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杜贤利：适时推出股指期货健全市场结构

　　金融期货是金融市场的一个重要组成部分，它为市场参与者提供了一种风险管理工具，有助于健全市场架构，扩大市场规模，提高市场的流动性。金融期货市场建立后，股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场及商品期货市场等将通过金融期货中介实现相互连通，充分利用资本市场广大的投资者群体与网络，实现各金融子市场之间的融合，有助于建立一个完善的金融市场体系。股指期货作为上世纪80年代国际金融市场上最重要的金融创新，目前已成为世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一。我国作为新兴市场国家，金融期货品种的适时推出，将扩大证券市场的规模，有助于改善市场的流动性。
　　首先，推出金融期货会增强投资者更广泛参与股市的信心，有助于提高机构投资者的参与热情。金融期货推出后，有了管理风险的有效手段，当股市下跌系统风险来临时，机构投资者可以通过股指期货交易进行规避风险的空头交易，减少股市下跌给股票现货市场交易带来的损失，各种闲散资金、机构资金会以更积极的态度参与，并且会从战略上考虑配套长期投资，市场资金量会大大增加。因此，上市金融期货，是股市规模做大、流动性增加的根本保证。市场参与者数量越多，市场流动性也就越大，这样才能确保投资者信心长期保持下去。
　　其次，多空双方为影响期指价格而大量交易股票，会提升股市的活跃度和交易量，在期货到期日会表现得尤为明显。股指期货对股票市场流动性的影响主要表现在两个方面：正向影响和反向影响，两方面影响的大小决定了现货市场流动性的变化。从系统整体考虑，长期来看，股指期货的推出会促进现货市场交易的活跃，使股市朝着健康的方向发展。
　　从美国的发展情况来看，股指期货上市后，股市和期市的交易量都有了大幅提高，呈双向推动态势。Kuserk和Cocke对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有了较大提高。例如，1997年12月19日，即纽约证交所股指期货、股指期权和股指期货期权的到期日，大量套利者将股票交易量推高并创出天量。虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市流动性具有长期推动作用。Damodaran et al.对S&P500指数样本股所做的实证研究表明，开展股票指数期货交易后的5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。这说明股指期货的推出促进了指数成分股的交易活跃性，提高了个股的流动性。香港市场在1986年推出恒生股指期货后，股票现货市场交易量在当年就增长了60% ，随后股票交易量不断增加。据统计，在2000年上半年，香港股票交易金额就达到了17566 亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长近50倍。1996年5月3日，韩国证券交易所正式上市指数期货交易。韩国正式推出股指期货后，股指期货交易和股票市场的交易量都有所增长。据有关统计数据显示，1996年韩国的股指期货交易量为27.2万亿韩元，当年的股票交易量为142.6万亿韩元，股票市场交易量比上年翻了5倍。有一点很重要，成熟期货市场的监管是相当完备的，新兴资本市场要想保证健康充沛的市场流动性，必须要有合理的监管措施相配套。
　　再次，金融期货创造了熊、牛市的盈利机会。由于我国股市目前暂无做空机制，而股指期货等股权衍生品可使投资者无论在牛市还是熊市都能有获利机会，在股市低迷时期，这种作用尤其明显。我国股市因长期没有做空机制导致市场投机气氛浓厚，投资者只能从股票价格的上涨过程中获取利润，结果导致股价常常存在高估的现象，这给资金规模大、相应流动性差的机构投资者带来了巨大的风险。股指期货将改变以往资本市场的缺陷，丰富资本市场的产品结构，从而真正实现其价格发现和对冲风险的功能。目前，流动性已被认为是证券决定市场行为和市场效率的一个非常重要的因素，是决定一个市场是否有效而稳定的根本性要素，也是证券市场的生命力之所在。CBOT商品期货以及金融期货的交易量之所以能够快速增长就是因为有可靠的流动性，因为投资者全指望流动性获得盈利，合约的流动性是取得成功的主要原因。上市股指期货就是鼓励机构投资者进入这个市场，扩大流动性，后期随着其他金融期货的推出将会不断吸引普通投资者也直接参与进来。
