引言

在宏观走弱及环保限产影响刚需的环境下，焦炭现货价格不断走低，进而拖累期货价格，焦炭主力5月合约最低下探至1660元/吨，之后受钢厂实际减产力度不及预期的支撑才企稳回升。近期，已经站上2000元/吨的平台。

宏观层面经济的季节性承压及流动性的趋紧对整体大宗商品市场形成打压，终端需求的走弱又对黑色产业链形成拖累，但供应继续受限及刚性需求强劲会对焦炭市场形成强有力的支撑。因此，焦炭期货格大概率宽幅振荡，运行区间预计在1800—2200元/吨。

经济进入季节性承压阶段

经历了前三个季度的稳定回升，四季度开始，经济呈现季节性承压状态。10月，经济驱动指标全面回落，经济驱动力有所减弱。

国家统计局的数据显示，1—10月，固定资产投资额累计同比增长7.3%，增速较去年同期低1个百分点，较前9个月低0.2个百分点，且增速延续持续回落态势。与此同时，全社会消费品零售总额累计同比增长10.3%，增速与去年持平，较今年前9个月低0.1个百分点。其中，10月单月，社会消费品零售总额同比增长10%，增速较9月低0.3个百分点，增速同样延续回落态势。

海关总署的统计数据显示，1—10月，国内进出口贸易额累计同比增长11.6%，增速较前9个月低0.1个百分点。其中，出口额和进口额分别增长7.4%和17.2%，增速较前9个月同样低0.1个百分点，并呈现持续回落趋势。

经济先行指标工业增速及用电量增速的双双回落印证了经济季节性承压的情况。国家统计局的数据显示，10月，工业增加值同比增长6.2%，增速较9月低0.4个百分点，保持着振荡回落的态势。此外，中电联的统计数据显示，10月，全社会用电量同比增长4.96%，增速较9月低2.24个百分点，也较去年同期6.99%的增速低2.03个百分点，同样呈现振荡回落的态势。

制造业景气程度的降低也为经济的承压提供了进一步的佐证。国家统计局的数据显示，10月，我国制造业PMI指数报51.6%，虽然高于去年同期的51.2%，但较9月低0.8个百分点。其中，生产、新订单、在手订单和原料库存报53.4%、52.9%、45.6%和48.6%，分别较9月低1.3、1.9、1.8和0.3个百分点。生产指数、新订单指数及在手订单指数同步下滑，表明企业生产景气程度下滑的同时，订单情况也不如意；原料库存景气程度的下滑则暗示企业对后期的生产并不乐观。

图为我国制造业PMI指数

降杠杆环境下流动性趋紧

降杠杆大背景下，持续性的流动性收紧仍在延续，收紧的力度及速度甚至超出市场预期。货币供应量增速持续下滑，社会融资规模尤其是新增信贷规模大幅缩减。中国人民银行的统计数据显示，10月，狭义货币供应量同比增长13%，增速较去年同期低10.9个百分点，较9月低1个百分点，延续持续回落的态势；广义货币供应量同比增长8.8%，增速较去年同期低2.8个百分点，较9月低0.2个百分点，增速不但重回下行通道，而且再创新低。

货币供应量增速延续下行趋势的同时，市场融资也出现明显下滑。中国人民银行的统计数据显示，10月，全社会融资规模为1.04万亿元，较9月下降7947亿元，明显不及市场预期。其中，新增人民币贷款6635亿元，较9月下降5250亿元，同样不及市场预期。

同时，中国人民银行也加大了资金的回笼力度，一定程度上加剧了市场资金紧张的局面。中国人民银行的统计数据显示，10月，净回笼现金1518亿元，相比去年同期的854亿元有所增加，相比今年9月净投放2198亿元来说，回笼力度也在增强。此外，1—10月，中国人民银行净回笼资金73亿元，相比去年同期净投放998亿元来说，回笼资金的力度增强。

流动性持续性紧张，市场利率抬升。中国人民银行的统计数据显示，截至11月21日，1个月期和1年期Shibor拆放利率报4.0351%和4.5835%，分别较去年同期高1.2457和1.5077个百分点，且1年期Shibor拆放利率创年内新高。

由于美国已经进入加息通道、欧洲后期也有收紧银根的倾向，国内仍有进一步降低杠杆的需求，中短期内流动性趋紧态势将延续。

焦炭生产受限于环保政策

随着环保限产的推进，焦炭生产受到抑制，产量随之下降。国家统计局的数据显示，10月，焦炭产量为3479万吨，同比减少12.6%，相比去年同期的增长7.3%，产量大幅下滑；1—10月，焦炭累计产量为3.65亿吨，同比减少1.6%，为今年以来首次出现累计负增长。

