宏观经济预期的潜在波动率上升，2018年资本市场或告别低波动时代。2017年以来，低波动成为全球资本市场的普遍现象。全球经济同步缓慢复苏成为共识，宏观经济预期的潜在波动率下行是主要原因。展望2018年，总体平稳仍是中性假设，但需关注三大潜在变局：(1) 2015年以来，全球告别了以货币财政刺激为主的经济治理方式，纷纷转向改革寻找出路。2018年，如果特朗普成功推动了税改进程，将触发鲶鱼效应，全球竞争性减税，竞争性改革的进程可能加快。这是全球商业周期预期差最大的潜在上行催化。(2) 沙特反腐，中东酝酿变局，推升原油价格的逻辑正在形成。原油价格与粮食价格联动上涨的可能性，使得通胀成为2018年重要的潜在下行风险。(3) 如果中美商业周期同步格局不变，特朗普交易归来对中国的影响将相对可控。但两国资本市场隐含的中长期经济预期已出现分歧，2018年作为两国经济复苏延续和改革推进的关键年份，两国商业周期能否保持同步同样存在变数。所以，2018年宏观经济预期的潜在波动率可能上升，资本市场可能告别低波动时代。经济稳步复苏，温和通胀，企业盈利能力维持高位仍是当前展望2018年的中性假设。但必须认识到，2018年实际情况偏离预期的概率和幅度可能都大于2017年，我们需要做好准备应对变局。

2018年业绩钱依然是正贡献，但幅度低于2017年：上市公司盈利能力维持高位，但低基数效应消失，A股总体盈利增速将逐渐向ROE回归。2017年是“挣业绩钱”的大年，对2018年的业绩分析，我们重点强调两大结论：(1) 2018年上市公司盈利能力(ROE)将有望维持高位。(2) 2018年盈利的低基数效应消失， A股非金融石油石化的同比增速下滑将是大概率事件。盈利能力方面，从收入法GDP的角度，企业盈余占GDP的比例有望继续提升；从杜邦分析的角度，产能利用率有望继续提升，支撑总资产周转率继续改善，上市公司盈利能力有望维持高位。尽管如此，低基数效应消失还是引发盈利增速的明显下滑。假设ROE保持当前水平，则非金融石油石化(剔除2012年之后上市的标的)的盈利增速将从2017Q3的46%下滑至14%。即使假设ROE为当前水平的1.1倍，盈利增速的变化方向依然向下。所以，2018年“业绩钱”依然是正贡献，但幅度大概率将低于2017年。

2018年支撑A股估值的因素将由业绩高增长，部分转变为无风险利率下行和改革预期提升风险偏好。基于申万宏源策略的分析框架，影响估值的因素主要有三个：基本面趋势，无风险利率和风险偏好。2018年企业盈利增速大概率低于2017年，基本面趋势对估值的支撑力将有所减弱，但2015年开始的变革时代，不仅意味着我们可以期待基本面的非线性向上，还意味着估值应当反映更丰富的内容。2018年支撑A股估值的因素将由业绩高增长，部分转变为无风险利率下行和改革预期提升风险偏好。2017年8月以来，我们反复提示“利率倒挂”(贷款基准利率低于银行间市场基准利率，也低于AAA企业债到期收益率)的格局下，中小企业存在融资不足的问题，10月民间投资单月同比已回落至1.2%的低位。利率倒挂问题亟待解决，如果宏观流动性能够结构性宽松，中国经济复苏进程将更加平稳，2018年宏观流动性的结构性阶段性宽松未必不能期待。而风险偏好方面，在十九大定调中国改革的中长期方向之后，2018年大概率将是改革方案细化，改革进程推进的年份。改革预期在微观上将支持主题投资的活跃，在总量上讲支撑风险偏好维持高位。综合业绩和估值两部分分析，我们认为稳中向好是2018年A股市场的主旋律。

