声，跨期套利的时间窗口逐渐关闭。同时，因为正套空间持续缩窄，国债期货价格贴水幅度不深，无论是正向期现套利还是反向期现套利均无较好操作空间。从曲线角度而言，曲线倒挂仅仅小幅调整，在长期收益率区间上移和短期资金成本上升的背景之下，曲线平坦化或将成为常态。因此，对于投资者而言，短期利空情绪的释放更适合参与对冲操作来规避市场风险。

综上，我们认为，期债市场中短期仍将维持弱势格局，建议在进行现券票息操作的同时参与期货进行风险对冲。

图为5年期和10年期期债加权指数走势对比