李佳宜(杰克老师)：台北人，1995年进入资本市场，对期货、期权、股票均有很深的认识及研究，国内各大交易所特聘讲师、复旦大学经济学院总裁班特聘讲师、多家私募机构投资顾问。

精彩观点

如果期权买方真有这么好，为什么大户和机构都不做，而是散户在做，这背后有一些很强的逻辑在。

择市，这很重要，如果一个市场浅水无大鱼，你操盘再厉害也没有用。

做买方有可能会归零，所以站在机构法人的角度，不太可能会以买方为主，都是以卖方为主。

买方属于三年不开张，开张吃三年，如果要做长期稳定的操作，我觉得大概做卖方会比较好。

如果各位在股票上做做不顺，在期货操作不顺，但你自认为自己是一个用功的人，做期权大概是最有机会的。

期货靠胆量，期权靠用功，股票是懂越多，输越多。期权的价格变化是理论跟实物最接近的，股票是理论跟实物最远的。

不要把期权神话，它只是一种工具，你可以把期权当成倚天剑和屠龙刀，但是你得问问自己是否有本事使这个倚天剑和屠龙刀。

期权是一种工具，站在看对的基础上，扩大获利幅度，降低损失程度。

很多人股票做不好做期货，期货做不好做期权，我相信他最后会一路输到底，因为他没有找到根本的重点，没有看出标的资产的走向。

在所有的投资商品里面，看错或许还能赚钱的就是期权的卖方策略，但是几率比较少。期权的买方是看对可能都赔钱。

宏观操作看不起事件驱动，事件驱动看不起技术分析，但是我想说，市场没有专家只有赢家。

K线可以判气势、知转折、定多空，远远胜于其它四派。天下武功出少林，我觉得其它四派都是从K线的开高低收延伸出来的，所以正本清源，K线才是原主。

标的资产的速度越快，期权本身的权利金价格变化越激烈，你的获利就会有非常大的差异。

期权的特性主要一是买方可以不履约，最多损失权利金，第二就是时间价值。

未来我认为期权是最能够打破散户与机构法人之间不平等现象的金融商品。

把胜算乘进去，你就会发现原来如果以长期能获利的角度看，应该该做卖方。

不是不要做买方，但是买方不要拿到到期。

买方策略的天敌是时间，卖方策略的天敌是跳空。

卖方要特别关注你的标的资产会不会出现大幅度不利方向的跳空。

做买方时，只有大涨的时候会赚钱，但是你付出了时间价值，而且多半会买虚值，所以理论上只有小赚，但是一旦出现小涨、盘整、下跌，就都会亏损。

做卖方的话，大涨、小涨、盘整、小跌都会赚，只有大跌会赔，那么进场只要防止最后亏损的情况发生。

做卖方的六大理由：一、胜算站在你这边；二、获利了结程序变得很单纯；三、时间是站在你这边的；四、只要大方向看对就行；五、做卖方只要觉得权利金换算成你押的保证金能够接受，那你就可以进场了。

如果在交易中，你对某些部位既不看涨又看不跌以致于不知道要做什么方向，可以算Delta。如果Delta算出来是正的就做多，反之，则做空。

隐含波动率不是拿来和历史波动率比的，而是要跟昨天的隐含波动率比。

隐含波动率的概念类似汽车中的油门，其数值越高，代表市场上买方力量越强。

当隐含波动率过高时，代表市场恐慌性已达极限，指数亦有可能随时反转。

雕虫小技可以引人入胜，但想长期获利还是要走正道。

趋势真正来的时候，谁都挡不住。

在期权这个新商品上，大家一定都会有机会。

视频版

杰克老师：谢谢大家，我会把过去几个经典案例的交易过程逐步分享给各位，希望短短一个小时的时间能帮各位开一扇窗，纠正一些错误理念。台湾和欧美的历史经验告诉我们，如果没有好好做投资教育，这个市场会“死掉”。我记得前段时间分享的时候，有一位讲者谈期权买方，说了很多吸引人的语句，如倍数获利等等，我分享的时候，就谈到了期权买方的陷阱。我希望各位能用自己的智慧去想，如果期权买方真有这么好，为什么大户和机构都不做，而是散户在做，这背后有一些很强的逻辑在。

