展望篇

一、出口：中周期的相对景气和短周期的回落趋势

中周期的出口景气度与朱格拉周期一致

出口的景气度主要是由外需的景气度决定的，而全球的朱格拉周期具有一定同步性，所以出口在中周期的维度上与朱格拉周期大体一致。观测经验数据我们不难发现，出口与代表朱格拉周期的5000家工业企业设备投资指数在周期上基本一致。在朱格拉周期上行期，出口也会有短周期上升和回落，但整体会保持一定景气度。

从中周期意义上说，2018年的出口整体不会太差。

短周期的出口景气度与库存周期（PPI周期）一致

出口在趋势上亦与PPI周期或者是产成品库存周期节奏一致，这一现象背后有两点驱动，一是量，即在补库存周期中原发性的贸易需求相对较强；二是价，出口额本质上是含价指标，出口增速与出口价格指数（HS2）相关，而出口品的价格指数，又是由PPI决定的，同步于库存变化。

有两个常用来判断出口短周期的景气指标，外贸出口先导指数（ELI）和出口经理人指数，不过观测经验数据不难发现，这两个指标实际上与PPI走势基本一致，所以看PPI是一样的。

从短周期意义上说，目前的出口增速在一个顶部区域，后面会有两个季度以上的回落期。

二、投资：数据准确性存疑，分项趋势更重要

固定资产投资数据：是不是哪里有问题？

固定资产投资数据存在一系列难以理解的现象：

1）固定资产数据（生产法）和固定资本形成数据（支出法）2016年显著背离。2016年，固定资本形成总额从3.9%上升至5.8%，但资产投资增速却从上年的10%回落至8.1%。从实际值来看，资本形成总额的实际值也是上升的，从6.1%到6.3%；但固定资产投资的实际增速却从12%下降至8.7%。由于二者的背离加大，固定资产投资数据几乎无法用来观测GDP。

2）固定资产投资数据和作为景气扩散指数的对应指标也背离。2016年，央行统计的5000户工业企业景气扩散指数（相当于一个5000户的PMI）固定资产投资指标逐季上升，但同期的固定资产投资增速基本逐季下降。

3）实际固定资产投资2017年前三季度只有2.2%，这与主要工业品的量存在显著不一致。截至2017年Q3，固定资产投资实际值逐季下行，累计增速只有2.2%，而同期粗钢产量从上年末的0.6%上行至5.4%；发电量从上年末的4.5%上行至6.4%；铁路货运量从上年末的-0.8%上行至14.6%。挖掘机、重卡产销量更是显著高于2016年。

4）宏观和微观总量数据也对不上：制造业投资增速全年震荡下行，但同期制造业上市公司资本开支数据却是上升的。2016年，制造业投资从年初的7.5%下行至年末累计的4.2%；2017年，制造业投资从年初的4.3%下行至10月末累计的4.1%。但同期，制造业上市公司资本开支增速却从2016年一季报的0.6%上行至年末的4.3%，2017年进一步上升至双位数。我们近期还会有专题报告谈这个问题。

总之，基于严谨性考虑，建议慎用1-3季度制造业投资只有4.1%，固定资产投资实际增速只有2.2%这样的数据做过度的逻辑延伸。从微观总量数据来看，2017年制造业投资可能是较2016年继续修复的。

数据不重要，关键是未来的趋势。

基建：仍可能保持大致稳定

担心基建显著下行主要基于两个理由。从目前来看，判断基建显著下行的理由包括：

第一，PPP项目有更严格管理和规范的迹象。

第二，资管新规可能会对融资端产生一定影响。

但还有容易被忽略的一系列因素指向基建仍有可能大致稳定。但基于这两个理由去判断，证据并不充分。我们需要同时注意的是：

1）基建波动逐年收敛，基本上脱离“高一年低一年”。2012年以来，基建波动显著收敛，基本脱离了“高一年、低一年”的特征。2012年以来的增速均值是17.4%，2015年以来的均值是16%，去年和今年（前10个月）的均值为15.5%，大致特征是异常平稳伴随趋势性小幅下行。

