中国主要矛盾改了，投资的逻辑也变了

年初的时候我们有很多经济学家就开始谈，这是不是一个新周期，但是现在这个新周期的说法慢慢又冷了。当时反对新周期说法的一派经济学家认为，中国经济不可能回到过去那种状态。但实际上中国的经济可能进入了一种新的状态、新的时代。

新的时代是什么样的呢？这几张图是我们过去六年每一年股价波动的结构，中间的红线是沪深300，蓝线是表明股票数量。我们看2012年是红线两边，蓝线数量差不多，也就是说涨幅比沪深300好，或者涨幅比沪深300差的股票的数目是差不多的。到2013年，我们就会发现大部分股票比沪深300涨得好，那是因为创业板涨了。

创业板那年涨了一倍。到了2014年，大部分股票没有沪深300涨得好，因为2014年的四季度，以券商、建筑为代表的蓝筹股出现了恢复性上涨。

到2015年，我们都知道那年股市的泡沫，所以沪深300表现是非常差的，大部分股票都远远地跑赢了沪深300。2016年市场什么太大波动，除了年初的熔断。2017年，我们看到只有很少的一部分股票是跑赢沪深300的，把新股去掉，跑赢沪深300的股票可能只有500多只。

为什么会是这样，我们总结一下2017年股市的特征：第一，股票涨少跌多，指数却在不断上涨，从指数上来看，明显是一个慢牛。无论是沪深300还是上证50或者深证100，这些大股票的涨幅都非常好。我们也做过一个统计，所有指数，哪怕是表现不好的指数，比如创业板和中证500，如果你看前面10个权重股，表现都非常好。

第二，行业内分化也很大，今年表现非常好的一些公司：比如电子类的海康威视、大华股份都翻番了，但是电子类股票也有很多是跌的；医药也是，实际上医药板块今年整体表现是比较差的，但恒瑞医药、长春高新的表现却非常好。

第三，股票的涨跌有点固化，强者恒强，屌丝逆袭机会变少，劣质股票可能面临更大的减持压力。这种固化到底是基本面固化了，还是具体股票固化了，我们现在还不能完全确定，但可能至少有互相影响的因素。像以前有些公司规模比较小，小就意味着“新”，意味着更快的发展速度，现在可能不是这样了。

我们看这个图，A股收入和净利润同比： A股平均的利润和收入都在去年初出现逆转，恰恰是熔断的这个时候，成为蓝筹，大盘股触底、一直上涨的开端。虽然我们很难说这是不是因为基本面驱动的，还是证监会的管理风格发生了转变，但是这个时间点很有意思。

中小板走势也跟主板差不多，但创业板，收入和归母净利润在2012年底就见底了。我们回想一下，创业板的上涨是从2013年初开始的，所以从这个情况来看，也是吻合的。

究其原因，我们简单的看：2011年中国经济见底，GDP增速一直往下走到7%左右，那时候代表中国的制造业、房地产等的公司利润是在下降的，A股上市公司的ROE水平一直跌到7%附近。但是创业板（包括一些中小板公司）还有电子、计算机、传媒等行业，他们没有遭遇这次下滑，相对比较稳定。所以在2013年初，他们就表现非常好。

但是今年不一样，这是我们做的一个统计——盈利能力的中位数：

橘红色的是净利润率，蓝色的是ROE，可以看出ROE的水平基本上是随着市值上升而上升的。

当经济在往下走的时候，ROE可能不太管用，但是当经济触底后，ROE水平很重要。当经济在恢复时，净利润率和ROE水平决定了股票在当年的利润增长速度。

我们再把它不从市值角度，而从主板还是创业板角度来区分，主板ROE水平在2016年初反弹，主板的净利润率，剔除金融之后也是在2016年见底反弹，也就是这些价值类的公司，在2016年初时候，确实在基本面方面建立了一个拐点，而这类公司今年也迎来了不错的上涨幅度。

我们不知道它是不是基本面决定的，因为这些公司的上涨差不多有50%以上的收益是来自于估值的提升。比如贵州茅台，上涨了4—5倍，可能有3倍来源于市盈率的上涨。估值已经涨了这么多了，再涨怎么办？所以官媒赶紧出了一篇文章。

我们看创业板的稳定性就不一样了，在2013年创业板触底，反而到了2016年见顶回落。这和两个原因有关：一是收购和兼并被卡住了，对于这类公司非常重要的改善机会没有了；第二是经济环境发生变化，优质企业在过去这5年发生了天翻地覆的变化。

