敦和资管首席经济学家徐小庆表示这一轮的货币紧缩政策当中，中国上升的幅度是最大的。既然中国的经济周期领先，明年中国的利率水平会因为中国自身经济基本面回落而出现下滑。

徐小庆演讲要点整理如下：

* 债务问题

过去几年中国整体并没有去杠杆，只是把杠杆转移到居民部门，明年会看到真正意义上的去杠杆，意思是整体债务增速和GDP增速差不多的。这意味着如果从经济增量指标来看明年的宏观，特别需要关注的是社会融资增速。今年只有一个经济指标现在没有回落到个位数，就是融资增速。

* 房地产和基建

目前中国房地产销售增速还能保持增长，主要还是因为二线和三四线城市的带动，这得益于城镇化的发展。但明年很难看到这些城市再出现大的爬升。这是因为中国房价周期基本是三四年，老百姓适应房价需要时间，购买力积累也需要时间。明年房地产的销售会下降10%，回落之后相当一段时间看不到房地产的增速再回到一个比较高的水平。

基建高增长对应的是中国财政赤字和GDP的比值，如果明年财政赤字绝对量不变的话，将意味着赤字率将回落。另外今年由于债券收益率大幅上升，导致今年金融债发行量是2011年来最低。从资金来源看，明年基建投资将受利率抬升影响而回落。

* 融资

中国的资金需求最大来自于基建和房地产。如果中国基建和房地产增速下来，影响远大于制造业对资金需求的增长。

明年银行会显著提高贷款利率水平。今年银行容忍相对比较低的贷款利率是因为用量的增长弥补了利差的收缩，但是如果到明年量的增长上不去，就只能依靠息差了。这类似于制造业的供给侧改革，让没有竞争力的金融机构退出。

今年金融机构去杠杆，但是实体没有感受到融资成本上升的压力，但不代表没有压力，只是时候未到，明年会实实在在的发生。

* 加息

今年，中国债市的利率现了独立的走势，这是因为这一轮经济复苏中国走在最前面，所以中国的利率反应也是最快的。如果中国的信用扩张开始放缓，那么意味着现在“全球经济复苏”的故事会开始回落。

这一轮的货币紧缩政策当中，中国上升的幅度是最大的。我们没有不加息，我们加的一点不比其他国家少。既然中国的经济周期领先，明年中国的利率水平会因为中国自身经济基本面回落而出现下滑。

* 股市

股市的核心并不是经济增长，关键是怎么理解企业的盈利会持续好于经济表现。说到底就是经济增长怎么分配。现在中国上市公司的利润占GDP已经开始恢复了，上市公司的利润增长比整个行业的增长快，这是我们长期看好股票市场的结构性的因素。

从流动性的角度看，今年A股市场是熊市，80%股票都是跌的，中国实实在在收紧了流动性。港股好于A股，因为港股对应全球流动性，但是明年可能会反过来，海外的流动性会收紧。

* 风险

明年主要的风险有两个方面。第一个就是中国的经济放缓，对全球的经济复苏开始产生溢出效应的话，叠加海外的流动性，今年海外资产的波动，对港股、对A股都会造成阶段性的冲击。第二点是来自新规对于信用市场的风险。信用市场的风险可能会阶段性地推高信用风险溢价。

以下是演讲全文：

徐小庆：谢谢华尔街见闻，原来是希望我讲讲大类资产，不过从利率的角度来理解大类资产本身就是非常重要的一个环节，我想在这个时点上大家非常关心明年利率的走势，因为最近国内的债券收益率，10年期到4%，国开债到5%，不仅仅引起了国内市场的关注，甚至引起了海外市场的关注。大家都知道，美林一位非常有名的分析师，最近做了一个研究，发现只要每次中国的10年期国债收益率到4%以上，全球就一定会出现资产价格的调整，某些资产价格会出现比较大的调整。国内A股市场也开始反映出大家对流动性的担忧。