2）基建名义值滞后于价格影响。也就是说，一般是先有PPI或者固定资产投资价格指数上行或下行，再有滞后的基建上行或下行。其原因是基建是“完成额”统计，受前期开工滞后期的影响。明年的完成额，依然受今年价格高位的影响。

3）地方政府换届规律对基建影响仍可能存在。尽管影响可能越来越小，但是明年仍有可能受到五年规划次年大项目上马规律的影响。

4）不太可能形成“双紧”。如前所述，2018年地产对于经济的贡献度会显著低于2017年；美联储加息环境下，货币政策空间更小；这时候基于经济稳定性的考量，财政和基建不应该显著偏紧，否则形成“双紧”。而目前主要经济体包括美国基本上都是宽财政紧货币。

5）PPP的政策调整是方向性的还是修正性的？PPP执行阶段项目数和投资额截至Q3末仍增长比较快，尤其是9月。政策似乎是针对9月加速过快的一个调整，而不是方向性的逆转。

基建即使略低于今年，也大致不会脱离一个稳定区间。所以，我们猜测2018年的基建可能略低于今年，但仍会大致稳定在14-16%这个区间。

房地产投资：中枢将继续温和向下

2012年是中国经济“去出口化”的分界点，2015年是中国经济“去地产化”的分界点。2012年之前，出口大双位数，2012年后回落到高点只有7%左右；同样，2015年是中国经济“去地产化”的分界点，2015年之前投资有双位数，2015年之后的高点也只有个位数。

2017年地产投资估计在6-7%，持平或者略低于2016年。2016年地产投资相对高位背后包括销售端一轮棚改货币化的驱动。

2018年地产投资将进一步受到几个因素的约束，增速会有所下行：

1）地产销售已累计28个月正增长，一轮偏强销售脉冲之后，销售会有一个需求释放后的回落期。基于回款约束，近年销售与投资基本上同步。

2）长效机制将逐步落地，供给端发展租房，需求端启动房产税立法，对房地产市场会产生深刻影响。

3）2017年棚改是600万套，2018年可能规模上会有所下降。

下滑归下滑，我们倾向于年度下滑幅度将比较温和，仍会有低个位数：

1）从历史经验看，地产库存与新开工基本上是负相关关系。在新房存量偏低的时候，开工太低也不利于地方上控制房价。

2）在租售并举的政策导向下，租赁房2018年会初步启动投资，对整体投资亦是带动。集体用地建租赁房更是纯增量。按照中原地产统计，目前已有超过12个省份，50个以上城市发布了与住房租赁相关的政策内容。

3）就房地产投资的波动性特征来看，三四线波动性偏大，一二线投资波动性并不大。

就第三个逻辑，我们稍微详细说一下。2016年一季度以来，一线城市的地产投资均值为6%，实际上基本上每个月都在6%左右（除17年6月之外）；二线城市地产投资的均值为7.2%，方差也很小；三四线均值为7.8%，但高点在13%以上，低点在5%以下。如果我们把时间拉更长一些，比如2012年至今，会发现一线的稳定性依旧是超强；二线的波动性稍微大了一些，但仍较三四线偏稳定。我们假设一线城市投资由过去两年稳定的6%下降为5%，二线城市的7%下降为4%，三四线负增长，则在-3%的情况下整体投资为1%左右，-5%的情况下为零增长。全年大规模负增长的情况比较难出现。在一线城市5%，二线城市4%，三四线城市3%的中性假设下，投资增速大约为3.6%。

制造业投资：明年将继续修复

在前面部分我们已经较为详细地谈过制造业投资回升的逻辑（从ROE和杜邦拆解的视角），这里不再赘述。FAI口径下的制造业投资数据存在可商榷之处，这可能导致我们忽视制造业投在2017年已经出现的改善。

如果我们把制造业分为上中下游，则明年上游的投资修复来自于更广泛的产能置换，释放先进产能，抑制落后产能；中游的投资修复来自于资本开支对于ROE回升的正常反应。下游的投资修复可能会受库存周期扰动。整体来看，我们倾向于认为是中游引领。

