十九大召开之后的第一次中央经济工作会议比往年都显得重要。预计这次会议的主要基调是防风险和补短板并重，从经济增长目标、宏观政策基调、防风险、精准脱贫、污染防治、供给侧改革、乡村振兴、完善房地产长效机制、区域发展、改革开放等十个方面部署2018。

原因及逻辑：

一方面考虑到政策的连续性，另一方面考虑到目标实现的必要性和可能性，预计2018年GDP增长目标仍设定在为6.5%左右。

2018年货币政策仍然易紧难松。从具体的货币政策操作来看，我们仍然强调央行将通过新加息方式来收紧流动性，保持国内外货币政策的协调。财政政策仍将保持宽松。预计赤字率仍将保持在3%。在地方债务整顿和规范PPP的背景下，宽财政将更多依赖于中央财政和政策性金融。

防风险仍为重中之重。防范化解重大风险，一是稳定宏观杠杆率，二是处理影子银行和地方债务风险。企业去杠杆仍将主要依靠维持企业盈利来实现，不必然对经济产生大的冲击；降低居民和政府的杠杆增速，或带来地产和基建的回落压力。

精准扶贫方面，2018年仅财政和政策性银行对扶贫的资金支持应在1.2万亿以上。

环保领域，值得关注的是技改投资以及即将在2018年开征的环保税。

供给侧改革进入提质增效阶段。提质增效一方面体现为传统产业的改造升级，有望带动传统产业的技术改造投资。另一方面则是发展先进制造、智能制造。

乡村振兴有望破局。乡村振兴战略的核心在于农地制度的改革。一方面是农村宅基地的有偿使用和自愿有偿退出机制，提高城镇化水平。另一方面则是农村土地承包经营的确权和有偿退出，促进农地的规模化运营。

完善房地产长效机制。一方面是深化房地产供给制度改革，鼓励发展多层次住房租赁市场。除了加大保障房的建设力度，可能允许拥有土地的企业盖房出租。住房租赁市场的模式将会更加清晰，金融政策、土地政策也将进一步明确。另一方面，完善房地产税，房产税有望进入立法进程。

区域协调关注京津冀和海南。2018年是新北京新首都的建设起点。以特区成立30周年和改革开放40周年为契机，海南有望迎来新的发展机遇。

改革开放迎来新契机。改革开放40周年叠加政府换届年，2018年有望迎来改革开放新契机。国企混改有望进一步拓展至石油、交运等领域；电力、煤炭和钢铁等领域的重组也值得关注。2017年金融业开放取得了积极突破，预计2018年将陆续有细则落地或实质进展。2018年自由港建设的细则也将逐步落地。

正文：

2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年。如何开好局是这次中央经济工作会议的主要任务。12月8日召开的政治局会议在一定程度上为我们把握即将召开的中央经济工作会议提供了指引，我们预计这次中央经济工作会议将呈现防风险和补短板并重的特征。

1 预计2018年经济增长目标在6.5%左右

经济增长目标的设定是中央经济工作会议绕不开的话题。从全面建设小康社会所要求的2020年GDP翻两番的目标出发，在2017年GDP实现6.8%增长的假设下，2018-2020年的GDP复合增长率只需要达到6.3%即可。为了保持政策的连续性，我们认为2018年GDP增长的预期目标仍将设定在6.5%左右，与2017年相同。

综合分析决定2018年中国增长的因素，下行压力主要来自于对房地产市场的调控带来的地产销售和投资的回落压力；以及地方债务整顿和PPP规范带来的基建投资的回落压力。但是，考虑到整体的外需环境已显著改善，即使出口在基数效应下略有回落，但也将明显好于2016年水平；同时消费在企业盈利改善、居民收入提高以及消费升级的支撑下仍将保持稳健。我们认为2018年GDP增速有望达到6.7%，基本上保持在今年的水平。

2 紧货币宽财政仍将延续

2018年的货币政策仍然易紧难松。尽管经济略有回落，但下行压力有限。只要经济增长仍然高于底线，政策放松的必要性就不大。同时，海外政策整体边际趋紧，也将对国内货币政策形成制约。央行12月跟随美联储加息上调政策利率5个BP已经表明了国内政策的立场。而美联储预定的2018年加息次数为三次，但由于上调了对于美国经济和通胀的预测，实际可能有超预期加息4次的可能。欧元区也将在2018年开始缩减QE的规模。此外，为了配合防风险、严监管的背景，货币政策也依然需要保持紧平衡。

