12月11日央行公布2017年11月金融统计数据：11月新增社融1.6万亿，同比少增2346亿；M2增速由10月的8.8%再度回升至9.1%；当月金融机构贷款增加1.12万亿，同比多增3281亿。我们的观点是：从金融去杠杆到实体去杠杆。

社融季节性回升，但增速创新低。11月新增社融总量1.6万亿，环比多增了近6000亿，但主要是季节性因素，同比依然少增2346亿。从结构上来看，非标融资依然偏弱，债市调整拖累信用债净融资减半，而对实体贷款仍是社融增长主力。但社融同比增速已经从年内高点的13.2%降至12.5%，创下年内新低，说明信贷增速回升难以弥补表外融资以及债券融资增速的回落，意味着金融去杠杆已经对实体经济产生影响。

居民贷款短期回升，但高举债不可持续。11月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增3281亿。其中新增居民贷款回升至6205亿，占比达到55%，仍是信贷高增的主力，与11月地产销售的短期改善相对应。11月居民短贷再度回升至2028亿，是居民贷款回升的主要贡献。往前看，12月以来三四线地产销量大幅下滑，房贷利率已经接近5.4%，高利率环境下居民的巨额举债不可持续。

企业信贷回升，但其它融资收紧。11月非金融企业贷款增长5226亿，环同比均多增3000亿以上。但表内信贷的多增或与企业其它融资途径的受限有关，例如去年全年金融机构股权及其它投资一项增长了8.6万亿，而今年前11个月增幅不到2000亿。所以如果考虑到更广义的融资的话，企业融资环境仍在收紧，整体融资增速或仍在回落。

M2增速回升至9.1%。11月新增社融回升，再加上财政存款投放、非银存款高增等因素，M2同比增速回升至9.1%，重回9%上方。但在控制宏观杠杆率的政策背景下，明年居民表内贷款、企业表外融资增速或趋于回落，预计M2保持个位数增长将成为新常态。11月M1增速12.7%，随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速趋于下降。

货币政策难松，从金融去杠杆到实体去杠杆。上周中共中央政治局召开会议，将防范化解重大风险、控制宏观杠杆率放在三大攻坚战的首位，这意味着货币政策难松，靠居民举债支撑的地产泡沫不可持续。今年以来代表金融体系流动性的M2增速持续创新低，意味着金融去杠杆的大力推进。但11月M2增速低位回升至9.1%，意味着金融去杠杆已经取得明显成效。而代表实体经济杠杆的社会融资增速在11月大幅下滑，意味着实体去杠杆已经展开。随着货币维持紧平衡、资管新规落地、实体贷款利率走高，将逐步从金融去杠杆转向实体去杠杆阶段。十九大报告明确提出要大力发展直接融资，发展多层次资本市场。发展直接融资尤其是股权融资，既可以助力服务和创新经济发展，还不增加债务杠杆。11月股权融资1324亿，创2月以来的新高，未来仍有发展潜力。

1。 社融季节性回升，但增速创新低

11月新增社融总量1.6万亿，环比多增了近6000亿。但从历年情况来看，11、12月社融往往都会大幅高增，所以本月社融增长超预期主要仍是季节性因素，和去年11月相比，今年11月社融依然少增了2346亿。

从结构上来看，非标融资依然偏弱。尽管信托贷款增长1434亿，委托贷款增长280亿，环比均有所上升，但委托、信托贷款、票据融资三项合计仅增加了1729亿，远低于年内3000亿的均值水平。债市调整拖累信用债净融资减半降至716亿。而11月对实体发放贷款新增1.14万亿，环同比均多增，仍是社融增长主力，反映非标、债券融资受限后的替代需求，表外转表内。

但是从同比增速来看，社融增速已经从年内高点的13.2%降至12.5%，创下年内新低，说明信贷增速回升难以弥补表外融资以及债券融资增速的回落，意味着金融去杠杆已经对实体经济产生影响，10月以来的发电量、铁路货运量增速均已明显回落。

2。 居民贷款短期回升，但高举债不可持续

从结构上来看，居民贷款增速仍不低，仍与房地产相关。11月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增3281亿。其中新增居民贷款回升至6205亿，占比达到55%，仍是信贷高增的主力，与11月地产销售的短期改善相对应。其中，11月居民中长贷增加4178亿，环比仅多增500亿；而居民短贷再度回升至2028亿，环比多增了1200亿，是本月新增居民贷款回升的主要贡献来源。今年前11个月居民短期贷款同比多增了1.2万亿，绝大部分或也流入了房地产领域。

往前看，12月以来三四线地产销量大幅下滑，11月全国35城房贷利率已经接近5.4%，高利率环境下居民的巨额举债不可持续。

3。 企业信贷回升，但其它融资收紧

11月非金融企业贷款增长5226亿，环同比均多增3000亿以上。但表内信贷的多增或与企业其它融资途径的受限有关，例如在金融监管趋严的情况下，今年前11个月委托贷款同比少增了1万亿，而受冲击相对较小的信托贷款反而同比多增了1.3万亿；此外去年全年金融机构信贷收支表中的股权及其它投资一项就增长了8.6万亿，而今年前11个月增幅不到2000亿。所以如果考虑到更广义的融资的话，企业融资环境仍在收紧，整体融资增速或仍在回落。

4。 M2增速回升至9.1%

11月新增社融回升，再加上财政存款投放、非银存款高增等因素，M2同比增速回升至9.1%，重回9%上方。但年初以来央行控制基础货币增长，银行创造货币能力受限，明年在控制宏观杠杆率的政策背景下，居民表内贷款、企业表外融资增速或趋于回落，预计M2保持个位数增长将成为新常态。

11月M1增速12.7%，相比上月继续回落。15年以来，房地产销售高增，企业现金充裕，再加上金融机构借短放长，压缩长短端利差，存款活期化趋势明显。但随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速趋于下降。

5。 货币政策难松，从金融去杠杆到实体去杠杆

上周中共中央政治局召开会议，将防范化解重大风险、控制宏观杠杆率放在三大攻坚战的首位，这意味着货币政策难松，靠居民举债支撑的地产泡沫不可持续。今年以来代表金融体系流动性的M2增速持续创新低，意味着金融去杠杆的大力推进。但11月M2增速低位回升至9.1%，意味着金融去杠杆已经取得明显成效。而代表实体经济杠杆的社会融资增速在11月大幅下滑，意味着实体去杠杆已经展开。随着货币维持紧平衡、资管新规落地、实体贷款利率走高，未来将逐步从金融去杠杆转向实体去杠杆阶段。

十九大报告明确提出要大力发展直接融资，发展多层次资本市场。近期央行周行长也撰文指出，要优化社会融资结构，稳步提高直接融资特别是股权融资比重，拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道。因为银行贷款是债务融资，而股权融资不增加经济的负债。尤其是在后工业化时代，无论是服务业还是创新产业都是轻资产，都没法靠银行融资，需要靠加大股权融资力度来发展。11月股权融资1324亿，创2月以来的新高，未来仍有发展潜力。