中小创相对业绩趋势可能重新占优，成长终归来！龙头不能简单与价值板块划等号，成长也有龙头！风格判断的基础是相对业绩趋势，2012-2015Q2创业板相对沪深300业绩增速不断向上，构成3年创业板牛市的基础。2015Q3至2017Q3沪深300业绩相对占优，也强化了价值股结构牛市和“A股美股化”的进程。展望2018年，尽管中小创外生业绩的正贡献将逐渐消失，总体业绩增速回归内生增速，同时商誉减值的压力仍可能边际提升，中小创业绩增速下滑仍是大概率。但与非金融石油石化相比，创业板(剔除温氏乐视)业绩增速的下滑幅度将可能更小，相对业绩趋势将重新占优，成长终归来！2016年开始，各国各行业行业集中度提升的进程突然加速，以此为基础，龙头股牛市开启并延续至今。值得注意的是，这一次全球牛市只有龙头非龙头的差异，却没有价值和成长的区分。纳斯达克100指数和中概股金龙指数都是牛市重要的组成部分。成长也有龙头，如果说中概股金龙指数代表了中国创新领域的绝对龙头，那么A股的创业板指就代表了细分行业龙头，2018年市场对于龙头的挖掘和对长期趋势的认识将更进一步，QFII对市值50-100亿，PE(TTM)30-50倍标的的关注正体现了这样的趋势。叠加中国“建设创新型国家”的进程正在起航，2018年中小创将可能成为重要的超额收益来源。需要注意的是，在沪深300相对业绩趋势连续6个季度占优之后，创业板相对业绩重新占优将是一个逐渐确认(需要连续两个季度的信号验证)的过程，岁末年初价值股可能仍在动量中，而2018二三季度将是成长逐步归来的时间窗口！

从“去产能，去杠杆”做减法，到“建设制造强国”做加法，制造业不仅是政策催化的重点，也是基本面边际改善的方向。“建设制造强国”是十九大经济政策方面的重要变化，我们提示，制造业的投资机会不仅是政策密集催化的主题性机会，也是基于基本面边际改善的确定性机会。看长期，我们从全球价值链重构的角度定位中国制造：中国是2000年以来，推动全球分工走向深化的核心力量，在这个过程中，中国培育出了卓越“1  N”能力，完成了工业体系和配套体系的建设，这体现为中国制造的产业链长度全球领先，也体现为中国的化工、机械设备、电气设备和计算机产业已经来到了全球产业链分工的中心，世界已经离不开中国。以此为基础，中国已经开始参与到全球再分工的进程中，在其他新兴市场国家中国元素不断增加的同时，中国也将制造业升级布局“0  1”的主动权掌握在了自己手中。看中短期，上市公司在建工程底部企稳，资本开支已确认回升，制造业景气的边际提升。而在毛利继续下滑的情况下，产能利用率的提升支持制造业ROE的判断已经验证。作为全市场最先提示制造业投资机会的策略团队，我们继续提示制造业将是2018年A股市场的主线方向。

围绕“制造 + 中国领先”和“创新 + 景气”主线布局2018年；业绩改善的金融板块仍值得底仓配置；2018是政策性主题大年。总体稳中向好，成长龙头终归来，“制造”和“创新”将是2018年的主线。我们从“制造 + 中国领先”的角度推荐5G、光伏、高铁、军工和AI的投资机会。并继续从“创新 + 景气”的角度推荐电子和新能源汽车。另外，值得注意的是，即使假设银行和券商的ROE在2018年继续小幅下滑，我们也将看到银行业绩增速的继续改善，和券商业绩增速的由负转正。2018年金融板块仍值得底仓配置，岁末年初金融和房地产板块就可能贡献明显的相对收益。而周期的投资机会可能需等待3-4月采暖季限产逐步退出时刻，经济增长验证的超预期。而一季度通胀绝对水平较高的阶段，部分消费龙头依旧存在结构性机会，特别关注大众消费、低端消费(纺织服装、商贸零售等)的投资机会！最后，2018年是改革大年，也必然是政策性主题的大年，重点关注乡镇振兴，自贸港和租售同权的投资机会。