美国：低配美元，低配美债，标配美股

美股估值偏高，波动率上升，警惕流动性、通胀、税改对美元资产的冲击

欧洲：标配欧股，超配欧元/美元，低配欧债

欧洲经济处于复苏中早期，股市具有估值优势

日本：超配日股，标配日元/美元

持续受益于经济/盈利基本面转好和鸽派的货币政

恒生：标配

受益于估值修复和行业龙头业绩向好，警惕中国基本面和美股资金面带来的风险

黄金：标配

较难判断走势，同时受益通胀和资产恐慌抛售两种极端情形

原油：50-60美元震荡

取决于OPEC和美国页岩油厂商的动态博弈，警惕页岩油资本开支转向

一、美国与美元资产

我们在《美国处在周期的什么位置》里判断：2018年的美国处于金融周期的扩张期、产业周期的复苏期和商业周期的后周期。由于美国经济的中长周期都在扩张期，所以18年基本面没有风险，重点是流动性风险。此外，我们认为有原油和税改对18年的美元资产比较重要。

1.1 原油：50-60美元震荡

为什么油价重要？油价往往是压死债务危机的最后一根稻草。历次经济衰退或金融危机或多或少与油价暴跌暴涨带来的通货膨胀有关（1987，1998，2005）。外生性通胀与实际经济状况步调不一致，引发货币政策过度收紧，造成资产价格崩塌——债务通缩——经济衰退。

与之前不一样的是，美国在金融危机之后（2009年起）的页岩革令美国天然气和原油产量逐年上升。美国从石油消费国到输出国的角色转变，意味着油价对其经济复苏或衰退的影响超越了通胀本身。

图1：由于页岩革命，2009年起，美国原油产量开始逐年上升

资料来源： EIA Crude Production of Crude Oil，天风证券研究所

2014-2015年，油价大跌拖累了美国经济增长和美股盈利，标普500总盈利从2014年高点1.52万亿美元下降到2015年低点1.46万亿美元。而受益于2016年开始的油价回升，近期美股盈利增长能源板块贡献巨大。2017年三季度，美股资本开支从二季度的-0.4%大幅提升至8.8%。其中能源板块自2014年底油价大跌以来首次出现资本开支同比正增长（二季度-5%到三季度31%）。

图2：S&P 500 营业利润 vs S&P 500 除能源行业 营业利润 （10亿美元）

资料来源：Yardeni Research, Standard &Poor’s，天风证券研究所

原油需求将继续受益于全球经济回暖，OPEX（消费）和CAPEX（工业）需求增长强劲。资本性支出与收益性支出的增加，与当前全球经济扩张的局势是一致的。特别地，EM的需求可能超预期。

世界石油供给的格局目前主要由OPEC和美国页岩油厂商主导。11月30日的OPEC会议通过了延长原油减产协议，约定先将减产协议延长9个月，再于明年6月评估减产效果，由此约定是否要缩短或者终止减产协议。沙特能源部长兼OPEC主席法利赫超预期地确保了两大豁免国尼日利亚和利比亚明年也将限制减产，油价得到了一定提振。然而未来减产协议是否完成取决于OPEC与页岩油商的动态博弈——油价上涨恐令美国页岩油商增产侵蚀OPEC和俄罗斯的市场份额。

美国方面，页岩油厂商明年的产量将会有效压制油价上涨空间。从2017年的资本支出和产量计划看，大部分页岩油公司的产量提升远远不及其资本支出，原因在于其大量开掘drilled but uncompleted well (DUC)（已经挖掘完成，但是完井工作没有完成的矿井：钻井完成之后还要经历完井工作，才可以产出原油）保存了潜在产量。可以预计，如果明年油价走强，这部分DUC将转化为completed完井, 而页岩油公司的资本支出将继续强劲增长（完井的费用占整个开采费用的63% ）。

图3：DUC井数在2017年大幅度抬升

数据来源：EIA，天风证券研究所

图4：矿井成本分析：钻井、完井和设备支出

数据来源：IHS，天风证券研究所

不管是OPEC还是页岩油厂商，都将在削减产能/资本开支以实现近期的财政/财务平衡，和损失长期的市场份额之间抉择徘徊。页岩油通过DUC的形式，保留了产量的灵活性。预计2018年原油供应仍然维持2017年的动态博弈格局，原油需求小幅提升，油价将在50-60美元震荡。

