被掩盖的增长

一、将工业细分行业划分为供改组与对照组，我们可以揭开被供给侧改革所掩盖的增长。2016年以来，供改组工值同比自6%趋势回落至2%附近，与此同时，不受供改和环保限产影响的对照组工增趋势走高，从6%加速至9-10%。两者大幅度背离，在过去十多年历史上没有先例。历史经验显示，对照组增加值同比反映了经济真实的趋势，一个合理的估计是，如果没有供改和限产影响，真实的工增已经连续数个季度回升，比现在的6%高出3个百分点；相应地，GDP增速可能比现在高出1个百分点至7.5%以上水平。

二、推动真实工业和GDP增速回升的主要动力，并非来源于内部的房地产和基建投资，或者制造业投资的持续扩张。事实上这些方面的数据表现总体比较平淡。关键的力量，应当是全球经济同步回暖背景下中国出口的恢复。全球工业增速自2016年下半年以来持续回升，目前已经超过了2013年的最高水平。中国实际出口增速也在2015年下半年见底，随后震荡走高，2017年年中同比回升至5%以上，升幅近10个百分点。此外，过去两年，中国实际贸易盈余占GDP的比重大体维持稳定，略有回落，也显示供给侧改革对全球景气有边际上的影响，但并非主导性因素。

房地产的趋势

三、房地产市场的泡沫化与随后的去库存、缩减开发投资，是2012-2015年经济低迷、产能过剩的关键因素之一。自2014年底以来，中国房地产市场的库存上升势头逐渐逆转过来。目前上市公司存货占总资产比重下降到了2010年以来的最低水平；基于统计局新开工和销售面积测算的累积存货，至2017年底也已经下降到合意水平以下；越来越多的城市开始“限购”“限贷”。应该说，迄今中国房地产市场的去库存过程已经取得了显著的进展，或者说已经基本完成。

周期推动成长

四、对经济的看法，最终都要落实到EPS和企业盈利上，这又可以进一步拆解为毛利率、周转率等。当前PPI和工业企业毛利率均处于历史最高水平附近，未来高位回落是大概率事件，也许短期跌破但最终可能回归到历史平均水平。资产周转率的回升仍然是可期待的，一方面，迄今工业企业固定资产并未出现显著的扩张，从历史比较来看，当前资产周转率的绝对水平距离触发私人投资意愿的扩张可能也有一些距离，因此未来工业领域产能或资产继续维持低增长；另一方面，名义GDP增速明后年预计有望保持在9%甚至以上水平，工业企业收入增速应该会更高，并显著超出资产增速。毛利率高位回落期间，相关板块可能受到压制；待毛利率下行拖累结束以后，资产周转率回升对企业利润增长以及市场基本面的支持作用将重新显现出来。

风格的背后

五、今年国内权益市场的分化极其显著，这与监管环境及投资者结构的变化都有重要的联系。但事实上，如此极端的大小风格分化并不是历史上第一次，在2003年、2010年、2013年也曾出现过。自上而下观察，应该说，流动性的持续收紧以及大小票在基本面上的较大差异，构成了行情极端分化的基础。但历史经验也显示，一旦这些因素逆转过来，例如基本面重新出现新的趋势，或者流动性出现明显的缓解，风格也将随之变化。

六、金融去杠杆和资金的“脱虚向实”，是去年底以来广谱资产市场流动性骤然收紧的关键原因。广义货币与广义社融裂口，反映了资金在实体和虚拟部门的流转变化，能够较好地解释债券市场的涨跌，显示其对于把握金融去杠杆和资金“脱虚向实”是有意义的。过去四个季度，广义货币增速大幅下行，并显著低于广义社融增速，表明这一裂口正在反向加速修复。目前来看，整个去杠杆过程没有结束，也许还需要1-2年，裂口才能够彻底弥合；但从加速度的角度而言，明年某个时候例如下半年裂口开始收窄，对权益市场和债券市场的拖累作用有所减轻，同样具有重要意义，也是值得期待的。

历史上风格分化并不罕见

今年以来，A股市场风格严重分化，大市值公司涨幅超过所属行业指数涨幅，大市值公司和小市值公司指数长时间走势相反。他将这种现象称为“风格分化” 。

“历史上可以找到四段风格明显分化的时期，分别是2003年、2009年、2013年和今年以来。因此，如果你对今年的风格分化无法接受，觉得出现了‘说牛不是牛，说熊不是熊’的新物种，那么主要是因为你还太年轻！”

追涨杀跌让股价极端分化

这四段时期的共同特点是，流动性出现严重紧缩和债券市场利率大幅上升。从历史经验来看，风格的分化一定伴随着这两种现象。

当市场上流动性紧缩，利率大幅上升，整个市场的估值中枢就会下降。在这一背景下，如果部分股票基本面显著改善，或者市场认为其基本面显著改善，那么这些股票将因能抵抗下跌而出现上涨，那么就会出现一部分股票下跌另一部分却在上涨的现象。

而市场的“追涨杀跌”又助推了这一分化。因此，A股市场的分化中，流动性紧缩是必要条件，基本面是分化关键原因，追涨杀跌则加速了这一过程。

着急高呼价值投资很危险

风格的分化会不会无限进行呢？现在很多舆论高唱“价值投资时代到来”，从历史经验来看这是很危险的，因为刚刚讨论的因素一旦变化，马上就会被“打脸”。

如果流动性紧缩一旦结束，或者基本面支持因素一旦逆转，风格马上就会回转。所以现在千万不要着急高呼价值投资，风格重新转回来，至少转向更加多样和平衡只是时间问题。需要的是要么基本面出现新的趋势，要么流动性出现重大缓解。