资金利率是现代金融资产定价模型的核心，作为现金流贴现的关键因子，决定了现金流的贴现价值，因此利率的抬升会对金融资产的估值造成冲击，尤其是业绩增长不足或者没有业绩因素只有相对固定的现金流的资产而言，估值对利率的敏感度更高。今年上半年广谱利率处于振荡状态，而下半年尤其是四季度以来有加速上行的态势，必须要关注后期金融资产估值修复的压力。

货币政策的边际变化一直存在，随着市场对流动性变化敏感度的提高，边际变化变得更加重要。今年以来，虽然央行的货币政策表述一直为“稳健中性”，但在2—3月，其总资产收缩1.1万亿元，并在1—3月多次上调MLF和逆回购的利率，边际上明显趋于“收紧”。这种边际变化虽然在2016年底已经被市场充分预期，但依然对货币市场和债券市场形成了明显影响，货币市场利率和债券收益率均出现较为明显的上升。

中性偏紧的货币政策首先带来资金批发市场的利率上行，同业拆借、回购利率振荡上行了30bp左右，并且资金的稳定性极大降低，10年期国债今年以来累计上行80bp到4%附近的历史高位。批发资金利率上行提高了商业银行的负债成本和投资的机会成本，并最终逐步传导至零售资金市场，带动广谱资金利率上行。9月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.76%，比6月上升0.09个百分点，其中，一般贷款加权平均利率为5.86%，上升0.15个百分点，个人住房贷款利率5.01%，上升0.32个百分点，执行基准利率上浮的比例越来越多，并且上浮比例也基本到10%。

金融去杠杆的压力倒逼央行货币政策收紧，9月末基础货币余额为30.6万亿元，较6月增加2000亿元，货币乘数5.41，较6月小幅上升0.04，超储率1.3%，较6月下滑0.1个百分点。超储率持续维持在历史低位，而货币乘数持续维持在历史高位，反映出金融机构货币创造的需求旺盛，但是能力有限，主要原因在于基础货币稀缺与同业负债压力大的矛盾较为突出。三季度货币政策执行报告中，央行表示综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门，另外 “密切监测流动性形势和市场预期变化”，“把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”。下一步将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围。货币政策中短期转向的概率非常低。

从趋势上来看，宏观经济和微观结构去杠杆都不支持货币政策转向和利率转向，四季度以来的利率加速上行必然会对风险金融资产价格造成冲击，包括股票和商品在内的资产都要估值下跌来释放利率冲击的压力，因为业绩和需求上涨都不太可能支撑如此幅度和速度的利率上行。