我们正式开始今天的主题，既然是震荡行情，顾名思义它主要讲究的是卖方的技巧，你可以卖出看涨期权，也可以卖出看跌期权。

和大家谈一下我的期权资历，我做了多年的期权交易，后来台湾市场渐渐“死掉”之后，就全力操作期货。在过去1年的时间里面，我主要在美方市场交易，国内市场主要锁定黑色系，近期除了螺纹钢不振以外，双焦、动力煤都有非常大的行情。如果不论内外盘，各位应该也有发现，美国的股市是最强的，在过去1年的时间里面，我取得了大概120个点的年化报酬，成绩还不错。我是从特朗普当选以后决定做美股的，有机会再和大家谈择市，这很重要，如果一个市场浅水无大鱼，你操盘再厉害也没有用。

我认为2018年在选择市场上，期权是一个比较有机会的市场，尤其几个热门品种准备要开放了。

今天大概说四个主题，期权的操作精髓、买方策略与卖方策略的差异、卖方策略的高阶运用-Greeks、实例说明与问答。

要做到好的卖方策略，原则上欧美把卖方策略称为庄家策略，但这个庄家和股票的坐庄是不一样的，比较像赌场的庄家策略，它把买方比喻为赌徒，把卖方比喻为赌场。大家都很明白，即使赌徒胜率多一点，但就长远的大数法则之下，胜率是站在赌场方的，所以赌场不怕你赢，只怕没人来赌。所以作为一个大资金，各位应该很清楚，做买方有可能会归零，所以站在机构法人的角度，不太可能会以买方为主，都是以卖方为主，这在欧美行之有年。

对于买方，我也有一些小小的心得，买方属于三年不开张，开张吃三年，如果要做长期稳定的操作，我觉得大概做卖方会比较好。我常常鼓励各位，如果各位在股票上做做不顺，在期货操作不顺，但你自认为自己是一个用功的人，做期权大概是最有机会的。中国人常说，一命二运三风水，四积阴德五读书，如果你没有含着金汤匙出生，积阴德和改风水也来不及，那么只剩下读书一条路。我认为期货靠胆量，期权靠用功，股票是懂越多，输越多，因为我是科班出生，我看我的教授交易股票输得一塌糊涂。基本上期权的价格变化是理论跟实物最接近的，股票是理论跟实物最远的，所以，股票懂越多就输越多。这是我个人的浅见，曾经为了要了解这些事情，我去当了记者，我自身也做过一段时间的会计师，所以股票的一些背后招式我也很清楚，有机会可以与大家分享“你不知道的股市黑幕”。

我们今天谈一下比较专业的期权，大家不要把期权神话，它只是一种工具，你可以把期权当成倚天剑和屠龙刀，但是你得问问自己是否有本事使这个倚天剑和屠龙刀。

期权是一种工具，站在看对的基础上，扩大获利幅度，降低损失程度。

很多人股票做不好做期货，期货做不好做期权，我相信他最后会一路输到底，因为他没有找到根本的重点，没有看出标的资产的走向。比如做豆粕期权，豆粕期货接下来怎么走你得知道，做白糖期权，白糖期货现在是偏多还是偏空你得知道，所以“站在看对的基础上”才最重要。一旦你看对了，又拿到了倚天剑和屠龙刀，基本上就可以扩大获利幅度，降低损失程度。

各位要记住，如果没有看对，在所有的投资商品里面，看错或许还能赚钱的就是期权的卖方策略，但是几率毕竟比较少。一般来说，只有看对才会赚大钱，看错还能赚钱，我想全世界大概只有期权的卖方，可是我不愿意谈这个，因为我们说要通例不要特例。而期权的买方是看对可能都赔钱，所以，大家不要把期权神话，期权是很棒，但是你得问问自己能不能驾驭它。我认为驾驭它没有想象中的难，可是至少你要很真实的去面对它。