我们从过去得出一个经验上的规律：中国的国债如果说累积上升幅度超过150个点，往往在经济层面上都会看到产生负面作用。大家可以想象2009—2011年这一轮的经济繁荣，10年期的国债收益率从2.6%，一直到11年的4.1%，然后到2011年四季度中国经济开始出现明显下滑，这是150个点的增幅。然后2012—2013年，大家知道中国经济也有一个小的回暖周期，2012年的时候，10年期国债最低的时候是3.2%。然后到2013年出现了钱荒，2013年四季度的时候，10年期国债收益率最高到4.7%，正好又是150个点。到了2014年，我们看到中国经济出现显著下滑。这一轮10年期国债收益率最低是去年8—10月份，那时候是2.6%—2.7%，如果按照这个关系去推的话，150个点，这轮如果到了4.1%、4.2%的话，接下来经济层面上的压力也会增大，现在就差这么一口气，差那么一点点。这是一个比较有意思的规律，给大家做一个参考，本身来讲利率对于经济，对于其他类别资产的影响，我相信都是比较大的。

2018年的大类资产展望，刚刚郭磊博士谈的比较多的是经济问题。我非常欣赏郭博士，他的很多观点我都非常赞同，从结构的角度来讲中国很多问题确实是在逐步改善的。回顾过去一年多以来大家对于经济周期的争论，关于是新周期还是旧周期，我想大家谈的东西各有各非常有道理的一方面。

从新周期的角度来讲，中国经济过去几年呈现出来最大的韧性在三个方面：第一个是产能过剩行业的产能利用率有所提升。第二个是中国的消费升级，中国所有的消费基本上都围绕着房子来的，当你买了房，自然就要买家电，但是你会看到去年我们整个CPI的构成当中，价格涨的最多的并不是消费品，而是服务价格。这说明中国人越来越多消费支出放在了医疗、旅游、教育这些跟房地产无关的支出上，再加上新一代的年轻人消费意愿相对于老一代人有巨大的提升。第三个是全球经济复苏推动中国出口改善，应该说中国出口受益于全球经济复苏。不仅仅是因为全球需求增长，关键是中国出口在全球需求的份额没有下降。过去大家担心劳动力成本上升，房价上涨带来竞争力的削弱并没有出现，说明中国的产品在逐步提升，我们现在慢慢要用高端产品挤掉德国和日本这种传统制造业强国的市场份额，这是我们现在相对比较看好中国的中长期经济增长的前景和优势。但是，说了好的方面，我们回头看看中国有哪些东西还在旧的模式当中没有改变。

2009年以来我们最担心中国什么问题？债务问题。中国总的债务相对于GDP的比例是在持续上升的，说明2009年之后中国经济发展始终是依靠融资驱动、债务扩张的模式推动经济增长。我要问的是过去3年，我们的经济有摆脱这样一个模式吗？答案应该是非常确定的，没有。因为衡量标准非常简单，你看我们的债务相对GDP的比值有没有停止上升？过去3年我们每一年的社会融资的增长，是持续高于我们GDP的名义增长的。今年我们的社会融资增长大概在13%，如果考虑其他的地方债的广义融资增速基本上还有14%、15%的增长。我们的GDP名义增速确实出现了回升，但是也只有11%，也就是说今年整个融资的增长还是显著高于我们GDP的名义增长，我们债务相对于GDP的比例其实还在提高。这和过去来讲没有发生本质上的变化。只是这次债务扩张换了一下马甲。我们知道在2014年之前，大家最担心的是企业的杠杆率，2009年4万亿刺激到2014年，中国增加债务最主要的主体是企业，过去3年我们看到企业的融资增速已经上来了，到了今年企业债务融资增长仍然不到10%。

过去两年增长最快的是居民债务和政府债务。过去几年，我们只是加杠杆“马甲化”一下，我们把主体转移到了居民市场，没有整个去杠杆，只是在杠杆的债务上转移，政府开始担忧，商业银行开始限制居民贷款增长。政府也开始回头反思PPP带来的隐性债务扩张的风险。随着中央政治局的会议我们可以感受到，明年我们认为可能出现的比较大的变化，明年我们会看到真正意义上的去杠杆，意思就是整体债务增长速度和GDP的增长速度应该是差不多的。

