11月信贷数据继续走强，而银行承兑汇票则同比环比明显大幅下降，市场此前对于信贷限额的约束担忧或可告一段落。但是反过来，由于信贷限额的放松，又反映出监管对于打压非标资产的意愿坚定。无论今后新规执行程度如何、过渡期限如何，非标资产规模逐步收敛的趋势是无疑的，受监管认可的行业融资将转向以信贷、债券为代表的间接和直接融资，那么对于不受传统融资渠道支持的房地产行业，原本受到非标资金的重要支撑，当非标投资受限甚至被禁后，房地产的投资将会受到多大的冲击呢？未来房地产投资又将如何变化呢？

从资金来源的结构看房地产开发的驱动力

我们先从统计局对于房地产开发资金来源的统计数据入手，总体上看，房地产开发资金今年以来累计规模为12.6万亿，单月规模在1.3~1.4万亿左右，且其同比变化对房地产投资同比有明显的相关性和领先性，领先程度大致在6~9个月。从开发资金来源的结构上看，统计局对房地产资金来源主要细分为5个分项，包括国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金和各项应付款。

首先，从各分项当月值的占比上看，利用外资的比重基本低于1%，近两年该项占比甚至低于0.5%，对房地产到位资金贡献非常有限；各项应付款近两年的占比稳定在20%上下；国内贷款的比重大致在15%，2016年下半年至今略有提升；而对房地产开发到位资金贡献最大的两类分别是自筹资金和其他资金， 2015年以来，自筹资金的占比逐步下降，而其他资金占比则反向上升，当前占比分别略高于30%和50%。

其次，考虑到部分指标季节性影响较大，我们采用移动平均法对数据进行处理，从绝对值上看，自筹资金的单月规模近几年稳定在4400亿左右，累计规模超过4万亿；各项应付款保持增长势头，但增幅稍显放缓，单月规模将近3000亿，累计规模为2.8万亿；而国内贷款和其他资金则相较之前有明显上行趋势，从单月规模上看，国内贷款从2016年3季度开始规模明显增长，目前超过2200亿，而其他资金在2014年小幅下降，自2015年起大幅上行超过7000亿，今年下半年开始略有下行，国内贷款和其他资金今年以来的累计规模分别达到2万亿和6.4万亿。

再次，为了能解析各个分项的走势，并进一步找出非标资金的贡献，我们对贷款、其他资金、自筹资金和各项应付款4个分项进一步分析。

各项应付款中以工程款为主，工程款占比基本稳定在50%出头；其他资金中则主要包含定金、预收款和个人按揭贷款，三者的占比基本达到了90%，因此，其他资金的构成已经相对明确，各项应付款从累计规模的角度，有略高于1万亿的规模并非来自于工程款。

国内贷款分为银行贷款和非银贷款，银行贷款比重目前在80%，而非银贷款则占20%；自筹资金中有一部分为企事业单位的自有资金，自有资金占比在2010~2013年出现下滑，从原先的60%下降到40%左右，目前基本稳定在40%上下（2017以来企业自有资金情况暂停披露，数据截止到2016年12月）。因此，从累计值的角度，非银贷款目前累计为4000亿，而自筹资金中2.5万亿来自于自有资金外的其他途径。

今年以来非标资金流向房地产的规模或近3万亿

房地产开发资金来源指标的内涵和外延，统计局给予的解释不甚明确，直观上看，非标资金主要来自于非银金融机构，应该归于非银贷款分项。那么根据非银贷款在国内贷款中的占比，和国内贷款在房地产开发资金中的占比，非银贷款仅贡献了2%的房地产资金来源，这是否说明了非标投资受限与否对房地产开发资金的影响并不大呢？

我们并不以为然。根据市场预计非标资产存量规模不低于10万亿，从社会融资规模中信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票三项加总，今年新增累计规模超过3万亿，考虑到非标融资最主要的载体是房地产和地方融资平台，房地产开发资金中非银贷款累计的4000亿规模远低于房地产领域获取的非标资金。

以信托贷款为例，资金信托流向房地产的累计规模已经超过了2万亿，今年以来的累计规模超过6000亿，占整体资金信托余额的10%；新增信托项目流向房地产领域的单季规模自2015年下半年以来迅速上涨，目前已经单季新增规模超过了3000亿，今年以来累计新增房地产信托项目规模逾8000亿。显然，房地产资金来源中的非银贷款并不能完全体现非标资金对于房地产开发的支撑作用。