既然谈到看对的基础，我曾观察过国内的一些派别，在看对的依据上大概分为3派，而且它包含着一个鄙视链。第一个为宏观操作派，很多人通过宏观消息交易股票，但是各位要弄清楚，宏观的角度通常是做债券。第二个为事件驱动派，我打算写一篇文章谈谈美国的事件驱动，美国最近新闻比较多。第三个为技术分析派，因为我本身是科班出身，对于宏观我也有大概涉猎，经济理论、货币政策等我大概都清楚，也受邀在很多场合谈宏观，但我自己最爱的还是技术分析，因为我觉得宏观对买卖点的技巧琢磨不深，所以就投入了技术分析的怀抱。大家要知道，在你不是控盘者的立场之下，基本上你都没有办法去操纵，只能够侧面的得知趋势可能发展的方向与主力的意图，这时候技术分析可以发挥很大的作用。

鄙视链是这样的，宏观操作看不起事件驱动，事件驱动看不起技术分析，但是我想和各位说，市场没有专家只有赢家，我看过大部分的赢家，除了控盘者以外，只有两种会赚大钱，第一种是事件驱动，但是只有少数人，比如过去的索罗斯，为什么称为过去，因为他去年输得很惨。第二种是技术分析，技术分析比较能够在各个事件的市场里面获得很棒的回报，那你可能就会落入这个陷阱里面。这里面还有个时间价值的范例，我付出权利金5万，只要市场上房屋的价格一直维持在100万，那么我有这个权利和没这个权利是一样的，所以这5万元会随着交割时间的临近而越来越没价值，我们把这种特性叫做时间价值递减。那支付5万的人价值越来越低，买方时间价值递减对他是不利的，收取5万的人就赚走了这部分。举例的时候我们通常会举旅游平安险的例子，比如我今天要去东南亚玩五天，就去机场向保险公司买了五天的旅游平安险。第一天过去玩了很开心，平安度过，那么保险公司就赚走了你1/5的时间价值。时间不会改变，时间价值递减也不会改变，你可能会赚到内涵价值的增加，但是时间价值一定递减。所以期权的特性可以洋洋洒洒列举一二十条，我主要说两条，一是买方可以不履约，最多损失权利金，第二就是时间价值。未来我认为期权是最能够打破散户与机构法人之间不平等现象的金融商品，两者能站在同一位置进行各种策略的竞争，只要你够聪明，小钱也能成就大事业。香港有个叫“涡轮”，那是全世界最不能玩的东西，都是期权买方。我去深圳的时候很多朋友跟我讲这都是归零的，时间价值会递减，而且定的条款都是比较虚值的，如果把卖方放进去就会比较公平，该做买方就做买方，该做卖方就做卖方。

把基本观念理清之后，我们就讲买方策略和卖方策略的差异。这是一些理论书籍和官方网站写的。买方风险有限获利无限，涨到天堂去就赚到天堂去，但是跌到地狱去就算做多也不会赔到地狱去。卖方就要小心，方向对你不利的话可能会赔到地狱去，但赚绝对不会赚到天堂去。我2001年的时候也做买方，后来发现我认识的人全部做卖方，结果他们都是获利的，只有我是亏损的。因为理论上都没错，但是这些话都只说了一半。如果把时间价值这个因素考量进去就出现了胜算的问题，最经典的例子就是彩票，彩票损失有限但是获利无限，但是几率太低，没人会把彩票当做一生的获利来源。很多东西都要讲齐了才算数，可是大多数都不会讲齐。所以把胜算乘进去，你就会发现原来如果以长期能获利的角度看，应该该做卖方。

口说无凭，我先讲美欧美和台湾的数据。如果以美国的标普500期货的期权为例，从30年的角度来看，到期做买方归零率有70%，在台湾有85%。三月我去演讲，拿的是台湾期货交易所的数据来跟大家做分享。这是我的截图，买权就是看涨期权，卖权就是看跌期权，到了3月15日最后交易日要结算了，到期未冲销部位数就是到期还在持仓的量，看涨期权有37.5万手，看跌期权有52.5万手，有可能是赚太多不想结算，有一些可能赔太多准备归零。再后面一栏写出了关键部位，到期价内未冲销部位数，也就是实值。在这37.5万手里到期价值还没有归零的总共是53372手，在52万看跌期权里到期还没有归零的总共有31481手。可以把右边框里的数值加起来除以中间框里的数值加起来，就可以算出不归零率，用1去减，就可以得出归零率。这个月份的期权归零率达到9成，还有更残忍的是，这5万多人有可能盈利一倍，但如果权利金支付了90点，最后剩9点，只要不亏就是列入这些人里的。幻想是美丽的，现实是残酷的。这张图就告诉我们，不是不要做买方，但是买方不要拿到到期。这不是我们随口说的，所有的数据都在告诉我们这件事。这也就解释了我为什么会在长达十年的时间里都做卖方。