差不多意味着什么？意味着我们如果从经济增量指标来看明年的宏观，我觉得特别需要关注的是哪个指标呢？社会融资增速，这个指标是唯一和其他指标看起来不太搭调的。什么意思呢？大多数的经济指标都掉到了个位数，投资增速、工业增加值增速、包括货币增速，今年已经回到了个位数。我们只有一个经济指标现在没有回落到个位数，就是融资增速。如果不希望总体的债务率上升，如果GDP名义增长10%的话，那么我们融资增速的增长也只有10%。所以过去也有过债务比例的上升出现放缓的情况，比如说2008年和2011年。在这个时候实际上在3个部门都不加杠杆的情况下，对应的经济的名义增速都有一个明显的下滑。这是过去我们看到的。我不是说明年我们的经济名义增速一定会像2008年和2011年那样出现一个显著的下滑，但是我认为在方向上，我认为是比较确定的，只是大家在下滑的幅度上会有一些分歧。

我们具体看看为什么会出现这个下滑。刚刚讲了，其实居民和政府加杠杆，一个是体现在房地产投资上和房地产销售上，更多体现在房地产的销售上，另外一个主要是体现在基建的投资上。我们先看看房地产。房地产这一轮的销售持续保持在正水平上，已经持续30个月的时间了，这是中国历史上最长一次的繁荣。这样一个繁荣背后的原因主要就是他呈现出了一个轮涨的特征，过去不同类型的城市，他们销售面积的顶部和底部是同时出现的，但是这次节奏不一样，2015年主要是一线城市，2016年是二线城市，2017年是三、四线城市。

大家可能认为今年一、二线城市销售不太好，会对冲掉三、四线城市的销售回落，但是从销售面积来说，我们可以看一下，中国一线城市房地产的销售面积已经没有增长了，这是一个比较典型的完成城镇化、也没有再持续大量新增人口流入的样本。从2011年之后，基本上一线城市每年的销售增长都维持在四千五百万平米上下。如果用一线城市为样本来看，全国的销售，长期来讲，销售增速应该是0增长，每年不可能再相对于前一年来讲还有增长。

现在之所以中国房地产销售还能一直保持正增长，主要的原因就是中国的二线和三、四线城市销售面积每年还有增加，这得益于城镇化的发展。它的增长节奏也很有意思，大体上3—4年才能上升到一个新的平台上，而这次平台的上升是在2016年发生的，按照3年一个周期来讲的话，到明年我们是不太可能看到二线和三、四线城市房地产的销售再上一个台阶。之所以呈现3年左右上升一个台阶的特征，因为中国的房价基本上是三年上一个台阶，每一轮台阶爬升完之后老百姓在新的房价上需要时间，购买力的积累方面也需要时间。所以明年一线城市可能会有恢复，但是不可能出现一个显著的正的增长，而二线和三、四线城市，需要在过去两年过快的情况下休整和消化。所以我们认为明年房地产的销售会下降10%，大体上在13亿平米，回落之后相当一段时间我们看不到房地产的增速再回到一个比较高的水平。今年我们全国的住宅销售大概有14亿多平米，这个数我认为可能在未来至少2年左右的维度上看起来，都是比较高的，不太可能再超越当前水平。

大家会有一个分歧，认为即使对明年销售悲观，但是对投资的影响并不大，尤其是今年上市公司有大量的土地购置，可以推断明年房地产投资仍然会有不错的增长，但是在过往的周期当中，我们可以看到土地的购置落后于开工的增速而不是领先的。而开工的增长和销售增长的同步性越来越高，这是因为开发商越来越依赖于销售资金的回笼进行项目的开发。住宅维持在比较低的库存，这是不是我们可以对投资相对乐观的理由呢？我认为库存是一个动态的概念。我们评价库存的高低都是建立在对未来销售增长的前景去判断的。如果说2009年到2010年，当时住宅库存也和现在一样是处在非常低的水平，随后在2010到2013年这4年当中，我们可以看到房地产的投资经历了一个高峰期，伴随着整个住宅的库存出现了一个显著的上升。这个上升背后的原因是当时的开发企业对中国房地产未来的销售前景非常乐观，他们认为当前库存是不足的，需要继续通过大量投资来累积库存。我们试想一下未来，如果中国的住宅销售，明年销售正常水平维持在现在或者比现在更低的水平上的话，是否还需要这么多的库存？如果你的销售反而下降的话，实际上从库销比的角度来讲实际上是往上走的。所以目前房地产开发企业在低库存的情况下愿意去补库存，我是持怀疑态度的。