焦化厂开工率持续走低，为焦炭生产受限及供应量收缩提供了佐证。

Wind的统计数据显示，截至11月17日，100家独立焦化厂中，产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化厂，开工率分别为66.03%、62.20%和70.90%，环比下降0.52、1.39和4.89个百分点，开工率延续回落态势。整体来看，100家独立焦化厂的焦炉平均利用率为68.45%，处于近两年的最低水平，不但延续着回落态势，而且较年内高点下降15.02个百分点。

当前已经进入年内空气质量最差的季节，环保限产政策的调整会因天气的变化而变化。重度污染高发时期，焦化厂能够放开生产的概率偏小，生产仍将受到抑制，焦炭供应量难以明显增加。

图为100家独立焦化厂的焦炉平均开工率

钢厂减产力度远不及预期

今年以来，钢厂生产利润良好，部分钢厂甚至保持着吨钢千元以上的净利润。这样的背景下，即使环保限产，也不能有效降低粗钢产量。仅从钢厂盈利及开工率来看，盈利钢厂比例一直较高，高炉开工率也的确出现了下滑现象。Wind的统计数据显示，截至11月17日，全国盈利钢厂比例达到85.28%，与前一周持平，稳定在年内高位水平；高炉开工率受环保限产的影响，已经降至63.12%，较前一周低7.05个百分点。

但是，即使在环保限产的高压政策下，钢厂减产力度相比焦化厂减产力度依然不足，粗钢产量仍处于高位。

国家统计局的数据显示，10月，国内粗钢产量为7236.2万吨，同比增长6.1%，增速较9月高0.8个百分点；1—10月，粗钢累计产量为7.10亿吨，同比增长6.1%，增速较前9个月低0.2个百分点，但较去年同期高5.4个百分点。环保限产政策下，粗钢产量维持高位表明钢厂实际限产力度不及市场预期。

进入11月，环保限产力度升级，但在高利润的驱动下，钢厂会想方设法维持“高产”，这也保证了焦炭刚性需求的强劲。

终端消费市场已步入淡季

随着环保的升级及冬季的到来，黑色产业链终端尤其是房地产和基建进入淡季。

从房地产行业看，投资增速重回下行通道。国家统计局的数据显示，1—10月，房地产开发投资额同比增长7.8%，增速较前9个月低0.3个百分点。与此同时，房屋施工面积和新开工面积累计同比增长2.9%和5.6%，增速分别较前9个月低0.2和1.2个百分点，分别较去年同期低0.4和2.5个百分点。房地产开发投资额及房屋新开工面积增速的下滑表明房地产市场持续承压，后期将对黑色产业链终端需求形成打压。

从汽车行业看，产销增速连续4个月的回升过后开始走低。中汽协的统计数据显示，1—10月，我国汽车生产和销售累计为2295.68万辆和2292.71万辆，同比分别增长4.27%和4.13%，增速分别较前9个月低0.5和0.33个百分点，产销增速同步回落。后期，如果汽车产销延续回落趋势，也将对黑色产业链终端形成打压。

另外，基建行业也步入淡季。国家统计局的数据显示，1—10月，基础设施建设累计同比增长15.85%，增速较去年同期低1.74个百分点，较前9个月低0.03个百分点。随着天气的转冷，北方工地陆续停工，叠加环保的停工要求，终端需求受到抑制。

钢厂库存成后期博弈关键

高利润驱动下，钢厂尽可能多生产，焦炭库存随之下降。Wind的统计数据显示，截至11月17日，天津、日照、连云港和青岛4大港口的焦炭库存合计为229.8万吨，已经降至年内平均水平线以下。同时，100家独立焦化厂的焦炭库存合计78.04万吨，较前期85.94万吨的高点有所回落。

焦化厂及港口焦炭库存下降，从一个侧面反映出钢厂减产力度与焦化厂减产力度不相匹配。焦炭市场开始消化库存，奠定了现货价格企稳的基础。

港口及焦化厂库存下降，钢厂的库存就成为后期博弈的关键。Wind的统计数据显示，截至11月17日，大中型钢厂焦炭库存平均可用12.5天，处于年内最高水平，也是近4年来的同期最高水平。

图为大中型钢厂焦炭平均可用天数

后期，如果钢厂库存也大幅减少，那么春节来临前，其就有冬储的可能，焦炭就会获得支撑。而如果钢厂维持高库存，甚至库存缓慢增加，那么大规模冬储的概率就会下降。

综上所述，降杠杆背景下，流动性持续紧张，叠加终端需求季节性走弱，焦炭市场承压。同时，受环保限产影响，焦炭产量难以明显提升，高利润的刺激又使得钢厂减产力度不及预期，焦炭市场也有支撑。因此，中短期内，焦炭价格以宽幅振荡为主，预计运行区间在1800—2200元/吨。