我们做了五六年的心得可能五六秒就可以讲完。买方策略的天敌是时间，卖方策略的天敌是跳空。你可以在看得要被穿价的时候止损，但是一旦跳空就什么都没用。所以卖方要特别关注你的标的资产会不会出现大幅度不利方向的跳空，比如你看不跌，卖出看跌期权，结果大幅度空方缺口往下，这个时候压力就很大了。我们再来举几个策略的例子，比如1709白糖，在6800的行权价上，看涨期权的卖方报价是26点，如果当时做卖方就可以收26进来，如果做买方就要支付26点。一点是10元，260元可以买一张合约。当时白糖期货在6610，去买虚值为6800的标的，这一群做买方的人按照定义是认为到行权的时候，白糖价格能涨到6825点以上并且获利。现在价格是6610点，要涨215点才开始赚钱，就算看到7000点，那直接买白糖期货就好了，期权最大的优势就在万一方向看错，最多赔260元，但是如果买期货方向看错就可能赔到地狱去。作为卖方，认为不会涨到6800以上，从6825点以后才开始赔钱，万一真的涨上去还有215点的安全垫，慢慢处理手上的头寸都可以。我说不能做买方还有点会误导大家，因为几乎没什么人会放到到期。如果今天6610点，明天涨到6650，那我的权利金从25涨到38就闪人了。所以做买方不是要做到期行权获得收益，这很难，不可以持有太久。买方和卖方一个是倚天剑，一个是屠龙刀，各有各的好。

由此可以衍生出一个表格，一样是做多，可以做买方做多买入看涨期权，也可以做卖方做多卖出看跌期权。如果把标的资产未来走势分为五种，大涨、小涨、盘整、小跌、大跌，假设几率都是一样20%，买入各虚值3档的看涨期权和看跌期权，2倍就停利。卖出虚值3档的看涨期权和看跌期权，2倍停损，归零就自动停利。这样的回归跑下来，胜率在买方的只有20%，胜率在卖方有75%。所以我们可以看到做买方时，只有大涨的时候会赚钱，但是你付出了时间价值，而且多半会买虚值，所以理论上只有小赚，但是一旦出现小涨、盘整、下跌，就都会亏损。做卖方的话，大涨、小涨、盘整、小跌都会赚，只有大跌会赔，那么进场只要防止最后亏损的情况发生就好了，像开赌场最重要的是防止老千进场。

接下来讲一下卖方策略的高阶运用。有本书里说自己做了30年标普500期权的卖方，举出了六大理由：一、胜算站在你这边；二、获利了结程序变得很单纯，大家做股票和期货都会有获利要不要撤退的困惑，做期权买方当对方接近归零就可以走了；三、行情有可能涨跌，但是时间是站在你这边的；四、以台风为例，一下子往西北，一下子往西南，但只要不往南就好了，行情大涨也好，慢慢涨也好，跌两天涨三天也好，只要大方向看对就行；五、我们做股票和期货的时候常常会为了点位纠结，但是做卖方只要觉得权利金换算成你押的保证金能够接受，那你就可以进场了。我算过以豆粕1801的情况来看，我一个月3个点没有太大问题，一年36点。目前的持仓限制从300手到2000手，对资管而言他们对这个看不上眼，因为他们的部位太大，持仓限制很小，但是未来一定会开放，所以大时代在未来。像铁矿石的权利金收的绝对不止3个点，权利金越贵就越安全。此外，做卖方有一种被逼空的情况。万一你被逼空逼倒要怎么处理?不是只有平仓止损而已，有非常多的变化,这方面的内容我会在后面进行讲解。