另外就是工业品，工业品的库存和收入一直在过去几年维持在很低的水平，其实我们也没有看到在今年由于工业品的低库存使得企业大量补充工业品的库存，没有看到常规性的可持续的补库存的周期，因为工业企业也意识到未来工业品需求的增长回不到过去高增长的水平，所以对于中国大多数企业来讲我认为维持一个比较低的库存实际上会成为一种常态，这可能不同于以往我们看到过去中国经济高增长的时候显著的库存扩张和收缩的周期，如果按照库销比的概念推动明年房地产的投资来判断的话，实际上明年房地产的投资还是会出现回落，只不过由于过去几年开工增速比销售增速要低，所以不太可能像销售那样显著的出现。

再看看基建，实际上这一轮基建的扩张一点不比2009、2010年的时候差。这次中国连续4年左右基建投资保持在15%以上。可以看到中国的基建投资占整个投资的比例超过了2009年的水平，因为房地产和制造业投资一直没有起来，而基建独树一帜地成为了支撑我们投资增速的最重要的力量。但是基建的高增长背后对应的是中国的财政赤字和GDP的比值，在过去两年超过了3%，达到了4%。这只是狭义的财政赤字，如果你算广义的话，大体上是在6%左右，这是比2009—2014年整个财政赤字的水平上了一个台阶，如果明年财政赤字绝对量保持不变，那赤字率就会回落。当时政府调控经济很重要的手段就是保持财政赤字额不动，让财政赤字率逐步下滑。

另外可以看到由于今年债券利率的大幅上升，使得政策性银行目前平均发债成本到了4%以上，实际上是在4.5%左右，贷款利率普遍低于6%，这就意味着政策性银行的息差水平在1.5%左右，所以大幅发债的动力就会减弱。由于债券市场收益率快速上升，导致今年政策性银行债发行量是11年以来最低的一年。同时央行给予了这种定向资金的支持的增长也在放缓。

还有一块就是地方债，今年的置换量也是过去几年以来最低的一年。也可以理解，当初主要是用低成本的债务置换高成本的债务。随着市场利率提升，地方债本身的发行利率也在4%以上，融资的优势也在减弱。所以从这些主要为基建投资提供资金的来源来看，我们认为明年其实基建投资也会受到利率抬升的影响而出现一个明显的回落。 

回到今年大家对于商品的争论，目前是供需双弱的环境，在具体商品涨跌的节奏当中大家都强调供给的因素更重要还是需求的因素更重要。过去两年需求相对平稳，大家会更关注供给的变化，但是任何供给都离不开对需求的判断。供给的收缩在一段时间上是成立的。在需求逐步走弱的格局下，原来相对短缺的供给也会变得过剩。同时由于价格上涨，钢铁企业出现这么高利润的情况下，企业也会通过其他方式弥补供给的缺口。这些方式在目前政策框架上只是需要时间调整。但是最终不会导致供给持续的短缺。

再看看债券，债券市场最主要的问题，其实大家可能归结于因为金融机构去杠杆，或者是说银行缺负债。说到底是银行负债成本压力上升，进而传导到对资产的收益率。但是大家想一下，今年和去年相比，大家担心的问题难道去年没有吗？比如说银行理财，去年的理财规模增长比今年快很多。另外央行也没有其他的补充流动性的渠道，但是今年外汇流入是改善的，至少是逐月改善。理财增长放缓，外汇账款的流出也在减轻。为什么去年大家不讲负债化呢？去年大家讲的是资产化，去年前三个季度大家还在为买不到资产发愁，转眼就为借不到钱发愁了。最大的变化在哪里呢？实际上我认为负债端的压力在过去几年一直存在，之所以在今年变得突出的原因是因为实体经济的融资需求突然变得非常旺盛。过去几年融资需求的回升并不显著。所以当经济一旦好转，融资需求迅速恢复的时候你就会突然感受到负债端的压力。核心的问题是对未来的融资需求怎么看，就像我们观测资金供需变化的时候。我们看他货币的供给和融资的增长增速差的时候，今年的缺口是拉大的，资金的供给跟不上资金的需求，推动了整个市场利率的上升。

