上周美欧日股市下跌，韩印港股市涨跌互现，油价下跌黄金大涨，金属价格回落，国内股债齐跌。

这两周我们在北美路演，途径多伦多、纽约、波士顿，和海外客户互通有无，记录了一些有意思的观点，供大家参考！

重视中国市场机会。特朗普访华期间，中国宣布将逐步开放金融行业对外资的限制，允许外资控股中国的银行、保险、证券和资产管理等行业。对于这一点，美国、加拿大的资产管理公司都表示了浓厚的兴趣。一方面是中国经济足够大，已经是第二大经济体，中国股市也是全球第二大股市。另一方面在于过去几年的沪港通、债券通还有之前的QFII和RQFII，已经让外资逐渐参与了中国资本市场，并且在过去几年收获颇丰，因此大家也都愿意扩大在中国市场的投资业务。

似曾相识的地产泡沫。对于中国经济，大家最关心的首先是地产泡沫问题。过去几年的中国各类城市房价涨幅冠绝全球，其背后的重要原因在于居民加杠杆。虽然中国居民部门的杠杆率和发达国家相比并不算高，目前中国居民的总负债和GDP的比值大约在55%，远低于加拿大的100%和美国的80%，但中国居民杠杆率几乎是新兴市场中最高的，远超同为金砖国家的印度的11%，巴西的22%，俄罗斯的16%。而且中国居民杠杆率上升的速度也引人注目，去年中国居民新增负债7万亿，今年估计会有8万亿，占当年GDP的比重接近10%，这么快的举债速度应该不可持续。美国的朋友说，这个故事听起来怎么这么熟悉，全民举债买房，这不就是我们当年干过的事吗？

地产泡沫是全球现象。这次我们去加拿大，多伦多当地的房价也是在不停上涨。当地的经济学家说房价涨的原因除了外国人购买以外，移民的影响也比较大。加拿大大约3600万人口，每年的移民就有30多万，相当于每年增加1%的需求。另外信贷宽松也是重要的原因，由于利率低，大家都愿意从银行贷款买房，目前加拿大的居民负债和GDP的比值已经达到100%，但是加拿大的朋友说我们的负债其实也还好，你看北欧的丹麦、挪威要更高，接近150%，说不知道他们的居民部门是怎么撑下来的。为了抑制房价，加拿大的几个重要城市开始征收15%的房屋转让税，而银行的贷款政策也开始收紧，但貌似也没能抑制住房价上涨。

美国加息会不会刺破泡沫？从美国的基金经理来看，这一次的美国的资产泡沫并没有之前两轮那么大。在2001年的科网股泡沫时期，互联网公司没有盈利，估值高达几百倍，很明显是个巨大的泡沫。2008年的次贷危机，是低收入阶层大量举债买房，而这些贷款又被打包成各种产品出售，但是低收入阶层缺乏收入现金流，因此很明显是个巨大的泡沫。但是这一轮美国股市虽然不停创新高，但无论是苹果还是facebook这些公司都有非常好的盈利，标普500的估值在21倍，虽然比历史均值高一些，但也不算特别离谱，所以即便明年美国加息2-3次，大家认为在美国不会有大的金融危机出现。但至于说美国以外的地方会怎样，他们也不知道，反正过去这么多年，日本泡沫经济、拉美债务危机、东南亚金融危机之类说不清什么时候就出事了，问题是只有事后才知道泡沫破了，在出事之前没有人能预测哪个是真的泡沫。

关心中国的去杠杆。这一轮全球经济复苏，来源于全球货币宽松后的再杠杆。但是随着全球货币政策的收紧，去杠杆必然会再次来临。目前海外利率水平均处于历史相对低位，去杠杆的风险暂时不大。但中国的10年期国债利率已经达到4%，几乎是美国的两倍。而无论是中国央行今年以来的表态，包括金融稳定委员会的成立，货币政策双支柱框架的建立，以及资管行业监管新规等等，都表明去杠杆是中国未来的主要政策方向。但是从美国基金经理的经验来看，去杠杆意味着货币收缩，通常会伴随着经济衰退，万一引发房价下跌、财富缩水的连锁反应以后该怎么办？中国刚刚公布的10月份经济数据全面下滑，尤其是地产相关的行业，不仅地产销售连续两个月负增长，地产相关的家电、家具销售也全面下滑，后续走势也令人担心。