接下来我们看一下比较重要的卖方风险管理技巧——Greek。很多人看到Delta，Gamma，Theta，Vega都会觉得它们很复杂，其实我们不必将它们神话，只需要把它们当成甲乙丙丁这样的代号就可以了。在上述四个概念中，我认为最重要的就是Delta。我们不用拿复杂的微积分和数学模型来解释它，简单来说Delta就是期权价格随着标的资产价格变动而变动的比率。举例来讲，我以某行权价买了一个看涨期权，标的资产的价格涨了50点，而我的期权价格涨了25点，25除以50等于0.5，Delta就等于0.5。如果是看跌期权，标的资产价格上涨我的期权价格就下跌，如果标的资产涨50点，而我跌25点，Delta就是-0.5。就是这么简单，我们不需要把它想得很难。在上面的例子中，我们也可以看出Delta的理论值就在-1和1之间。我们把它叫做联动比例，即你跑多快我们就能够跟上多快。如果在交易中，你对某些部位既不看涨又看不跌以致于不知道要做什么方向，可以算Delta。如果Delta算出来是正的就做多，反之，则做空。买进看涨期权，卖出看跌期权都是做多，它们的Delta是正的；卖出看涨期权，买进看跌期权都是做空，它们的Delta都是负的。至于Gamma就是衡量Delta变化的速度，Theta就是衡量时间价值消耗的速度，Vega就是衡量波动率对价格的影响，这些内容大家可以在行有余力的时候再来了解。

下面我再和大家介绍一下期权价格中一个重要的参考指标——隐含波动率。很多人都拿隐含波动率和历史波动率来比，我个人认为这样不对。隐含波动率不是拿来和历史波动率比的，而是要跟昨天的隐含波动率比。隐含波动率的概念类似汽车中的油门，其数值越高，代表市场上买方力量越强。但当隐含波动率过高时，代表市场恐慌性已达极限，指数亦有可能随时反转。VIX就是我们很熟悉的恐慌性指数，其实这三个字母中没有一个字母是代表恐慌的，只不过是我们将其翻译过来作为衡量市场避险需求的标准。不过我不觉得需要在这方面有过多的琢磨，因为琢磨在这上面不会赚大钱。雕虫小技可以引人入胜，但想长期获利还是要走正道。

我们再来看一下实例。

假设标的资产的价格基准是下图中的这条黑线，如果我看多，我就在技术面上往下找安全边际，做卖方收权利金；

如果我看空，我就往上找安全边际，在上面收权利金；

如果我看盘整，我就在两边找安全边际，然后两边收取权利金，上下的安全边际不一定要一样长。如果真的让我觉得行情在混，那我就两边赚，两边都归零，哪一边被逼到了，就去避哪一边，但另外一边一定会归零。

另外我也提供一下我个人多年来的卖方布局的标准，前面我们讲得是一个抽象的示意图，现在我讲一下我的准则。第一是最大持仓量，我们可以在各个报价画面中找出持仓量。一般认为持仓量越多的地方越过不去。我给大家解释一下什么意思。持仓中有买有卖，最大持仓量之所以是支撑压力是因为通常都是散户在买，做市商或庄家在卖，卖方会用他们的力量让你归零，进而形成一个压力。不过这里要说明的是这个说法的胜算就在六成左右，并不是特别高，趋势真正来的时候，谁都挡不住。第二就是看技术分析上的支撑压力，这也是相对来说比较好的方法。因为我是K线派为主，形态学为辅，所以我就会在这里找出我卖方的依据。

如果我们作为卖方被轧到，要用何种方式应对呢？第一，也是最原始的方式，止损平仓出场；第二，组成价差部位再战。假设我现在卖看涨期权的同时又卖看跌期权，结果这个走势是往上的，我是不是就赔钱了？我有可能收人家35点，最后涨到80点。出现这种情况要怎么办呢？第一，因为我们是做空，越涨就越赔钱，我们可以在它涨到你容忍度的时候闪人。第二，组成价差部位再战。如果我判断这个涨势不仅不会停止甚至还会蹿价，那我就在这里买一个实值一档的期权形成牛市垂直价差；如果我认为这个涨势最终会结束并下跌，但是我又不能拖太久，因为万一涨上去我就会爆仓，那就可以在上面买一个虚值一档的期权做熊市垂直价差。这里面究竟是买实值一档还是虚值一档就取决于你对后市的看法。不过我在这一次豆粕中没有这么做，而是直接选择了买期货来对锁。买期货对锁是当你被轧到平值的时候，Delta就是0.5，你卖100手，就是买50手的期货多单跟它对锁。它涨上去就对锁，它跌下来就把期货多单平掉。