从去年开始，我们突然发现有很多A股上市公司一年的净利润超过100亿了，如果按照这个势头持续两三年，就是300-400亿的净利润。有了这么多钱他想做什么事情做不了呢？所以他们给小公司带来了非常大的压力。

总结一下，我们认为，从刚才的数据来看，中国的上市公司确实经历了一次拐点，这种拐点是不是新周期？我们不好说。但是我们倾向性认为：这是一个新的时代，因为我们无法回到2011年之前的那种经济环境。

那时候有中国经济增长，如果算上通胀的话，名义经济增长有17-18%的增速水平，投资增速非常高。但现在看我们的制造业、房地产和基建，也就是传统投资三大块，基本上是很难有高速增长的。

所以我们的GDP增速很有可能会从7%一直下降，直到4%左右，在这样一个下降的过程中，没有太多挣扎。从2011年到现在，我们的名义GDP增速差不多下降了10%，波动幅度差距非常大，接下去GDP会在比较窄的浮动波段，也就是说我们的经济每一年可能都波澜不惊。所以说我们党就把主要矛盾改了，现在不是投资的问题，不是产能不足的问题，我们生产能力很高了，但是发展不均衡，按照这样一个定义，我们可能会进入新周期。这个新周期的基本面的基础就是ROE缓慢回升，GDP增速缓慢下降，经济波澜不惊，股市可能会迎来一个慢牛。为什么说是慢牛？第一个原因是我们的增速不快，第二个原因是我们的ROE在缓慢回升。

强者恒强，小公司机会正在丧失

在这样的慢牛格局下，将会是一个什么样的特征？是大家一起涨，还是分化加大，一部分涨的快一点，一部分出现下跌？

我们用前三大龙头公司收入占前30家之比测算行业集中度，医药、非银、白酒均有集中度提高趋势。集中度为什么上升？

比如说今年有一类牛股，是乳液，无论是伊利还是港股的蒙牛都涨得非常好。如果大家做股票都知道，其实在5年前，有一个光大的研究员发过一篇文章，要大家抛售伊利。他给出了几个原因：一个是不看好液态奶；另一个是像牧园乳液这样养奶牛的企业会自己做品牌；还有一个是外资进口奶制品对国内市场的挤压。我们确实看到伊利净利润率下降，一直降到了7.5%,但是今年已经回到9%以上，我们预期未来会回到15%左右。

为什么会出现这样的一个拐点呢？因为那时候的伊利还没有现在这么强大。一些自己有奶牛的企业自己做牛奶之后，发现不赚钱，市场竞争太激烈，就想要退出，这就造成市场竞争压力减少。在这种情况下，这些优质公司就开始进入回升阶段，比如伊利的酸奶今年回升就非常快。调研时候伊利他们说：我们不会先做一个产品，我们会让小的公司先试，我们发现你的产品做的不错，我们立刻就上，只要我们一上，这些小公司就死掉了。

这样的例子我们见过很多，很多互联网公司没有做成独角兽，等到BAT一开始做，这些小公司就没了。我们A股以前有一个明星股票叫网宿科技，做CTM(通信终端模块)的，阿里一宣布进入市场，这个股票就开始掉头往下，现在已经跌了一半多了，现在能不能止住我们还不是特别清楚。

这些例子都说明，整个市场集中度正在慢慢提升。按照国际商业规律来看，有一个“三四法则”：即一个行业，一般来说最后只会剩下3-4家公司，第一家至少要占30-40%的市场份额，利润有可能占市场一半以上。如果你进不了前三，你就不存在了。

中国市场之前不是这样的，大家之前都在跑马圈地，是一个增量经济。中国是不是已经进入到“三四法则”的这个阶段，我们不知道，但可能性非常大，因为整个市场都在变化。

我再5-6年前写过一本书，认为中国股市将出现一个牛市，这轮牛市过去之后，A股有可能会出现500家千亿市值以上的公司。为什么只有500家？因为我们没有办法让现在4000家公司都涨那么多。

