背景介绍：大宗商品圈（一年两次）的扑克投资策略峰会如期在上海锦江汤臣国际大酒店举行。本次会议邀请到华融证券伍戈、敦和资管徐小庆、中泰证券笃慧、传奇投资人付海棠等知名大佬来前共同探讨2018年大宗风云变幻，本文为首位发言嘉宾伍戈先生在会议上的讲演内容！

主持人：今天已经是15号了，再过十几天我们轰轰烈烈的2017年就要结束了，即将迎来我们新的一年！2018年，这个年份有特别的意义，它正是2008年金融海啸十周年！在这个十周年到来之际，我们可以看到在金融市场有很多事件的结局都逐渐地浮出水面，无论是全球的地缘政治还是今年频频飞出的黑天鹅都接近尾声。年初特别担心的德国大选、法国大选最后都平稳落地，并没有出现意外结果，全球的宏观流动性也随着美联储的缩表和加息逐渐的退出。在这个时间点给整个全球投资者对未来有一个相对比较明确的预期。回到国内，围绕中国我们可以看到过去的两年（2016-2017），我们经历了一场供给侧改革浪潮，这在我们大宗商品领域是轰轰烈烈的一场革命，引爆了将近两年的大宗商品工业革命，但是革命终有落幕的那一天，那么当我们供给侧改革到尾声，大宗商品市场会又会有怎样的格局，我相信这也是在座各位心中的疑问。

怎么去解答这个问题？首先我们先听听宏观派大咖是怎么看的！这次我们非常荣幸地邀请到来自华融证券股份有限公司首席经济学家、总经理助理伍戈先生，他为我们带来的话题是《供给扰动与需求扩张》！

伍戈：非常感谢林总的邀请，感谢扑克财经！今天有幸来到上海和大家在岁末年初的时候分享一下对于未来经济的看法。

正如刚才主持人所谈到的，过去我们的宏观研究都十分关注需求面的变化，但最近这一年多以来，我们确实也感受到了供给的力量。供给的力量不仅是来自于宏观层面所谓的供给侧改革，我们还感受到了微观行业的供给面变化，如行业集中度和产能利用率等。近期大家似乎感受到许多行业的集中度在出现明显变化，可以视为一种供给面的变化。与此同时，供给面的变化还有一个就是产能利用率的提高。产能利用率的提高是不争的事实，前期我们有很多的微观证据，近期我们也看到统计局也开始公布官方数据描述产能利用率的提高。

上述供给面的变化和改善，是否预示着未来整个经济动能的变化？我们在乎的是具有前瞻性的指标，如果当前产能利用率、行业集中度的变化是前瞻性指标而不是同步指标，那么这对于我们的投资和决策就会有意义和有价值。

我们梳理出来了关于行业集中度的指标。如果把上中下游行业看成一个总体，我们发现行业集中度变化不仅仅是2016年才开始的新现象，追溯更早是在2006年就已经开始，近十年来整个行业集中度一直是处于上升的态势。如果看具体的行业，有些行业确实提升很快，这中间有大家比较熟悉的包括挖掘机、冰箱、水泥等，但也有一些行业（汽车、空调、白酒等）集中度是在下降的。

大家往往会有一个简单的直觉，经历过去PPI持续54个月为负的一段痛苦经济时期，微观企业和行业可能具有自发调整能力。这种调整有点像达尔文的进化论描述那样：经历优胜劣汰后剩下是很牛的，淘汰的是弱的企业，集中度似应大幅提高。这种优胜劣汰只是对个别企业有益，还是会对整个行业尤其整个经济的动能都有提振呢？作为宏观研究者，我们更关心后者。从股票市场来看，大家追逐行业集中过程中的“龙头”企业，这是一个非常自然的现象。但我们更关注行业集中度变化和宏观经济动能的关系？仔细观察我们会发现，在过去十几年行业集中度不断攀升过程中，中国经济既经历了上升周期也经历了下降周期。所以从这个意义上来讲，我们并不能必然地从集中度的变化来预示宏观经济周期的变化。

参照国际经验，我们也能得到类似的结论。例如，我们看到在美国经济下行阶段有时集中度是上升的，这似乎是所说的优胜劣汰的“自然选择”过程。但是，我们也看到在一些经济下行时期集中度不断没有上升反而是下降。

当然，在集中度的变化过程当中，有人会说“我并不太关心经济总量变化，我更关心企业的盈利”。那么，集中度提高过程是不是必然预示着行业的未来盈利会向好？从历史数据来看，集中度上升时盈利并不必然上升或下降。