好，下面我们来看一下过去我在做庄家策略时各期绩效与行情（以台湾大盘指数为标的）涨跌比较的情况图。虽然不能说赚很多，但每个月都是赚的，这个叫绝对报酬。避险资金的最高境界就是获得绝对报酬。在未来的大行情里面，随着期权的品种越来越多，流通性越来越高，考试门槛越来越低，散户的参与度越来越大，很多机会都会跑出来，现在就开始做准备对未来的操作一定会有很大的帮助。

最后，我再和大家讲一下我过去一个完整月份的每日赚钱情况，让大家知道时间价值的威力。我先介绍一下此段期间标的走势的概况：本期现货呈现明显的多头走势，若做卖出看涨期权的庄家策略容易遭逼空，所以采用卖出看跌期权及买入看涨期权并用的策略。十二月八日后大盘出现上涨后的整理走势，导致获利有回吐状况，但在判断多头格局未变下，除原有买入看涨期权已获利了结外，卖出看跌期权仍持续持有直至到期日。

现在给大家介绍一下我是怎么做的。我一开始是sell-put，也就是卖出看跌期权来做多，从下图我们可以看出距离最后交易日还有25个交易日，我卖出各50手，从收盘价来看，浮盈就有34750。另外，我还有在做买方，但都是做多的。原则上就是认为它会持续涨，甚至虚值的会变实值的。

标的的价格有点小，分别是7248和7257，慢慢累积以后，7257跌到7220，所以浮盈有所回吐，但是7220隔天又大涨到7306，浮盈又多了十倍出来。

各位可以看到，图中的红线就是标的商品的价格，一直在往后边跑，库存获利也就随之上升。等到我的买方变成实值，我就把它平仓出场。所以大家可以看到，标的从7434涨到7507，我的浮盈反而变得更少了，因为我把买方止盈了，线也随之走平，本来是翘起来的。

后面继续做卖方，且越卖越多，大家可以看到下面图形中的线是水平的，只要标的商品的价格在这个范围内，我就可以固定盈利190001元，这就是获利有限。

在离结算日还有13天的时候，我又开始buy-call，即买入看涨期权。这一天比较经典，市场高开低走，是下跌的，而我做多，理论上来说对我不利，但我的浮盈反而增加了。为什么？就是因为有时间价值在，指数下跌对我有利。看错还可以实现盈利，这就是时间价值的威力。

到距结算日剩8天的时候标的商品的价格开始下跌，从7611跌到了7465，跌了100多，浮盈直接从44万变成25.8万，盈利回吐。于是我在据结算日剩6天的时候开始买保险，我们也可以看到下图曲线的中间部分鼓了起来。买Put来保护卖Put，我前面是买Call，即买看涨期权，现在买Put来保护卖Put哦，就像我刚才讲得，保护卖P就是隆起来。只要不大跌，小跌的时候我反而会赚。因为买实值的Put赚的比虚值的Put赔的多。

到最后，随着危机的解除，我这个买的保险部位就开始逐渐减少，线也就变得越来越平。上面的曝险部位有400多手，但是保险只有10手，因为已经安全了，而且距离结算日也只剩四天，不太会出现太大的意外。

到最后的时候，大家可以看一下，全部做卖方，我放空一档股票，平均成本就在30块左右，最后市价只剩0.1、0.2、0.3、0.4。这就是买方归零，全部放弃。

好，今天的分享就到这里，还有很多策略没讲，但是我们从这几个范例中也可以很明显的看出，其实买方具有大部位资金效果安全链等等对你有利的情况。最后，我也送各位几句我常常鼓励大家的话，在期权这个新商品上，大家一定都会有机会，只要把它摸索透就可以了。如果你在过去有赔钱，就去把原因找出来，这样就一定有办法改善，要相信自己未来还有机会。放弃是最容易的选项。谢谢大家。