三、消费：增速无亮点，关键在结构

结构特征一：品牌消费更稳定，过去三年整体消费增速稳中趋降，但限额以上的消费稳中略升。2015年消费下了一个台阶。我们以2015年为起点，2017年以前10个月数据代替，过去三年消费名义增速为10.7%、10.4%、10.3%；消费实际增速为10.6%、9.6%、9.2%，基本上都是逐年下行。

限额以上企业是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业。

限额以上大约占整体消费的45%左右。

限额以上企业消费增速过去三年分别为7.8%、8.1%、8.3%。基本上是逐年上行的，实际值大致是平的。这意味着：1）大的更稳定；2）市场集中度在上升，品牌化企业更稳定。

结构特征二：线上依旧高增长，且2017年线上消费增速反弹，已占消费总额近20%，“新零售”亦加快。网上商品和服务零售总额占消费的比重近20%，实物零售占消费比重约为14%。换句话说，实物和服务都加起来，线上已经占五分之一；纯实物销售，线上已经占七分之一。

2017年前10个月，线上消费增速为34%，较2016年的26%出现较为明显的反弹。与此同时，电商“双11”交易增速也是七年以来首次反弹。

线上线下融合进一步加快，“新零售”进入加快实验和抢先布局的阶段。

结构特征三：三四线及农村市场消费升级。另一个很重要的特征是县域和农村市场的消费升级。我们在前面章节已经有详述，这轮三四线消费升级的驱动在于：1）农民工回流，购买力和消费习惯带回；2）一轮房地产化，县域城市格局变化，农村人口亦有上翻，Shopping mall下沉；3）三四线城市收入处于3000美元左右的关键门槛，棚改、扶贫、新农村建设带来一定的收入效应和消费升级效应。

2018年：名义消费受CPI支撑，但实际消费受地产销售拖累。增速无亮点，关键看结构。2018年是一个类通胀环境，名义消费增速将受到CPI支撑而不会太弱；但同时，地产销售增速的下行将影响地产系耐用消费品，从而影响实际增速。

所以如果单纯看增速，消费不会有特别大的亮点。关键主线要看我们上面所谈到的三个结构性亮点。

四、通胀：通胀斜率本身尚难确定，但“通胀预期”已大概率会上行

历来CPI拐点易测，斜率难测。从历史经验来看，跨年预测CPI，判断拐点相对容易一些，但判断斜率比较难，准确率也不高。因此，即使我们给出2018年CPI的中枢或者高点值，或者我们完全依照市场一致预期，也一样要面对不确定性。

相对确定性之一：从翘尾和新涨价因素方向看2018年CPI中枢大概率高于今年。通胀的年内走势一般在一定程度上受翘尾因素影响，从过去几年来看，大的走势与翘尾因素吻合，当然，在新涨价因素比较迅猛的阶段也有明显背离。除年内走势外，另一关键问题是中枢。

我们假设今年12月CPI环比0.4左右，则2018年的翘尾因素均值大约比2017年高0.3-0.4个点，也就是说单纯看翘尾因素，2018年CPI的中枢会在1.9-2.0左右。当然，这个算法会在一定程度上受12月份环比数据假设的影响。

驱动新涨价因素的一个关键因素是原油。原油的价格在过去两个季度中是在缓慢抬升的。根据我们在《2018年油价中枢或将抬升》中的观点，未来油价波动中枢有上升可能。油价上行可能是2018年新涨价因素的触发点之一。

驱动新涨价因素的另一个关键因素是食品价格。2017年尤其是上半年的食品价格，在一定程度上受到玉米价格下行的影响，而下半年这一影响脉冲逐渐过去。在粮食和猪肉价格都在周期偏低位的情况下，不排除未来会有新的涨价脉冲。