进一步地，如果我们将行业进行中上游和下游的区分，我们还会发现一些更有趣的确定性结论：下游行业集中度的提升和利润的上升似乎是同步，而上游未必是。背后的原因可能是，下游企业相对市场化程度高，而中上游国有企业居多。后者受产业政策和国资监管的影响较多，其兼并重组未必是以利润最大化为目标，或者说即使是兼并重组后也未必能实现利润最大化。

从上述行业集中度的探讨中，我们大概能够得出这个结论：至少不应将行业集中度直接与宏观经济周期挂钩，更不宜将其作为宏观经济的前瞻性指标。过去有观点将行业集中度提升作为支持“新周期”的重要论据，这显然是有待商榷的。其实，集中度这个指标不是一个宏观的概念，而是微观或者是产业经济学概念，其变化往往与该行业的生命周期阶段、垄断特征等相关。

微观上大家关注的供给指标似乎还包括产能利用率。从2016年的一季度开始产能利用率不断提高，这是不争的事实。对此，我们关心的问题与上述行业集中度是类似的，即产能利用率是宏观经济的同步还是前瞻性指标，其提升是否预示着未来经济动能增强？

从经济逻辑上看，产能利用率与制造业新增投资以及终端需求是有密切关系的。对于微观制造业企业而言，如果感觉到终端需求有所回暖，它做的第一件事情就是先把过去库存消化，然后把厂房设备都加以更充分利用，即提升产能利用率提高。如果它感到需求还在进一步扩张，企业则会开始做另外一件事情，就是进一步追加投资。也就是说在终端需求、产能利用和追加投资之间是存在一定的经济逻辑上的先后关系。关键的问题是，这三者谁更重要？我觉得，可能终端需求依然是最为关键的。如果终端需求回暖，确实带动一定产能利用率提高，这会给人带来比较乐观的情绪；如果进一步的需求扩张并没有像我们想象中那么明显，那么产能利用率的提高可能未必会带来追加投资。从这个意义上来讲，产能利用率提高和制造业投资回升之间未必是直接因果关系。

美国的数据也证实了这一点。尽管制造业投资、产能利用率和终端需求大部分时期都是顺周期同步的，但是在一些时期确实也出现了产能利用率提升一段时间后终端需求没有进一步扩张，使得制造业投资起不来，产能利用率提升最终也没有持续下去。

综上，不管是行业集中度也好，还是产能利用率也好，这些微观领域供给面的适度改善确实充分的反映了当前需求面改善的信息，但并不必然预示着未来的总需求好转。从这个意义上来说，“供给并不必然创造需求”。供给面固然是重要的，但需求面更加关键。

下面我们着重探讨需求。刚才我们触及了制造业投资，其在国民核算的统计意义是终端需求。但从经济逻辑上去理解，制造业投资并不是终端需求，而只是中间的需求。因为制造业生产出来的产品是为了进一步满足更加终端需求（包括消费、房地产、出口等）。这也可以解释，为什么在经济预测中，往往制造业投资的数据是难以直接估计的。我们的实证研究也表明，制造业投资与其他更加终端的需求的拟合关系是很好的，预测制造业投资其本质是要预测消费、房地产、出口等终端需求的变化。

研究中国总需求动能不可回避的是房地产。事实上，今年经济超预期的两大因素之一就在于房地产，房地产超预期的原因又在三、四线房地产。不管是房价，还是销售或是其它指标，过去三、四线和一、二线城市的趋势都是一致的，但从2017年年初开始却出现分化。其原因：一是在因城施策的大背景之下，一、二线和三、四线的限贷限购政策差异巨大。对于一、二线城市到目前为止限制性措施占比是80%左右，三、四线则5%都不到，甚至有的3%。通俗地说，在这一轮房地产调控中三、四线城市没有被“踩刹车”，而且还在“踩油门”。棚户区改造货币化拉动了三四线城市36%左右的销售，其刺激作用显而易见。

值得一提的是，随着总量性的房贷利率收紧，无论是价格还是销售，三、四线与一、二线的走势都开始趋同。现在我们看到的房地产数据趋势似乎在向下，但有一数据是保持相当强的韧性，这个数据就是房地产投资中间的土地购置。这预示着房地产商对于未来并不悲观。我接触过一些房地产的朋友，他们告诉我对于未来1-2个季度房地产趋势是共识的，但到了明年5、6月份或许会有所改变。中国房地产市场其实还是非常有规律，即大概三年一周期。这意味着从房地产的高峰到波谷需要经历一年半的时间。这意味着现在这轮调控从去年十月份的波峰到现在经历了一年零两个月，但还没有达到波谷或冰点。