融资需求怎么变？刚刚我们也谈了，中国资金需求最大来自于哪儿？就是基建和房地产。过去3年政府加杠杆，老百姓加杠杆是最大的资金需求，对接到哪儿去？对接到房地产和基建，这大概占据到我们整个资金需求量的70%。刚刚郭博士谈到了企业的产能周期，制造业投资、企业融资需求会恢复，但是制造业对资金的需求，与基建和房地产相比，我认为是相对很小的。如果中国的基建和房地产增速下来，对应资金需求的减少我认为远远大于企业产能周期对资金需求的增长。当然企业的产能周期能否很快恢复，这里面我有一些不一样的看法。我们回顾上一轮中国1998年企业盈利改善周期，其实在1998年到2002年这段时间你会看到当时中国的经济增长还没有进入到新的周期，但是当时企业的盈利已经超越了经济增长，和现在的情况类似，但是在那一轮的经济周期当中，企业产能周期的启动是什么时候呢？2003年。企业盈利的改善到资产负债表完全修复到最后完全扩张中间经历了4、5年的时间。1、2年的盈利改善是不是能很快带动产能扩张，这是需要继续观察的问题。

今年上市公司债务有所分布，分开来看会看到债务增长主要还是集中在房地产和基建行业，其他的都不显著。而我们的贷款机构已经发生非常大的变化。居民的贷款，在今年占到了银行贷款投放量的55%，而在5年前只有30%。说明过去5年当中企业已经不是银行贷款最主要的客户，而是老百姓。因为企业可以通过资本市场去发债，或者股票来获得融资。这个比例的变化意味着什么呢？如果居民贷款增速出现了下滑，对整个银行贷款增速的影响要比过去大很多，除非在企业部门看到融资需求的显著增长。

居民杠杆率在过去几年出现了大幅的上升，不仅仅是体现在总量上。总量上居民贷款余额对比居民收入上升了25%，总量来看，现在居民贷款和收入的比值超过了美国，还没有达到美国在次贷危机的水平，但是比美国现在的杠杆率要高。更重要的是结构上。我们看到过去中国加杠杆主要是一、二城市，如果你去计算三、四线住宅的销售占整个的比例，你会发现过去三、四线占比提高的情况下，居民贷款和商品房销售额比值是不高的。这一轮房地产的扩张周期当中我们可以看到两者同步上升，这就意味着现在贷款的分布越来越多是来自于三、四线城市，显然从贷款质量来理解是在往一个不好的方向发展。

如果居民贷款出现下滑，对整体贷款会有什么样的影响呢？如果明年房地产销售下滑10%，对应到居民贷款增速上也会相应下降10%。实际上幅度可能会更大，在房地产下滑的周期当中，本身居民占销售额的比值也会下降。目前我们看到13%左右的贷款增速，会回落到10%。我认为每年经济指标当中最追求的是看到社会融资增速出现逐步回落。

中国需不需要大量融资推动经济呢？实际上并不需要，中国在2008年以前，大家都认为增加增长的质量比较好。高质量的经济增长，说白了有一个很重要的特征，就是不再简单的依靠债务扩张推动了，所以2008年之前会看到中国的融资增速并没有比GDP的名义增速高多少，这个特征在08年之后才变得很严重。大家看这张图，第一个图是融资增速和名义GDP增速的差。2008年的时候基本不变，但是2009年以来，平均融资增速都比名义GDP增速高出8%，这是非常吓人的。大家把这归结于利率市场化的结果，打通了原来市场利率和实体融资的成本之间的渠道，但是我认为这只是一方面的原因，其实更重要的原因是在2008年只有中国过度依赖债务扩张推动经济增长，所以在同样的增速水平上需要有更多的资金需求，是这种需求拉动的。如果有质量的经济增长，意味着我们的增长模式要重新回到不依靠债务扩张的模式上，这就意味着未来的时间中国资金需求会出现明显回落。从这个角度理解利率水平，我认为债务不应该再继续提高了。