　　最后，金融期货由于交易成本低，具有以小博大的杠杆效应等优点，上市后短期内可能吸引部分偏爱高风险的投资者由现货市场转向期货市场。如我国台湾、日本、韩国等市场推出股指期货时，期指成交量猛增，而股票现货交易清淡。但经验数据表明，金融期货的推出有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协同发展。综合而言，大多数关于流动性的实证结果表明，虽然股指期货推出初期，股票市场存在交易转移现象，但长期来看，现货市场和期货市场交易量均呈双向增长，这将极大地提高证券市场的流动性。
　　股指期货是金融期货的一部分，金融期货是一种金融创新，创新是金融衍生产品得以产生和发展的源泉。无论是现货市场还是期货市场，单一的品种很难满足所有投资者的需求，因为投资者的投资风险偏好是多种多样的，只有不断创新才能吸引更多的交易者，市场才能获得更大的流动性。股指期货的推出是其中的第一步，它将股票现货与期货市场连接起来，券商可以通过控股期货公司进入金融期货市场，同时间接进入传统的商品期货市场，这将为商品期货市场带来一定的增量客户，增加商品期货市场的流动性。此外，期货经纪也可以通过参与股指期货市场，间接涉足股票市场。股票现货与商品期货两个行业的沟通将为金融期货市场的进一步发展打下坚实的基础。未来，债券与利率期货将连接起资本市场与货币市场，外汇期货市场将连接起外汇市场与资本市场。
　　因此，股指期货推出后，可以在条件允许的情况下逐步推出其他金融衍生产品，诸如行业类指数期货和小型股指期货。在股指期货市场发展一段时间之后，投资者的市场经验和风险意识得到提高后，建立行业类股指期货和小型股指期货合约，不仅有利于吸引中小投资者参与，提高市场流动性，而且对股指期货市场功能的充分发挥具有积极作用。在市场需求不断增长，并尊重经济运行规律的前提下，也可以在适时推出股指期权、国债期货和期权、外汇期货期权等在内的产品体系，在有效监管的情况下，使新兴市场的流动性更加充裕，以满足投资者不同交易动机的需求。

金瑞期货周家生
　　自2010年2月22日9时起，中国金融期货交易所正式受理客户开立股指期货交易编码申请。随着股指期货上市日期的日益临近，市场各方在对这一新的期货品种和风险管理工具充满期待的同时，潜在的担忧情绪也随之而来。股指期货的上市是否会对股票市场资金产生分流，从而影响到A股市场的流动性？在流动性因素起着重要影响作用的A股市场，这一问题对于股票投资者（尤其是那些无缘直接参与股指期货交易的中小投资者）来说，显得尤为重要和现实。本文将结合新兴市场的案例对此问题进行分析。
　　股指期货对现货市场流动性的双重影响
　　股指期货上市对现货市场流动性的影响主要体现在对场内存量资金的“挤出”效应和吸引场外增量资金入市的效应两方面，因此，对现货市场流动性的最终影响将取决于两种效应的综合作用。
　　一方面，股指期货由于其低保证金、高杠杆等优点，便于投资者对现有资产组合进行重新配置，或者进行套期保值，吸引部分资金由现货市场流入期货市场。另外，股指期货的上市提供了更多的套利机会，尤其是在上市初期，由于投资者对新的期货品种交易的不熟悉，市场将出现较多的套利机会（期现套利或跨期套利），从而在一定程度上分流了现货市场的资金，导致现货市场交易量减少。
　　另一方面，由于股指期货为投资者提供了一个有效规避系统性风险的工具，扩大了投资者的选择空间，因而会吸引大量场外观望资金入市，从而有效提高现货市场的流动性。同时，股指期货的上市将为实践股期结合的投资策略提供广阔的操作空间。例如，利用股指期货对冲股票的beta从而获取超额收益的alpha策略，在有效规避系统性风险的同时可以实现稳健收益，可以吸引风险厌恶型的资金入市，为现货市场提供更多的增量资金。另外，对于股指期货标的指数成分股来说，机构投资者为了对期指价格产生更大影响，必将加大对指数成分股（尤其是权重股）的操作力度，以达到引导甚至操纵指数的目的，这将提升成分股的交易活跃程度，提高个股的流动性。
　　实证分析：新兴市场的案例
　　新兴市场股指期货对现货市场成交量及其增长率的影响
　　
　　
　　　　
　　　　
　　股指期货在其诞生后的几十年间在全球市场取得了极大的成功，而绝大多数新兴市场从上世纪90年代开始才陆续推出金融衍生产品。按照摩根士丹利资本国际公司（MSCI）的分类，截至2009年上半年，全球共有17个新兴市场推出了场内金融衍生产品交易，而股指期货是其中最基本最常见的一大品种。本文主要以韩国、我国台湾地区和印度市场为例，对股指期货上市前后短期和长期内的成交量及其增长率序列进行统计检验，来分析股指期货对新兴市场流动性的影响。