银行的集中度也在发生改变，非银的集中度还刚刚开始。今年保险股表现非常好，这和政府把有些直接炒股票的保险公司直接关了，让保险重新回归的本源是关系非常大的。

一些小的银行或者保险公司股票走势之所以一直往下，因为他们之前做的是非本源业务：例如拼命加杠杆，或者发展投资险。只要市场把它们给卡住，回到本源，它们的市场竞争就太难了。跟大公司竞争，难度不是一点两点。

ROE上升带来的投资机会

还有家电，集中度提升也是非常快，消费电子今年这种趋势也明显可以看出来了，有一些公司，包括《价值线》杂志评选出来的冠军信维通信，今年基本上涨了一倍。海康威视、大华股份也是一样的。但是有些公司在下降的。

从净利润率（ROE）角度我们也可以看出。为什么家电近年来是非常好的投资机会，因为它们的净利润率从2005年起一路往上走，像格力电器，美的集团从2007年牛市崩溃以后起来了，因为它们的净利润率有一个非常完美的表现。

2006年我在机场碰到一个基金经理，说到格力电气，因为净利润率只有2%，但现在我们看到净利润率已经达到10%以上了。白酒也是这样，白酒2018年利润肯定往上走。白酒是挺特别的，因为它比其他消费类股票多了两个优势：一是白酒会涨价，比如茅台。去年年初才900元，今年1400元都买不到；第二，一旦涨价就有人囤货。我有一个朋友，买茅台都不喝，就在家里放着，第三还有经销商，社会库存还会增加，白酒永远在上半段。

再看保险、银行、医药生物、汽车和电子。投资净利润率如果往上走，尤其龙头公司，就是非常好的投资机会。

刚才我们说的是行业集中度，现在我们再来从研发费用来看，这是我们选的两个行业，医药和电子行业的研发投入对比图，左边是2012年，右边是2016年，我们看2012年医药他们差距不大的。但是到了2016年差距已经慢慢拉大，2017年会更大。医药行业将来的趋势，最重要的一块是创新药和生物制药，这都是需要投很多钱的，这个图给大家什么结论呢？就是2012年以前那时候中国是没有创新药的，因为大家都没钱。但是站在现在这个时点，可能也只有前20家公司可以做创新药，后面的公司没有机会了，大门已经关闭了，因为你没有钱。这只是研发费用，还有推广的费用。

像恒瑞医药，估值确实很贵，但是没有办法，舍不得卖，因为他太完美了，从产品上、从研发投入上，从销售队伍上：它有全国最大，超过1万人的销售队伍。这个壁垒让中国企业生态发生彻底改变。有些公司不是没有能力，而是没有机会。

第二个是电子，京东方一直都是最大的，海康威视为什么估值一下子涨了那么多。其实2012年大家差距不是那么大，你有机会，我也有机会，因为那时候中国有一批电子类新兴公司。2012年，最好的股票肯定不是茅台，是新兴行业，包括消费电子，涨幅是10倍以上的。但是现在，再出现2012年的那一批公司蓬勃发展的状况已经很难了，除非是新能源汽车，VR，AR之类现在还没有发展起来的行业。那时候做企业，至少在中国是没有对手打压的，但是现在要做，上面有大公司在打压你。

但我们现在还不知道，这些行业比如海康威视这些公司会不会介入。比如人工智能方面，他们可能已经在准备。

蓝筹股进入稳定增长阶段

蓝筹股方面，由于集中度的提升，壁垒的提升使得以消费为代表的蓝筹企业，尤其是龙头企业，会进入比较稳定的增长阶段，一年可能20%-30%，但是非常稳定，因为没有新进入者了。像钢铁这种增长更慢，增长会比较稳定，因为竞争者比较少，ROE水平保持得非常好，但是它市值比较大，所以会带来非常好的投资回报，这是蓝筹股投资机会。

今年蓝筹股回报是超额的，其中60%以上是估值提升，但是这种估值提升是不可持续的。所以今年投资回报打四折，大概就是将来每一年的回报。

中国出现新四大发明，哪些行业将出现万亿巨头？

最好的回报还是新兴行业，过去几年，中国新兴行业增长非常快，过去五年是4G普及，主要是智能手机的普及，中国总结自己有新四大发明，高铁、电商、移动支付、共享经济，除了高铁以外，其他都是是基于4G和手机的。由于4G的出现，我们手机的普及，以前电商的规模可能也就现在的零头，移动端的电商已经占80%以上了，移动支付完全依靠手机。零售都是无现金支付，菜场买葱都用二维码支付。共享经济也是，通过手机二维码一扫，非常方便。