相对确定性之二：通胀主线会从PPI转向CPI。由于大宗商品需求见底叠加中国供给收缩，2017年的PPI上行是一个主线。预计2018年这一情况将有改变：

1）从需求端看，如前所述，名义GDP和实际GDP都会有放缓，工业需求似乎不支持PPI继续强劲上冲。

2）从供给端看，十九大关于未来供给侧改革主攻方向的界定是提升供给体系质量，去产能边际影响最大的阶段已经过去。

3）从基数因素看，PPI在2018年的基数将显著抬升。

而CPI则反过来，翘尾因素和新涨价因素都指向2018年的CPI中枢高于2017年，因此通胀主线会从对PPI转移到CPI上来。

相对确定性之三：通胀预期会升温，加息预期会存在。按照过去的经验，在通胀中枢上升期，预期会顺周期有强化；而且CPI的2.5%和3%一般又是两个经验的敏感点，2018年的Q1可能会首触敏感点，下半年的不确定性较大，亦有可能再次靠近敏感点。对2018年来说，市场预期将有比较多的时间段处于需要证实或者证伪通胀斜率的过程之中，我们可以称为“通胀预期升温”的阶段。另一个相关的问题是加息预期，一则通胀中枢有所抬升，二则美国的加息进程继续将抬升全球无风险利率，市场关于中国的加息预期也会存在。

五、政策：财政和货币政策中性，但政策性利率水涨船高会成为下半年需要证实或证伪的逻辑

2012年以来的政策大方向是“宽财政稳货币”，更准确来说是“中性偏宽的财政政策和中性偏紧的货币政策”。如果把2012年以来的政策视为一个组合，则组合方向基本上是“宽财政稳货币”，即政策定调的“积极的财政政策和稳健的货币政策”。

从实际执行来看，也基本上是宽财政稳货币。

1）财政政策中性略偏宽。最近两年的目标赤字率一直在3%左右，实际赤字率（实际赤字+预算口袋调整）和广义赤字率（一般公共预算赤字+城投债+PSL等）则会更高些。基建也是财政政策的一个影子，过去几年中，基建一直在15%-20%左右。

2）货币政策中性略偏紧。信贷增速（除2015年）基本上比较稳定地在7-10%之间。社融因为受金融政策影响，会有些结构性波动，但是也没有了大起大落。13-15年清理影子银行和融资平台，社融增速大约为9.8%、-5%、-6%，16-17则连续两年稳定地在15-16%左右。

后危机时代结束后，利率进入上行周期，全球主要经济体也基本上都是用“宽财政紧货币”过渡。在去年9月的报告《一轮低利率周期注定终结》中，我们指出，财政政策和结构性政策的登场恰是货币宽松末端的过渡性安排。G20公报所共识的“仅靠货币政策不能实现平衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。我们正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平”，其主要意思就是说：在货币政策退出过程中，实施积极的财政政策来确保经济不受影响。

12月初，美国参议院通过特朗普税改方案。日本亦在酝酿减税。加息周期中减税本质上就是“宽财政紧货币”政策。

2018年中国不太可能“双紧”，我们估计财政政策依旧中性略偏宽，基建更注意防范融资风险，支出上向环保扶贫等民生领域倾斜。2018年继续处于全球货币政策退出周期，美国继续加息，这种情况下中国不太可能财政和货币“双紧”。我们估计财政政策依旧中性略偏宽。

在又一轮强调规范地方政府债务融资、规范政府购买服务、规范PPP的背景下，基建很难加速。如前面章节论证，我们估计2018年基建将大致平稳，或有小幅减速。

财政的支持重点一是环保，二是民生。

也就是说，财政在支出结构上可能会围绕“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战，一在传统基建项目上防范融资风险，二则大力投入扶贫和环保。

货币政策也将继续中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率会否继续上移可能会成为2018年下半年市场预期的关注点之一。

我们可以按照常规假设做一个简单的估算：

按照目前对于美国经济、通胀、政策的中性预期，至明年底美国会加息3-4次。我们以3次来算，则联邦基金目标利率在2.0。按照正常利差对应关系（过去五年来的利差最低点大约100bp，目前大约120bp），明年年底美国10年期国债保守看大约也在3.0左右，明年下半年中枢大约在2.8。中美是引领全球经济的两个大国，中美利差都是全球经济的锚。2012年以来的中美10Y国债收益率的利差低点在70bp左右，高点在190bp左右，均值在135个bp左右，呈周期性分布。简单来说，其间有一个基于开放经济模型的内生稳定机制。按照这一假设，则明年下半年市场关于利率是否同步上移的预期会升温。