当前利率的上升，对贷款利率的影响是滞后的，但是并不代表没有。过去来看，10年期国债利益率和贷款收益率应该保持2.6%左右的利差。从这个角度来看，明年银行应该会普遍提高贷款利率水平。今年银行容忍相对比较低的贷款利率是因为今年贷款总量的增长仍然比较高，用量的增长弥补了利差的收缩，但是如果到明年，量的增长上不去的情况下，只能依靠息差了。这就类似于我们看制造业的供给侧改革，包括理财的规范。理财新规其实就是打破过去几年金融行业无序竞争。我把理财新规做一个比方，类似于在制造行业提高对环保的要求是一样的。就是让没有竞争力的金融机构从这个市场退出去，剩下的金融企业就有提价的能力。所以明年对于金融市场，贷款而言的话，我们能够明显看到信用市场，贷款水平都会在现有水平上上升。今年金融机构去杠杆，去半天，实体没有感受到融资成本上升的压力，但是不代表就不会有压力了。只是时候还没有到，到了明年这块上升会开始实实在在的发生。金融市场有很多东西不是线性的，一般都是上升到一个足够的水平才会对需求产生影响。而在中国来讲，基本上60%的坎儿，往往突破了60%，融资的需求就会显现。

另外美国的10年期债券收益率会到多少？中国要不要跟？中国的是多少？这个问题我认为并不是明年判断的核心，如果你回顾这么多年来中美关系，你会看到2008年以后中国利率显著滞后于美国的利率，因为那时候全球经济增长龙头就是美国，美国是全球的火车头。可以看到2007年美国次级危机开始爆发，美债的收益率是全球第一个反应的，而中国是2008年才见。2009—2016年这段时间，可以看到中美经济对全球经济都很重要，所以说中美收益率的走势呈现出了同步。

但是到今年，中国可能是全球债券市场当中唯一债券不赚钱的经济体。中国的利率走势出现了独立的走势，这种独立我认为原因是，在这一轮的经济复苏当中，中国是走在最前面的，所以中国的利率反应也是最快的。我们把中国的信用扩张周期和美国的经济周期放在一起看，可以看到，中国差不多都领先半年的时间，美国在09、14、16、17年的经济回升，都纷纷对应中国那一年的信用扩张。如果中国的信用扩张开始放缓，就意味着大家现在讲的全球复苏的故事会开始回落。中国房地产的销售周期和通胀的周期，大体上领先1年左右。这一轮的货币紧缩政策当中，中国上升的幅度是最大的。不管是短期利率还是长期利率。我们没有不加息，我们加的一点不比其他国家少。

因为中国的经济对全球经济的影响增大，我们可以看到很有意思的是，这种背离受到了中国经济的牵制。比如说2014年，当时美国退出QE。短端利率持续上升是可以理解的，为什么美债收益率没有上升？因为当时中国经济大肆回落,同时也没有在加息和缩表的情况下显著提高。

总结一下，既然中国经济周期领先，所以我们认为明年即使海外经济可能会推动全球的债券收益率往上走，但是中国的利率水平有可能会因为中国自身经济基本面的回落而出现下行，而不像其他经济体那样。

最后说一下股票，股票市场的核心并不是经济增长，大家都能明白，美国的经济增长过去几年只有2%—3%，但是美国企业的盈利并不差。关键是怎么理解企业的盈利为什么能持续的好于经济表现呢？这里面涉及到了利益分配问题，经济增长说到底就是怎么分配，多少分配给政府，多少分配给企业，多少分配给劳动人民。过去10年间，这个分配比例是持续变化的，政府和居民的分配比例是持续上升的，所以这就是为什么大家说经济好，股票不好，因为股票没有表现出经济类似的特征。

同样工资增长11年到16年是持续高于GDP的名义增长的，但是到了去年开始低于GDP的增长了。换句话说，作为企业而言，他的收入增长，增速应该会持续高于GDP的增长。我们看看美国市场，过去30年大家都觉得美股是一个大牛市，从收入分配的角度来说，对应的就是过去30年，企业盈余的占比是提高的，劳动者的占比是持续下降的。这张图也可以说明美国的贫富差距在拉大。为什么美国过去30年美国企业的盈余占收入比例持续提高呢？就是因为美国从投资的经济模式转向了消费，伴随着消费占GDP的提高，你可以看到企业的盈余占GDP的比重是在提升的。我们知道消费主导的经济模式企业资金都来自于收入；如果在投资驱动的模式下，居民不消费、储蓄，储蓄对应的就是银行的存款，然后存款拿来贷款给企业做投资。所以企业的流动性都是变差的，因为他资金的增长主要是来源于债务的扩张，背后对应了居民的储蓄。反过来如果居民大量消费，减少储蓄的话，对应的都是企业的服务和产生，以收入的方式回流至企业，这样企业的资产负债表就是很健康的。