1.2 税改：

对于特朗普税改的长期影响，我们在《公平与效率》一文中谈到，此次税改是政治程序锁定下的短视改革。长远来看，无法给美国经济提速；短期来看，一方面为了推进税改，许多减税的政策可能因为政治协商以及条款本身的法律漏洞而事倍功半；其次，税改选择的时机不合时宜，由于劳动力市场接近充分就业，经济也在扩张期，此时加大财政刺激会加重财政负担，并加速美联储加息和资产价格崩溃。财政负担始终是悬在头上的达摩克斯之剑。

就当下而言，税收体系的结构性调整在整个经济体内部催生了赢家与输家。

赢家包括：

1. 本土企业

IPR（针对技术公司）与BEPS把税收负担从本地公司转移到跨国公司。

-第一种IPR对企业全球范围内的知识产权方面的收入征收大约12.5%的税。这是针对跨国技术公司非常直接的增税，限制了美国的技术公司将这部分利润转移到免税、低税的地区。

-第二种新税制是税基侵蚀和利润转移（BEPS），它限制了美国的公司或附属公司向其国外的附属公司或者总部转移利润，最低税率为10%。这种税也就等同于向美国对国外的OFDI投资征税。

2. 中小企业

通过削减流转税（pass-through tax）减轻中小企业税负。美国中小企业主来自公司经营的收入将不再需要像以往那样按照普通工资收入缴纳最高可达39.6%的所得税，而是缴纳比较优惠的税赋流转税（pass-through tax）。参议院版本的税赋流转税为23%，众议院版本的税赋流转税为25%，都有大幅度减少。

输家包括：

1. 跨国企业：IPR与BEPS 条款下无法将无形资产转移到低税率地区。

2. 医疗行业：奥巴马医改的取消。

3. 房地产行业：房债利息减免额下降。

特朗普目前基本完成了对税改的承诺，同时基建计划的投票通过，众/参议院分别有12／1张共和党反对票，展现了他的政治魄力。目前他可以任命FED的主席，副主席，纽约联储主席及三位理事，总统对弱美元，低利率的偏好可能通过其对美联储的影响力得到表达。

1.3 美股S&P: 标配

美股毫无疑问是现今最昂贵的资产之一，美联储加息将收紧流动性，然而特朗普税改短期内可能会增加美股盈利能力的上行风险。短期内贸然做空美股的风险收益比并不好。

高估值的风险：

“巴菲特指标”（美国股市总市值在占比GDP）目前位于135%的历史高位，而1970年至1995年的正常值为 60%左右，1995年至 2017年的中值为100%左右。席勒周期性调整市盈率目前超过30倍，而历史中值为16倍，目前和1929年持平，仅低于1998-2000年。这两个年份都明显出现过股市泡沫和之后的经济危机。

过去7年，美股13.6%的年化回报率中有超过一半（7%）是由估值贡献的。而长期以来（1970年至今）美股6.3%的年化回报率中只有0.6%是由估值贡献的。

图5：席勒周期性调整市盈率

资料来源：multpl，天风证券研究所

图6：美股13.6%年化回报率有7%是估值回报

资料来源： GMO，天风证券研究所

支撑8年大牛市的超常规宽松流动性环境正在改变：

表1：历次加息利率变化统计

资料来源：Wind, 天风证券研究所

图7：美国历次加息股指变动情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

回顾1987、2000和2007三次美股崩盘，都发生在美联储加息收缩流动性的大背景下。这三次美股崩盘时，美联储平均加息217bp。加息必然会增加企业的利息成本, 减少企业股票回购，从而给每股盈利带来压力。

当前美股已经是牛市第8年，相比之前的三次美股崩盘，更类似1987年之前的那轮牛市——流动性溢价长期下降但面临反转、被动投资占比提升驱动权重股估值。过去三次从美联储加息到美股崩盘，10年期美债利率平均上行150bp。以此历史经验来看，本轮加息周期当美债10年期利率上升到3.5%之后，美股估值泡沫破灭的尾部风险陡增。

另一方面，特朗普税改通过调整税率小幅增加企业永续净利润，对2018、2019年EPS短期有向上推动。而此次税改对企业累积的海外存留利润不管汇回与否都一次性征税，而且后续采取免税的属地原则（territorial approach），因此预计企业海外利润回流短期内规模不大。回流利润则可能作为企业回购的资金。