那么，非标资产到底归属在哪个分项中呢？根据中国银监会统计部专题分析组2010年发表在《中国金融》杂志的报告《中国房地产资金来源状况分析报告》，房地产开发资金中，源于银行贷款的路径主要有4条，包括房地产开发贷款、销售环节的住房按揭贷款、工程垫款和开发商的自筹资金，前两条路径是银行直接贷款，后两条路径则是间接的银行贷款，我们认为，间接银行贷款主要是通过非标的渠道流入房地产开发。

报告估算2010年自筹资金中通过各种方式套取的银行贷款占整个房地产开发资金的9%，而2010年自筹资金占房地产开发资金大约1/3左右，从而间接的银行贷款占自筹资金的27%左右，

而对于房地产企业的应付款，包括房地产开发企业拖欠施工单位工程款和供货商的材料款等，被拖欠的款项主要是施工单位和供货商通过各种途径获取的银行贷款，2010年1季度应付款中间接来自银行的贷款占整个房地产开发资金的7.5%，考虑到应付款占整个房地产到位资金的20%，则应付款中间接的银行贷款占应付款的比重为37%左右。

考虑到2013年和2015年以来非标投资发展迅速，自筹资金中企事业单位自有资金占比在2010~2013年间从60%下降到40%，而工程款在其他资金中占比相对稳定，因此我们估计非标投资占房地产开发资金的20%~25%左右，主要分散在自筹资金和各项应付款中。

今年以来房地产开发资金累计值为12.6万亿，因此我们预计非标对于房地产开发的支持规模今年累计为2.5~3万亿左右，一旦非标投资渠道被严格约束，房地产资金缺位问题将凸显，从而冲击房地产投资。

销售回落对房地产资金来源带来第二重利空

除了非标收缩外，另外一个对房地产资金带来利空的因素是房地产销售的下滑，在房地产资金来源中，其他资金占比在50%以上，而这50%中又包含了超过90%的定金、预付款和个人按揭贷款，这三项均和销售直接相关，房地产的销售为房地产开工带来了将近50%的资金来源。

从房地产销售的走势上看，已经进入的销售下滑阶段，今年以来棚改规模叠加货币化大力支持，从而托底销售作用明显，但明年棚改规模小幅下降50万套，且货币化的支持力度或不如今年，叠加一二线限购政策难以松动，和今年上半年销售基数效应，明年的地产销售很大可能延续今年下半年的负增长趋势。

并且，从M1和M2的剪刀差可以衡量企业定期存款活期化的规模变化，与房地产销售有明确的相关性，当下剪刀差的下行趋势明确，未来地产销售亦不甚乐观。值得注意的是， 2016年下半年以来剪刀差已经明确下行，但销售同比的拐点却没有立刻显现，这个棚改货币化有着直接关联，因为棚改货币化的资金来源是国开行额外批的PSL，延迟了销售的下拉趋势。

此外，我们在此前的多篇报告中均提到社融和M2的缺口主要代表了企业从非银渠道的融资规模，其中的融资主体是房地产企业和政府融资平台，且两者的缺口与房地产投资规模的走势密切相关，在此基础上，我们发现房地产销售状况对缺口规模有较为明显的领先性，因此，在销售下行和非标承压之下，社融向M2的回归也为期不远。

总结而言，从房地产开发资金的角度，非标投资或带来25%的资金贡献，而房地产本身的销售情况或带来近50%的资金贡献，两者对于房地产开发资金的到位情况有重要影响，又由于房地产开发资金对房地产销售存在明显领先作用，且趋势趋同，因此非标投资和房地产销售的变化又进一步作用于房地产投资。

就非标投资而言，政策利空依然明了，今年以来2.5~3万亿的房地产非标资金支持将面临压缩；就房地产销售而言，无论是三四线城市棚改支撑情况，还是一二线限购政策的延续性，以及先行指标的走势，都预示未来延续此前下行趋势的可能性非常大，或继续保持负增长，因此明年房地产投资数据再难亮眼，对经济增长的贡献也将明显弱化。