我们估计除非通胀超预期，否则政策不会去动基准利率。一则基准利率会更直接关系到实体和房地产，二则这也是对利率市场化成果的确认。那么，政策性利率是否会变化将成为届时需要证实或者证伪的问题之一。

六、市场：从名义GDP的分阶段到资产定价的分阶段

决定资产定价的实际增长率、价格、利率本质上都是名义GDP的影子。如果我们不考虑风险溢价，则决定资产定价的本质上是三个因素，一是实际增长率；二是价格变化；三是无风险利率水平。

其中实际增长率和价格合起来就是名义GDP；利率我们在某种意义上可以视为名义增长率内生。所以，所有的三个因素都是名义GDP的影子指标。

2018年名义GDP回落且弹性变小，但幅度不足以触发通缩交易。在2017年11%的基础上，2018年名义GDP很难再上升，我们估计应该是温和下行至9.5-10.5%的中枢，依然高于2016年的7-8%。实际GDP由今年的6.8%小幅回落至6.7%左右。这一背景下整体性“盈利牛”的逻辑弱化；但名义GDP下行幅度并不足以触发通缩交易。

所谓通缩交易，是指在经济量价收缩的背景下，政策宽松预期上升，债市剧烈转牛，股市因为盈利变差的预期转熊，股市风格转变为受益于流动性宽松和利率下行的小股票。类似于2014-2015年的某些时段。

2018年的名义GDP可以划分为三个阶段。我们进一步将2018年的名义GDP演进过程做一个拆分：

第一阶段，名义GDP下行期，可能包括17年Q4、18年Q1、18年Q2前段。如前所述，地产销售和新开工的短周期下行还在继续，从地产销售到经济一般是两个季度，所以明年Q1应该是本轮地产放缓的一个释放期。出口同步于PPI，则未来会存在一个两三个季度的放缓期。

第二阶段，名义GDP企稳期，可能是18年Q2后段和Q3前段。这一时段，一则是实际GDP的下行脉冲得到一个释放，地产销售和投资再度降到低位；二则是价格因素尤其是PPI再企稳。从以往PPI处于高点下行的特征来看（08年8月、11年7月），典型下行期一年左右，则本轮的PPI底部敏感期分别是一季度末和三季度。

第三阶段，名义GDP小幅回升期，可能是18年Q3-Q4。PPI触底后库存滞后触底，再度补库存效应带动名义增速小幅回升。同时，2018年棚改脉冲影响也会再次形成。这一点确实目前来看能见度较低，早则位于Q3，晚则位于年末，但经验上存在这一过程。2016年年中经济复苏的案例也告诉我们，库存经验规律在大部分周期中都比直觉甚至逻辑更可靠。

基于这一自上而下视角下的债市和股市。自上而下的逻辑只是影响最终资产定价的线索之一，所以在很多时候，和现实也会有较大差别。但客观来说，就所有投资研究方法而言，自上而下的判断依旧是最可捕捉，不同投资者之间可复制性最强，且相对最稳定的方法之一。

如果是按照上面我们对于名义GDP的推测节奏，那么对于债市来说，前半段压力小（名义GDP回落，利差压力小），甚至有机会；后半段压力大（名义GDP企稳，利差压力上升）。

对于股市来说，赚钱效应整体略小于2017年（名义GDP弹性变小，企业盈利增速放缓，利率上行风险大于下行风险），但风格会有明显变化，结构性的机会显著存在。建议关注“逻辑篇”中提示的几条产业线索。

主要风险因素

本篇假设可能会面临一些例外情形，包括：

1）美国加息和缩表进程超预期，从而导致全球无风险利率水位上行速度过快。

2）通胀上行斜率超预期，从而导致政策被动收紧。

3）房地产政策对于价格的冲击大于预期。