音乐没停，继续跳舞：

美股目前投资的风险较高，要获取超额收益最好选择在不同情境下等能有所表现得板块。高科技、电子半导体是外向型企业，不管是弱美元（较高海外收益）还是强美元（基于税改收益预期，海外美元回流回购股票）的组合都对其有利。

能源行业今年以来跑输对标大宗，加上减税对重资产行业的利好，建议超配。此外油气公司今年以来增加大量DUC井（已钻探未开采），从而有充分机动性选择增产或减少资本开支来应对不同油价情况。在明年油价走平或弱的假设下，由于投资者最近对页岩油厂商减少资本开支，加大利润和现金分配的要求，预计页岩油厂商将通过减少资本开支增厚现金流、股利和回购。如果明年油价向上,油气公司可以通过完井（completed）尽力攫取高油价下的利润。

我们认为目前美股和美国经济都类似1987年：一方面，当前美国金融周期处于2013年以来的上升期，ROE将随美国家庭和企业的杠杆率缓慢回升；另一方面，长期流动性溢价的下降和被动投资的兴起驱动了美股的高估值。未来在流动性收紧引发长期利率大幅上行的外部环境下，美股的高估值股票可能发生一次较大幅度的回调。这次回调将类似1987年的“黑色星期一”。但估值泡沫的破灭并不会伤害新兴科技产业创造的长期经济动力。

1.4 DXY美元：低配

美元的强弱由美国经济的相对强弱所决定。长期来看，美国经济占世界比重变化与美元指数走势一致。当欧洲金融周期从左侧走到右侧，美国不再是危机后一枝独秀的发达经济体时，美元也不再是唯一有吸引力的资产。目前美元已经进入长期弱区间。

图8：美元指数进入长期弱区间

资料来源：Wind , 天风证券研究所

强美元需要美国经济超预期的强或者弱。

未来一年美国经济是否有可能超预期的强？至少从美债的平坦化和长期通胀水平来看，这种可能性不大。当前美国经济处于商业周期的后半段，欧洲和日本的商业周期落后美国2-3个季度。2018年上半年是美国和欧日的相位差在最近一年半最大的时候，因此美元相对弱势也最明显。

历史上，税改对美元的影响取决于税改对美国经济的实际影响。历史上出现过里根大循环这样的减税后美元走强，也出现过2003-2006年小布什海外美元召回计划后美元继续走弱。

我们在《公平和效率》中指出特朗普税改事实上扩大了财富分配的贫富差距，无助于提升消费和核心通胀。而降低公司税并不能带来商业投资的大幅增加，因为问题不是总供给不足，而是总需求不足。虽然寄望减税能够促进投资，但特朗普税改最可能的结果是企业回购股票处理手上现金。

9.11事件后，美国经济的衰退导致大量企业收回对海外的投资，增加了对美元的需求。美国经济是否可能超预期的弱呢？目前来看这种严重衰退或撤回海外投资的可能性不大。美国经济正处在金融周期的扩张期，基本面并不差，但也难超出想象得更好。

图9：产能利用率和投资处于长期下行趋势

资料来源：BEA，FEDReserve , 天风证券研究所

长期看，美国私人部门的投资需求是趋势性下降的。1980年后美国投资转由私人投资主导，其产能利用率和资本支出的高峰处于长期下降趋势。目前资本开支仍有回升潜力的是能源和信息科技部门。短期看，资产回报率也处在短周期的顶部，很难在18年继续突破目前高位。

图10：资产回报率处在短周期顶部

资料来源：Bloomberg , 天风证券研究所

1.5 10年期美债TLT: 低配

预计2018年10年期美债收益率将先抑后扬。

预计2018年上半年美债收益率仍在2.4以下。18年上半年美联储缩表仅半年时间，效应尚未显现。而特朗普税改无论是落地还是延迟落地，18年上半年税改效应都不会超预期，这给美债提供了下方保护。

预计2018年下半年美债收益率将在2.4-2.7，缩表的积累效应开始出现。过往数年美债的主要海外买家最近已明显减少购入，中国的外汇储备已减少约10000亿美元，沙特阿拉伯等石油输出国同样成为净借款国而不再是贷款国，不再大举买入美债。现在美联储缩表将进一步减少美债需求。同时，税改增加的赤字率也会增加美债供给，抬高长端利率。税改能否推升通胀，关键看与税改相配套的减小贫富差距政策能否实施。总体而言，缩表和税改对美债的利空可能在2018年下半年出现。