从具体的货币政策操作来看，我们仍然强调央行将通过新加息方式来收紧流动性，保持国内外货币政策的协调。一是在利率市场化的背景下，政策工具利率的影响更大，传统的一年期存贷款利率影响越来越小，而原则上讲存贷款利率既无上限也无下限，可以由银行根据资金供求状况进行调整。再由央行进行调整的必要性不大。二是如果央行上调一年期存贷款利率，上调幅度难以确定，如果上调的理由是和市场利率并轨，上调一次会导致继续加息的预期，可能会形成市场利率和一年期存贷款利率的恶性循环。总体上我们认为央行旧加息弊大于利，直接上调一年期存贷款利率应该慎重。如果需要调整的话，可以通过行业协会，按照市场化的方式进行。

财政政策仍将保持宽松。我们预计财政赤字率仍将保持在3%的水平。一方面，适度的财政宽松可以在一定程度上对冲紧货币对经济带来的冲击。另一方面，由于经济的内生动力在逐步修复，外需的向好、消费的稳健以及制造业的转型升级可以为经济提供韧性，赤字率进一步提高的必要性也不大。

政策的重点可能将有所调整。一方面，在地方债务整顿和规范PPP的背景下，地方政府的融资将受到一定限制；宽财政将更多依赖于中央财政和政策性金融。另一方面，随着主要矛盾日的变化以及精准扶贫和防治污染进入到攻坚阶段，财政将重点扶持扶贫、环保和民生等领域。此外，对于特朗普减税带来的资本外流和产业转移效应仍有待观察，仍需关注降成本领域的相关政策。考虑到重大税收的减免需要经过立法程序，且需要经过漫长的论证过程，在2018年可能仍然难以看到税收领域的重大减免措施出台。

3 防风险仍是重中之重

十九大报告明确提出现在到2020年是全面建设小康社会的关键时期，要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。防范化解重大风险的重要性在精准脱贫、污染防治之前。防范化解重大风险，一方面是要稳定宏观杠杆率；另一方面是要处理好影子银行和地方债务风险。

在宏观杠杆率方面，我国企业(尤其是国企)的杠杆率过高。根据BIS的数据，截至2017年一季度末，我国非金融部门的债务率为257.8%，明显高于新兴经济体的水平，且高于发达经济体水平。其中，企业部门的杠杆率由2008年初的97.4%快速提高到2016年底的166.3%，高于发达经济体水平。居民和政府部门的杠杆率尽管并不算高，但杠杆增速过快。居民部门的杠杆率由2013年初的30.7%快速提升至2017年一季度的45.5%。政府部门的杠杆率由2013年初的35.1%快速提升至2017年一季度的46.9%。

因此，稳定宏观杠杆率一方面是要降低企业的杠杆率，另一方面是降低居民和政府部门的杠杆增速。整体的杠杆率仍有望保持稳定，以避免对经济产生大的冲击。事实上，企业部门的杠杆率自2016年三季度已开始回落，主要得益于企业盈利的改善。因此，未来降低企业部门杠杆率的有效手段仍然是保证企业盈利，这需要通过产能置换以及环保等政策，保持PPI的温和上涨。同时，我国企业的杠杆率也有一部分属于政府性债务，地方债务整顿也有望降低企业杠杆率。而降低居民和政府部门的杠杆增速，仍然需要控制房贷、整顿地方债务和规范PPP来实现。

总体上，我们认为企业去杠杆仍将主要依靠做大分母、做小分子的方式，在保证名义GDP适度增长的背景下，通过维持企业盈利、降低企业债务来实现。而不必然对经济产生大的冲击。

而降低居民和政府部门的杠杆增速，则不可避免地带来地产和基建领域的回落压力。因此，我们预计2018年的地产销售和投资以及基建投资均将面临回落压力。

在金融领域，影子银行风险突出。我国资产管理规模从2012年的20万亿左右上升到2016年的100万亿左右。截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。剔除交叉持有，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。

在资管业务快速发展的同时，影子银行规模快速扩张。根据IMF数据，2016年中国影子银行规模约为23.3万亿元，占GDP的比重达到了31.2%。根据穆迪统计，2016年底中国广义影子银行规模达到64.4万亿元，占银行总资产的28.4%。

从2016年下半年开始国家开始着手处理金融领域的风险问题，以三三四检查为标志银证信保都出台措施对金融机构以及相关业务进行规范，7月份全国金融工作会议进一步明确金融发展和监管的原则，11月17日资管产品统一管理办法征求意见发布，种种迹象均标明金融监管进入了一个新的时代。如果既去杠杆，又不致于引致风险将成为2018年金融监管面临的巨大挑战。