关注中国经济的未来。在海外市场，阿里巴巴、腾讯等最近一年的表现令人惊艳，而这也是海外投资者关注中国的重心所在。在我们看来，十九大会议给中国的未来指明了方向，过去的中国追求发展速度，而未来将更加追求发展的质量。30年前中国的家庭几乎一无所有，所以我们要进行工业化，生产更多的产品满足大家的基本生活。但是目前我们的城镇家庭中汽车、家电等几乎完全普及，大家不需要更多的汽车、而是更好的汽车，追求更加美好的生活，消费升级是中国经济未来的主要驱动力。消费升级有两个方向，一个方向是需要更好的物质产品，这对企业而言意味着创新升级。另一个方向是需要更多的服务型产品，诸如教育、医疗、娱乐文化等等。所以创新和服务业是中国经济未来的希望，而阿里和腾讯所代表的，正是中国的创新和服务业。

中国资本市场大有可为。过去30年，中国经济处于工业化的时代，需要不停生产更多的产品满足居民的基本需要，与之对应，我们只需要通过银行不停给企业提供贷款，就可以使得经济飞速发展。但是现在我们到了后工业化时代，消费升级成为主要驱动力，而无论是创新还是服务业，都属于轻资产的行业，靠银行无法提供融资，因此中国经济转型最重要的一步，在于转变融资结构，从银行融资转向资本市场融资。而这也是十九大对金融市场发展的首要目标：大力发展直接融资。因为直接融资尤其是股权融资，可以帮助创新企业成长，无论美国的谷歌还是中国的阿里，都是资本市场培育出来的，而而资本市场的发展又可以帮助居民财富保值增值。

控制银行债务融资。而中国过去10年高杠杆问题的根源，就在于以银行为主的融资结构，银行出于盈利需要，09年给企业部门贷款，搞出了产能过剩；13年银行给政府部门表外融资，搞出了政府债务问题；而16年以来银行又为居民举债大开方便之门，虽然带来了地产短期繁荣，但是长期来看祸福难料。因为找银行借钱是要还的，借到钱的时候短期开心，但到了要还钱的时候，经济就开始出现各种问题。因此，中国经济未来走向平衡发展，应该是抑制银行、控制货币、抑制地产泡沫，而大力发展资本市场，助力创新和服务业发展。

政府与市场的关系。在美国的朋友看来，虽然市场经济有着诸多的不完美，但是市场代表着最好的经济制度，虽然时不时会爆发泡沫和衰退，但就好比人生病一样，经历过危机以后的经济往往会更加健康。他们觉得，过去几年我们的资本市场、商品市场、外汇市场到房地产市场都能看到有形之手的介入，确实过去几年我们对每一个市场的干预都极其成功，但如果政府是如此有效，那还需要市场做什么呢？如果万一干预错了靠什么纠错呢？尤其是对于资本市场发展的态度，虽然资本市场的发展有着这么多优点，是最适合经济转型的融资制度，但资本市场的缺点在于不确定性，它注定会有起起落落，不像银行融资那么好控制，如果我们把资本市场发展壮大了，那么调控经济的有形之手往哪里放呢？

一、经济：短期继续下滑

1)工业生产下滑。10月工业增速降至6.2%，主要工业品发电量、钢材、有色金属、水泥等产量增速全面下滑。11月以来6大电厂发电耗煤增速从10月的16.5%降至-1%，意味着11月工业生产仍在继续下滑。

2)需求依旧平淡。10月全国地产销量增速降至-6%，连续两个月负增长。11月以来，受低基数影响，主要37大中城市地产销量增速有所回升，但仍有-10%左右负增长。11月前两周乘用车零售、批发增速分别为-0.8%、7.5%，较10月涨跌互现，但增速仍低。

3)库存继续去化。11月以来主要城市钢铁库存连续两周下降，而秦皇岛煤炭库存在7月5日达到712万吨的短期高点，之后持续下降，短期看煤炭、钢铁库存仍在去化，对价格形成支撑。