图11：缩表后美联储资产规模的变化

资料来源：WIND，天风证券研究所

预计现在到明年上半年有1-2次加息，美债期限曲线预计上半年会继续走平。一是美国财政部已经宣布明年一季度之前增加短端供给；二是预计日元相对美元走强，日元资金可能再次流入美国进行长期美债套利，压低长端利率；三是FED已经预计到美债远端走高对税改、资产价格的不利影响，通过与市场的不断交流传递出曲线走平更加有利于经济增长的观点。

预计18年通胀保值债券收益率（TIPS）受基本面推动上行的压力不大。基本面看，目前美国实体部门的信贷增速已经走平，特朗普税改将继续拉大财富差距，富人边际消费倾向较低因而基本消费将持续低迷。技术进步减少工作时间，并将制造业人口推向薪资更低的低端服务业，因此总体薪酬增长没有跟随失业率下降而上升。

图12：在低利率环境下，美国私人部门信贷余额增速短周期见顶

资料来源：Wind，天风证券研究所

二、黄金：标配（1200-1400美元）

黄金定价的逻辑有三层：第一层是实际利率，经济增长预期越高，越不利黄金；第二层是黄金的避险功能；第三层是流动性溢价，黄金的流动性差，通常流动性溢价上升时黄金价格下跌。

2018年黄金较难判断。一方面，美国经济已经处于商业周期的后半程，实际利率上行压力较小，美元走弱也利好黄金，黄金也提供了通胀的对冲和资产价格崩塌下的避险。另一方面，美联储处于加息阶段，流动性溢价上升，比特币、以太币等虚拟货币也部分替代了黄金的避险功能。除非油价高企导致通胀，否则黄金难有太大的机会。

整体而言黄金标配，2018年上半年的弱美元将有利黄金，下半年美债利率回升将对黄金价格有一定压力。

图13：黄金与美债利率和美元指数

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

三、日本与日元资产

日本经济基本面正在转好：日本三季度GDP环比年化增速终值从1.4%大幅上修为2.5%，明显好于市场预期的1.5%，其中净出口对日本GDP增长贡献0.5%，是推动GDP增长的主要原因。目前日本经济从2016年初以来已经维持7个季度保持环比正增长，11月制造业PMI升至53.8，为3年半的新高。

图14：日本GDP分项情况

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

图15：日本PMI升至三年半以来新高

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

图16：日本CPI, PPI渐有起色

资料来源：Wind，天风证券研究所

日本财政刺激加码：日本对符合要求的企业降低税收以促进“生产率革命”。日本内阁上周五签订经济刺激计划，针对满足特定要求的企业，将对其采用较低的所得税率。减税计划整体可按力度的不同分为两个等级，第一等级中，积极加薪（幅度至少3%）或增加资本开支的企业效税率可降至25%左右；第二等级的减税力度要高于第一等级，适用这一减税力度的企业应投资于高科技产业（如软件、AI等），其有效税率可能低至20%（目前日本企业的有效税率为29.97%）。

货币政策持续宽松：最大变量政治因素确定。安倍晋三连任日本首相一职，大概率日央行行长黑田东彦会连任，意味着日本宽松货币政策和安倍经济学的延续（12月5日，黑田再次向媒体表示，目前日本距离通胀目标仍有一段距离，央行需要继续实施宽松措施）。

日本2016财年的进出口贸易出现了4.69万亿日元的顺差，这是日本的贸易收支6年来首次出现顺差。日本能源长期依赖进口，进口的能源占总耗能比例长期维持在80%左右。然而随着2011年福岛核电站事故的发生，核能的关闭在电力供应上造成的缺口主要由化石能源补足，进口能源占比由2010年的80%上升到94%，日本贸易顺差变为逆差，日元升值之路走到尽头。2014年Q4以来油价的持续下降使得日本的经常项目逆差的压力得以环节，同时持续贬值累积两年（2013-2015）的日元也对日本的经常账户有着积极的作用。2015年Q3季度开始，日本的核电站的重启，日本经常项目下进口项开始摆脱能源价格的困扰。