但这一轮有个不太一样的地方在于土地。我们看到各地在长效机制当中似隐含着对土地供给加大的承诺。在土地不是约束房地产投资的时候，我们越来越感觉到最近一段时间可能资金成为了“短板”。最近13个城市开始了租售并举的试点，是以非常廉价土地吸引房地产企业进行投资。这个试点规模有多大、进行得有多快、对于房地产投资有什么影响，我想对于这些问题还是得边走边看。

关于基建，今年年初就曾有过是否会超预期的大讨论，特别是伴随着三一重工等挖掘机大卖。从现在这个时点来看，基建超预期的观点基本上被证伪。近期我们关注到包头地铁的叫停等体现出财政方面的约束，财政去杠杆显著增强，未来增速难以大幅上升。

基建关键问题是资金及债务的问题。基建资金来源增速的总体趋势是往下的，特别是近期城投债发行也明显放缓。我们依然相信基建对整个经济的“兜底”作用，会在出口或者是房地产不景气的时候进行兜底，但可能会有一定时滞。

消费。今年以来大家对消费有些乐观情绪，例如今年上半年消费的贡献率曾达到70%左右。但中国消费对GDP贡献率的高点不是在今年，而是在亚洲金融危机期间，当时接近90%。在经济不景气的时间反而是消费贡献率很高。所以这个意义上来说，消费贡献率是波动性非常强的概念，并不必然代表着中国经济的转型及其内生动能的崛起。

消费增速其实和居民可支配收入密切相关，即从总量上来看我们并不认为消费会有太大的“故事”，但是从结构上而言消费可能有不少“故事”。中日两国的数据表明，当一国人口逐渐老龄化的时候，消费占GDP的比重（即消费率）会逐步上升，这与微观经济学中的生命周期理论是一致的。

今年以来杠杆率上升最快的不是企业，也不是政府，而是居民。大家有些担心居民杠杆率过高，因为它可能会影响消费和未来的房地产投资。

综合对个指标来测度居民杠杆率并进行国别比较，我们发现居民杠杆率增速确实比较快，但是否高到极端的水平，还难以定论。

直观上看，居民杠杆率提升会抑制消费。但实际上，居民杠杆率上升对居民消费等影响是同时存在挤出效应和收入效应的。研究发现，短期内一定程度上杠杆率上升的收入效应是大于挤出效应的。

短期居民杠杆率受资金成本影响非常大，宽松的利率环境是杠杆率上升的必要条件。但从更长期的视角，居民杠杆率随着城镇化率的上升而上升。尽管我们看到短期杠杆率加速大家有所担心，但是从更加长期而言，现在中国的城镇化率只有40-50%左右，西方发达国家城镇化率都在80%以上。居民杠杆率提升可能还是有进一步的发展过程，当然保持适当的速度和财务可持续是重要的。

外需是一件很复杂的事情。今年外需对于我们经济贡献相对比较大的。但是我只是想说明一点，中国国内的投资，特别是房地产的投资对于世界的影响是重大的，如果中国房地产的投资国内投资动能往下的话，全球贸易增速就会受到制约。全球贸易主要是被全球投资所带动，并不是消费。而投资当中中国最大，边际贡献也是最大。如果我们要研究未来中国外需会怎样，很大程度上不能忽视中国自身动能变化，比如房地产投资动能变化而引发的出口动能的变化，这是对于出口量的考察。另外是对于价的考察，汇率在过去的很长时间跟出口关系非常好，当前人民币汇率价格升值对于我们未来一段时间的出口是否造成影响，这是价格方面的重要考量。

下面谈谈货币与资本流动及汇率方面的问题。实际利率今年以来有所提升，但是随着价格的上升，最近又在往下跌。从历史来看实际利率还处于历史的低位，不仅仅中国，看看日本、欧洲、美国都是一样。今年中国GDP实现6.8%的增长，而实际利率只有0%。

有很多人讨论M2不靠谱，真的如此吗？其实，货币对实体影响一定是存在滞后。随着货币总量从高位回落，确实看到今年名义GDP正从一季度的高位回落。与其他国家不一样的是，我们还没有经历过M2+，M3和M4的讨论，就开始直接讨论资产方统计指标（社会融资规模）的国家。