二、物价：通胀短期回落

1)食品价格下跌。上周菜价、猪价下跌，禽价小涨，食品价格环比下跌-0.3%。

2)CPI短期回落。10月CPI回升至1.9%超预期，但11月以来食品价格连续两周回落，截止目前统计局、商务部11月食品价格环比分别为0.2%、-0.7%，预测11月CPI食品价格环涨0.1%，11月CPI小降至1.8%。

3)PPI涨幅趋降。10月PPI大幅反弹至6.9%，11月以来钢价、油价上涨，煤价下跌，生产资料价格整体仍在稳中有涨，截止目前11月港口期货生资价格环涨0.4%，预测11月PPI环涨0.2%，但受高基数效应影响，11月PPI同比降至5.5%。

4)通胀短期回落。虽然10月CPI和PPI超预期反弹，但10月经济全面减速，地产、消费、出口等下游需求明显下滑，这意味着通胀回升得不到需求的支撑，加之去年同期高基数的影响，年末通胀仍有望小幅回落。

三、流动性：去杠杆方向不变

1)货币利率回升。上周R007均值上升37BP至3.5%，R001均值上升24BP至2.91%。DR007上升10bp至2.93%，DR001上升20bp至2.8%。

2)央行大幅投放。上周逆回购投放11500亿，逆回购到期3400亿，国库现金定存净投放400亿，MLF净回笼1225亿，公开市场净投放7275亿，周度投放量创2月以来新高。

3)汇率短期回升。上周美元指数大幅下跌，人民币兑美元反弹，在岸、离岸人民币汇率均回升至6.64.

4)去杠杆方向不变。央行货币政策报告显示3季度居民房贷利率大幅上升，金融机构超储率整体仍处1.3%的低位，未来低M2增速或成常态，重启两月期逆回购旨在熨平资金的季节波动，随着经济从高速增长向高质量发展，要提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度，未来将坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，实施好稳健中性的货币政策，同时央行联合三会、外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，对资管行业的监管趋严，去杠杆的方向不变。

四、政策：国资充实社保

1)国资充实社保。国务院印发了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》。财政部表示，划转部分国有资本充实社保基金实施方案，不能理解为通过大量变现国有资本用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口，意义在于推动国有企业改革的同时，体现国有企业发展成果全民共享，促进改革和完善基本养老保险制度。主要划转对象是中央和地方企业集团的股权，一般不涉及上市企业。

2)推进财税改革。业内人士表示，财税体制改革将从中央和地方财政关系、预算制度和税收制度改革三方面整体上加快协调推进。其中，以财政体制改革即中央与地方财政关系改革作为“一体”，以预算制度和税收制度改革作为“两翼”，相互协调、相互配合、整体推进。

3)PPP规范强化。据了解，财政部近日发出的《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》只是规范PPP第一步，之后还将会继续出台相关政策。具体措施包括：强化10%的支出红线；强化两评(财政可承受能力和物有所值评价)并且将建立完善的PPP支出监测体系。

五、海外：美国通胀回升，欧洲经济复苏

1)美联储副主席人选任命。根据媒体报道，选拔美联储二号人物的工作已于本月开始，白宫侧重挑选有货币政策雄厚背景的人，正在考虑提名安联集团首席经济顾问穆罕默德-埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)任美联储副主席。El-Erian从1997年至2014年担任PIMCO的CEO兼联席投资官。

2)美国10月通胀回升，零售放缓。美国10月CPI同比2%，持平预期，核心CPI同比增幅为1.8%，为4月以来最大，主要驱动力来自居住和医疗价格上升。此外，继9月增幅创下两年多新高后，美国10月零售销售环比大幅放缓至0.2%，主要原因是建筑材料需求下降，以及飓风导致的燃油上涨效应消退。

3)德拉吉强化欧洲经济信心。上周五的法兰克福银行业会议中，欧央行行长德拉吉表示，欧元区的经济增长是“自给自足”的，尤其对私人消费来说，目前经济复苏势头强劲，预计将持续下去。随着经济的复苏，现在正是欧元区积极推进财政建设，为未来提供缓冲，实施结构改革的好时机。

4)关注OPEC会议的延长减产协议。OPEC与非OPEC产油国将于11月30日召开会议，商讨原油产量问题，沙特能源部长上周表示，在当前减产协议于明年3月到期时，原油库存仍然降不到期望的水平，因此协议还需延长。但目前俄罗斯态度依然犹豫，成为协议延长的最大变数。