4 精准脱贫继续发力

根据国务院扶贫办在2017年2月底公布的消息，2016年，全国农村贫困人口减少了1240万人，而农村贫困人口仍然有4335万人。而国务院扶贫办预计2017年将减少1300万左右贫困人口。以此推算，未来三年仍需实现3035万人的脱贫任务。精准扶贫依然任重道远。根据12.8政治局会议的要求，“要把扶贫和扶志、扶智结合起来，激发贫困人口内生脱贫动力”。从扶贫的具体措施来讲，主要是五个一批：发展生产一批、易地搬迁一批、生态补偿一批、发展教育脱贫一批、社会保障兜底一批。

从扶贫资金安排来看，2016年脱贫1240万人，全国财政专项扶贫资金投入超过1000亿元。根据财政部的消息，2017年中央和地方财政专项扶贫资金规模将超过1400亿元。

根据国开行9月4日公布的信息，“十三五”期间将向贫困地区发放1.5万亿元精准扶贫贷款，十八大以来国开行已累计发放精准扶贫贷款4776亿元。这意味着未来三年仍将投入约1万亿的精准扶贫贷款。其中，2018年投入的精准扶贫贷款应高于三年均值，应在3300亿元以上。

而农发行也提出，“十三五”期间将累计投放贷款3万亿元。其中2016年农发行精准扶贫贷款为3361亿元，2017年计划全年精准扶贫贷款投放量不低于6000亿元。按照高于三年均值的标准计算，预计2018年投入的扶贫贷款规模应在7000亿以上。

因此，简单计算可以得到，2018年仅财政和政策性银行对扶贫的资金支持应在1.2万亿以上。此外，还需考虑结构性信贷政策对于扶贫的支持，如定向降准等。因此，用于精准扶贫的资金支持规模可观。

5 污染防治继续保持高压

“绿水青山就是金山银山”，十九大将环保进一步提升到一个新的高度。环保标准的提升以及监管的加强将是未来较长一段时期的常态。具体到2018年，需要关注环保对经济的影响以及环保税的出台。

从今年来的实践经验可以看到，严格的环保确实对工业生产和企业投资有比较明显的抑制。但与此同时，环保限产又保证了工业品价格的相对平稳，支撑了企业盈利。考虑到2018年仍将执行较为严格的环保标准，这将与供给侧改革一道，共同支撑PPI保持温和上涨，使得工业企业盈利保持较快增长。随着企业盈利的改善以及环保标准趋严，环保领域的技改投资有望加快。

另外值得关注的是，环保税将于2018年1月1日起开征。环保税的征收，一方面将补充政府用于环境治理的资金来源；另一方面，也将倒逼企业扩大环保领域的投资。

6 供给侧改革更注重提质增效

供给侧改革第一阶段的主要任务是简单的量的供求匹配，体现在去产能、去库存；结果是市场集中度提高、工业品价格上涨、企业资产负债表修复；供给侧第二阶段主要任务是提质增效，真正地提升竞争力，提升全球影响力。主要体现为补短板，并通过稳定宏观杠杆率进一步降低经济和金融风险。

提质增效的核心是创新驱动。一方面体现为传统产业的改造升级，2018年钢铁、煤炭等领域均有望推行产能置换的方案，通过技术改造的方式置换过剩产能，有望带动传统产业技术改造投资的提升。另一方面则是发展先进制造、智能制造。基于三个方面原因，我们认为尽管需要时间，但这次实施的智造强国战略可以乐观。一是要素禀赋结构变化(工程师红利以及完备的工业化体系和配套产业链)为技术赶超提供基础；二是市场，巨大的市场空间带来企业创新的需求，同时也可以通过市场换技术来缩短赶超的时间。三是体制优势，集中力量办大事的体制优势是我们在很多领域成功的经验，政策支持和尤其是巨大的资本投入有助于创新。创新将体现在三结合(互联网和实体经济结合、大数据和实体经济结合、人工智能和实体经济)和5G、机器人、新能源、生物制药等十个方向。

7 乡村振兴战略有望破局

2017年，通过农业供给侧改革缓解了玉米等农产品储备过多且国内外价差过高等问题。但却对农民收入带来一定的冲击。由于土地等生产要素的稀缺性，以及我国农村人口相对于生产要素的相对过剩，决定了农民收入的增长较为缓慢。