谈到融资条件的松紧，我们不能忽视汇率，其与利率、货币数量三者共同决定一国融资松紧，从而决定整个经济动能发展。货币很有意思的地方就在于其对宏观经济具有一定的前瞻性的，“车马未动，而粮草先行”。我们做任何一比投资和消费决策时，首先都会考虑资金价格或者是资金数量的可得性，这个意义上来说我愿意把货币看作宏观经济的前瞻性指标。

如果将利率、货币数量和汇率融合成一个货币条件指数的话，我们看到2015年以来该指数代表货币是持续宽松的。这也能够部分解释为什么2016年以来遇到这么强劲的限产涨价影响，经济依然表现出韧性。过去一段时间银行间市场利率趋升，人民币汇率在升值， M2趋势向下到达个位数，整个货币条件指数已经告别宽松。并且随着金融去杠杆的推进，未来商业银行资产负债表还有收缩空间。可以预见，货币条件指数会滞后影响我们未来的实际GDP。

谈谈对价格的看法。今年以来由于价格很高，有人担心利润好可能是价格幻觉。为了排除价格干扰，我们着重研究实际产量。过去很长一段历史时间，中上游和下游的实际产量增速趋同。但2016年以来，我们发现中上游和下游产量增速之间出现了一个明显的“剪刀差”，大家当然知道是供给侧改革的原因。但问题是这种剪刀差还会持续多久？上游可以看做供给，下游更接近终端需求。如果没有行政力量的影响，上下游产量增速的缺口会在市场力量之下逐步拟合，即上游产量会进一步增加，下游需求可能边际趋弱，这个过程中价格一定是趋势下降的。我想这可能是未来一段时间经济运行的重要逻辑。在上述均衡演进中，产量如何变化有些不确定，这取决于需求收缩的以及供给扩张的相互速度。

基本面决定价格。现在产出缺口温和扩张，和CPI变化大体一致。随着供给侧影响逐步释放过程中，如果没有总需求配合，价格上涨是不可持续性的。但是有些不确定因素就在于对于原油等成本冲击怎么判断，以及对于国外复苏怎么判断。但我还是相信需求面对于价格影响是比较确定。

补充一个对PPI预测的视角。我们发现，企业债务短期波动与滞后的PPI之间的关系拟合度非常的好。也就是说，过去一段时间PPI上去，一定是上一期的企业杠杆率上升所引起。即使没有供给侧改革PPI也会上去，原因就是因为前期企业债务在攀升，其实就是信用扩张，信用扩张对于价格是有滞后影响的。今年企业杠杆率还在攀升，但是攀升速度在下降，也就是说短期债务增速下降，预示着未来1-2个季度PPI的下降。

最后说一点利率和汇率方面的事情，未来美国加息中国还会跟吗？过去事实是有时跟有时又不跟。如果我资本管制是比较成功，那么我们货币政策是相对独立的，利率没有必要过多考虑资金流动及中美利差。

最近这段时间资本流动管理效果究竟如何？我们发现从2015年开始，特别是2017年以来，我们发现市场的力量（利差与汇率预期）已经不能决定短期资本流动方向，甚至是反向的。2017年这种变化从很大程度上印证资本管制强度。如果资本管制的效率是在提高的，那么国内的利率受国外掣肘影响边际减小，人民币汇率更容易盯住美元指数。

事实上，中国政策利率调整很大程度上和名义GDP是一致，并没有脱离基本面，也不是受联储的主导。未来大家会担心美联储加息影响，但我个人觉得更多是心理上而不是资本流动层面，更不会是外汇储备大量流失造成汇率急剧贬值。这个意义上来说，未来关注中国国内基本面变得更加重要。

当然现在的大背景是决策者试图引导资金脱虚向实，金融监管不断强化，商业银行资产负债表收缩依然是未来的趋势。虽然对于资管新规有争议，但是方向是确定了，有可能时间上拖延到2020年。但是该做的事情还会做。货币量收缩过程资金价格当然会有上升压力，但金融去杠杆及监管强化力度强弱大小，最终受制于经济基本面的变化。

过去一段时间供给层面的因素大量冲击经济，供给面给我们带来困惑不仅仅是宏观层面的供给侧改革，还表现在很多微观行业层面。但是这种供给变化不必然预示着未来经济的动能增加，需求持续扩张也是供给面改善的重要原因。随着供暖季结束等，预计供给面的扰动因素在2018年有所减缓。从货币角度而言，如果我们能够把货币作为前瞻性型指标，未来总需求动能是稳中趋弱的。关于外部因素，随着资本管制加强，未来更多还是要关注国内。

我今天就分享以上内容，谢谢大家！

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