在过去的5年，中国发生个非常大的变化，使得过去一系列公司活得非常好的成长，尤其是消费电子，500亿以上的市值公司有很多，信维通信，蓝思科技，康得新等，很多是2011年，2012年从几十亿涨上来的，这是中国过去最好的投资机会，也是新蓝筹。

接下来可能还会有5G，还有AI，机器人，我们有理由相信，接下来5-10年中国出现更多的类似过去5年消费电子行业的牛股公司，只是我们不知道这些公司全部是从过去一样从几十亿市值涨上来，还是现在少数目前千亿左右市值的公司（如中兴通讯），涨到几千亿甚至上万亿。

以前我们炒股票都习惯性认为，你上了几百亿我们就不炒你了，因为你已经没有成长空间了。但是茅台，海康威视的表现已经把我们过去的思维打破了，还有老牌科技公司中兴通讯，中兴通讯如果这一波能起来的话，几百亿利润，这会有多少亿市值呢？如果起来了，肯定是几千亿甚至万亿的公司。

这是我们对另外一种蓝筹，科技股，或者说新兴行业的预期。有些公司或者是全新的公司可能从小走到大的，但我们已经成功的大市值公司，包括科技公司完全有可能再上一步，包括BAT，我们过去从未想过腾讯可以涨到这么大的市值。A股将来怎么就不可能出现从几十亿涨到上万亿的公司呢？

我觉得大市值公司如果有竞争优势，完全有可能在下一阶段发展抓住机会，而且他们抓住机会的概率更大。

今年炒股思维已经改变了，自上而下，买龙头。我认为这是中国新时代的主要特征，因为整个经济是一个存量经济，小公司除非你处于完全全新的领域，否则大公司如果对你竞争施压，你本来的预期都没有了。

第二个是，A股上市公司已经达到4000家，我看投行业还很有信心，每年再发个300-400家，A股公司很快就将达到5000家。一个基金经理，一般只看100只股票，最多200只。还有的基金公司，2亿利润以下的公司，我都不看了。

所有这些因素都会注定了，你只会把机会留给最大的公司。像我们公司招研究员，只在清华北大前五名的，因为大家都这么干，我只有招这些学校的，他才有人脉，我如果招一个一般学校的，那他在这个圈子里就很孤立，不一定能成才。

整个生态发生这样的转变以后，已经成功的科技股，它继续成功的概率偏大。比如三星，八十年代韩国六大商社，三星只是其中一家。随后它开始做家电，转型做存储，做面板，做半导体、晶元，最后做手机。而其他大宇、现代、反而落后了。这种大公司，只要抓住了机会，就能上去，A股的公司可能也会走这样一个过程。

如何寻找下一个十倍股？

最后，我从时间段和涨幅选了几个公司，新兴行业是中国股市最好的投资机会。茅台在上个周期是很好的，也上涨了6倍了，但跟他们比还是要弱一点。

我相信接下去，新兴行业还有投资机会。立讯精密现在有800多亿市值了，从2012年到现在已经涨了20多倍。海康威视上市就有500亿市值，当时外界怀疑这么大市值以后还怎么涨？现在已经有3700亿市值，还能不能涨，我们不知道。但是他下面事情如果能做成功，可能还会涨。隆基股份，今年《价值线》上市公司排行榜排名第二，是一个单晶硅的技术，当时我们还在讨论单晶硅价格低于多晶硅要花多长时间，到今年就实现了单晶硅的价格替代多晶硅。太阳能行业很好，隆基股份可能是行业最好的公司，所以有这么大的涨幅。今年年初的时候，这家公司只有10倍左右的市盈率，我们还在疑问为什么这么好的公司为什么不涨，结果一下子股价就上来了。

我们看这些公司都是行业龙头，涨幅都是数十倍的，都是处于非常好的行业。这些公司之所以长大的原因也不一样，所以很难统一的判断标准。但寻找这类公司的依据还是有迹可循的，主要有几点：一，一定是成长性行业，将来会带来非常大的销售额；第二，一定是这个行业最优质的公司，占最大的市场份额，净利润率最高，但怎么样获得这个地位？比如新能源汽车，一半以上是电子，我们还不知道这个行业能不能做成，但一旦做成，市场空间是手机好几倍。所以，具体的盈利模式，只有等到具体公司出现才能总结出来，我今天就讲这么多。