所以我们说阶级转型为什么重要？消费占比提升为什么重要，不仅仅是提高了经济的韧性，更重要是提高了企业盈利的质量，不仅仅是影响消费品，也影响了整个企业部门的盈利增长。中国上市公司的利润占GDP已经开始恢复了，09年之后一直是在下降，过去上市公司的利润增长是持续低于GDP的增长的。这个是样本不变的情况下去算的，我们没有考虑上市公司数量的增长。胜者为王的逻辑也是对的，上市公司的利润增长比整个行业的增长快，这是我们长期看好股票市场的结构性的因素。当然也不否认，明年经济会出现周期性的放缓，必然也会影响到企业盈利的增速，这是从基本面的角度来看，对A股市场明年也会形成负面影响的因素之一。但是流动性层面上，我们认为明年A股流动性环境会比今年有所改善。主要是因为房地产周期开始往下走了，可能大家都会说，是不是房地产的投资往下，或者销售往下，所以老百姓的钱就会从房地产市场转向消费市场呢？这个未必成立，因为很多老百姓的风险偏好是保守的，他不买房，也不会买股，可能会买理财。中国的房价大周期和股票大周期是反的，比如说这轮房地产是在股灾之后起来的，而17年创业板进入牛市的时候对应的是房地产的下行周期，这里面最重要的原因是因为房地产是中国现代经济当中最重要的资金需求方。房地产对于股市的冲击是来自于。如果房地产好，利率肯定下不去，这样理财收益率就下不去，这样你怎么会有存量资金呢？

对于A股市场衡量它的流动性有一个比较好的指标，就是看货币和名义GDP的增长的差值，我们看今年的差值是负的，但凡差值是负的时候，都是80%以上的股票估值下降，08年、10年、11年，像13年虽然不是负的，但是13年这个指标有一个大幅下滑。所以那会儿杀的是主板，这会儿是中小板和创业板。今年的A股市场就是熊市，不是牛市，80%的股票都是跌的。可以看出今年流动性是非常差的。整个成交量跟去年相比都是大浮下滑。所以今年的流动性环境，在全球来讲，今年中国是实实在在收紧了。这就是为什么港股比A股好，因为港股面对的是全球的流动性环境，今年还是宽松了。但是明年可能会反过来。随着美联储开始继续缩表，同时欧央行也开始减少购债的时候，海外的流动性是会收紧的，但是中国先收紧，当你收紧之后，你的名义GDP开始往上走的时候，就意味着实体对资金的需求开始减弱了，反过来既使货币不放松，M2也持续着，两者的差距会缩小，意味着对金融资产的溢出效应相对今年来讲会有所改善。相反在这种格局下，明年的股票市场一定会比今年差。这种格局下流动性的环境不会改善，只会进一步恶化，明年整个市场的上涨，股票的上涨，可能会从今年的1线的蓝筹转向市值相对较低的二线蓝筹。这就类似于房地产15—17年的格局是一样的，资金如果更多流向这个市场了，肯定是从盈利面最高的几个股票开始，之前是北京、上海、深圳这些城市，然后逐步转向二线城市。实际上对于今年中国很多行业来讲，他不是排在第一的公司盈利也是不错的。但是估值没有得到明显的提升。为什么周期股涨不过商品？因为周期股盈利的确定性比商品的高。为什么周期股盈利性的这么好，但是涨的不够好呢？没钱，不确定的情况下大家只能做波动小，盈利性高的了。

所以流动性的改善，在这一点上我可能会比市场主流预期看的相对乐观一些，大家讲到的风格转换这些问题也要到流动性改善之后才会发生。演讲就到这里了，最后说一下风险，我认为明年主要的风险有两个方面。第一个就是我刚刚谈到的，如果是中国的经济放缓，对全球的经济复苏开始产生溢出效应的话，叠加海外的流动性，今年海外资产的波动，对港股、对A股都会造成阶段性的冲击。第二点是来自新规对于信用市场的风险，我认为最大的市场并不是利率市场，而是信用市场，他可能会推高信用风险的溢价，这个对实体来讲也会造成不同的影响。当然不代表是08年的问题，但是他还要走纲丝，拿捏分寸，既能抑制泡沫，又能回避大的问题。谢谢大家！