　　对韩国、台湾地区和印度等新兴市场的实证研究表明，虽然股指期货对成交量增长率的影响并不显著，但是除了韩国在股指期货上市初期成交量有所下降外（这与其当时所处的市场环境有关），在其他市场上，股指期货上市后现货市场成交量均有显著增加，从而对改善新兴市场的流动性有着积极的影响。
　　韩国：成交量长期内趋于增长，但增长率变化并不显著
　　韩国KOSPI指数期货于1996年5月3日推出，我们选取股指期货上市前后一年的样本数据来分析对现货市场流动性短期的影响，同时利用1990年至2009年间的全部数据来分析长期影响。统计检验结果显示，股指期货上市前后一年内，韩国的股票现货市场成交量明显下降，但对成交量增长率并未产生显著影响，而且从增长率均值上看还有小幅提升；从长期来看，股指期货上市后，现货市场成交量明显增加，而对成交量增长率没有显著影响。
　　KOSPI指数期货上市时，韩国的股票现货市场正处于中期调整中，指数期货的上市并未扭转其调整态势，成交量也在现货市场的深幅调整中趋于清淡，直至现货市场逐渐回暖后，成交量才开始逐渐放大。
　　韩国KOSPI指数期货上市前后现货市场成交量
　　
　　
　　　　　　
　　台湾地区：成交量显著增加，增长率影响不显著
　　1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数（TWSE）期货合约，统计检验结果显示，股指期货上市前后，在短期和长期内，台湾现货市场成交量均有显著增加，而成交量增长率的变化却并不显著，从均值上看，短期内有所增加，但长时间里却有小幅下降。
　　台湾TWSE指数期货上市前后现货市场成交量
　　
　　
　　　　
　　印度：成交量显著增加，增长率影响不显著
　　2000年6月12日，印度推出了S&P Nifty50指数期货，检验结果显示，在短期和长期内，现货市场成交量均有显著增加，而成交量增长率的变化却并不显著。
　　印度S&P Nifty50指数期货上市前后现货市场成交量
　　
　　
　　
　　　　
　　上市股指期货有望改善A股市场流动性
　　沪深300股指期货的推出将为国内股票市场提供规避系统性风险的有效工具，结束A股长期以来只能做多的单边市场特征，这势必将对证券市场产生深远的影响。基于上述新兴市场案例的实证分析，并结合国内证券市场的自身特征，我们认为，沪深300股指期货的上市，将会有效改善A股市场的流动性。
　　首先，从股指期货上市对现货市场流动性的“挤出”效应来看，本着“高起点、稳起步”的基本原则，我国股指期货合约的门槛要高于多数境外市场，从而决定了对现货市场资金的抽离有限。股指期货投资者适当性制度实施办法设立了投资者尤其是个人投资者参与股指期货的标准，在硬性指标方面，除了开户资金不低于50万元以外，投资者还应参加相关知识培训并通过测试，并具有一定的期货交易经历。50万元的开户资金门槛将使得逾九成的个人投资者被挡在股指期货门外，按照目前沪深300指数点位测算，交易1手股指期货合约的保证金就接近15万，高门槛将限制大量散户参与股指期货交易。而机构参与股指期货又有严格的管理，如基金做多股指期货合约价值不得超过基金净值的10%，目前大部分基金契约并不具备参与股指期货的条件，若要参与股指期货交易，必须变更其投资范围，并召集持有人开会进行基金契约的修改，因此，上市初期基金参与股指期货的规模应该不大，对现货市场资金的抽离有限。
　　其次，在吸引场外资金入市方面，股指期货的推出为现货市场提供了管理风险的有效工具，增强了投资者参与股市的信心。不同于商品期货市场对套保对象的严格限制，中金所的套期保值管理办法将股指期货套期保值额度申请对象扩大至自然人客户，此项制度创新为高净值财富个人也提供了风险管理工具。另外，套期保值和套利交易的持仓不受持仓限额的限制，这也将有利于社会闲散资金和机构资金以更积极的态度参与股票投资，吸引场外资金积极入市，市场资金量会大大增加。从我国的实际情况来看，由于社保基金、保险资金等大的机构并未介入或只部分介入股市，加上银行存款的不断增加，场外资金规模可谓庞大，从这一角度看，股指期货的上市有望改善A股市场的流动性。
　　再次，股指期货的推出将对我国指数化投资产生积极的影响，推动指数化投资向更深层次、更灵活操作的方向发展，指数基金规模的壮大也将为现货市场提供更多资金。2009年无疑是我国指数型基金发行的井喷之年，据Wind统计数据显示，2009年国内成立的指数基金多达31个，不论是发行份额还是募集资金均远超以往各年。股指期货的上市将会进一步推动指数化投资进入一个全新的发展阶段，并对现货市场流动性产生积极的影响。