要通过乡村振兴战略提高农民收入，一方面是加快乡村基础设施建设；但根本的出路还是在于推进城镇化水平，在降低农村人口比重的同时，发展规模化农业和特色农业以提高农民收入。而这其中的核心就在于农地制度的改革。

预计2018年围绕乡村振兴战略，农地制度改革有望破局。农地制度改革应围绕支持城镇化以及鼓励农村的规模化经营来展开。一方面，探索农村宅基地的有偿使用制度和自愿有偿退出机制，探索农民住房财产权抵押、担保、转让的有效途径。以此可以降低农民进城的门槛，提高农民进城的积极性。另一方面，深化农村土地承包经营制度改革。明确和提升农村土地承包经营权确权登记颁证的法律效力，开展农民土地承包经营权有偿退出试点。以此可以鼓励农村土地的规模化经营，提高经营效率。

8 完善房地产长效机制

“加快住房制度改革和长效机制建设”是12.8政治局会议提出的力争取得明显成效的重点工作之一。2018年，房地产长效机制有望取得实质性突破。一方面，要鼓励发展多层次住房租赁市场。是借鉴新加坡模式，构建政府为主体的住房租赁市场；还是借鉴德国模式，构建市场化的住房租赁模式，将会更加清晰。同时，围绕着住房租赁市场发展的一系列金融政策、土地政策也将进一步明确。2017年以来，已有多个省市进行了住房租赁试点，并明确提出加大租赁住房土地供给。2018年，租赁住房建设或将成为影响房地产投资的重要变量，值得关注。

完善房地产供给的另一方面，则是深化房地产供给制度改革。除了加大保障房的建设力度，为了解决居住问题，可能允许拥有土地的企业盖房出租。

房产税也是房地产长效机制的重要一环。房产税的实施将真正从根本上解决土地财政问题、形成地方政府新的收入来源。其意义不仅仅在于稳定房价，也在于理顺中央与地方的财权与事权。预计2018年房产税有望进入立法阶段。

9 区域协调：关注京津冀和海南

2018年区域发展战略中，最值得关注的一是京津冀一体化协调发展，尤其是雄安新区的建设；二是海南成立三十周年是否有新的政策落地。

2017年和2020年分别是京津冀一体化战略实现近期目标和中期目标的时间节点。2017年，京津冀协调发展取得了快速推进。2018年有望在2017年的基础上继续取得实质性进展。一是北京市行政班子自2017年底开始将陆续迁往通州新区，相关配套安排有望在2018年跟进；二是北京市总体规划(2016年—2035年)已经颁布，中央政务区呼之欲出，2018年将是新北京新首都的建设起点。

雄安新区的建设也将在2018年取得实质性进展。2017年10 月21 日，国家发改委主任何立峰表示，雄安新区建设的总体规划已进入最后的攻坚阶段，预计很快会通过评审。如果进展顺利，规划落地后，2018年雄安新区有望进入建设阶段。根据新华社的报道，2020年雄安新区的雏形将初步显现，骨干交通路网基本建成，起步区基础设施建设和产业布局框架基本形成；2022年起步区基础设施全部建设完成，新区核心区基本建成。时间紧、任务重，预计2018年雄安新区有望进入大规模投资落地阶段。

作为沿海五大经济特区之一，海南的发展明显落后于其他特区，并低于全国平均水平。这与国务院在2009年提出的，力争到2015年海南人均生产总值、城乡居民收入达到全国中上水平的目标尚有差距。2018年4月，海南特区将迎来成立30周年；2018年也是中国改革开放40周年。以特区成立30周年和改革开放40周年为契机，海南有望迎来新的发展机遇。

10 改革开放迎来新契机

2018年是改革开放40周年，这是本次中央经济工作会议面临的重要现实背景，预计将在改革和开放方面做出进一步的部署。

2018年，政府换届后将迎来新一轮改革的推进。国企改革仍然是改革的重中之重。目前，第三批国企混改的试点企业名单已经确定。预计2018年国企混改有望进一步拓展至石油、交运等领域；此外，电力、煤炭和钢铁等领域的重组也值得关注。

在开放方面，2017年金融业开放取得了积极突破，预计2018年将陆续有细则落地或实质进展。目前金融业开放的基本思路是：将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，三年后投资比例不受限制；将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。

另外值得关注的开放领域的重大举措是自由港建设。2017年3月国务院《全面深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案》明确提出在洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等海关特殊监管区域内，设立自由贸易港区。十九大报告中明确提出，赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港。预计2018年自由港建设的细则将逐步落地，将真正按照国际自由港的模式建成1-2个国际自由港。