3.1 日元兑美元：标配

日元汇率由日元经常项目与资本项目决定。福岛事件后，日本经常项目转为贸易逆差，而日央行相对一致和持续性的宽松政策令日元成为套息交易的关键一环：借日元，兑美元，买美债。资本项目成为汇率的关键性因素，2015年后美元兑日元走势基本由10年美债利率决定。

根据我们对美债利率的研判，2018年上半年日元兑美元升值，18年下半年贬值，总体而言对日元标配。

图17：日元汇率与10年美债利率的相关关系

资料来源：WIND, 天风证券

尽管日美利差随美国加息将扩大，但贸易复苏的经常项目将抵消日美利差对日元的不利影响。有一段历史值得我们回顾：2003年日本经济开始复苏，2003-2007年日本GDP年均增速接近2%，但是日本央行一直拖到2006年7月才进行了5年来的首次加息。由于2004年美联储领先进入加息周期，日本和美国之间利差拉大。然而，得益于当时全球贸易复苏，日本的贸易顺差抵消了日美利差扩大对日元的影响，这一阶段日元兑美元累积贬值了不到2%。

图18：日元汇率与日本贸易顺差的关系

资料来源：Bloomberg,天风证券

3.2 日经指数：超配

日本股票市场的逻辑已经由汇率贬值转向了日本经济的内生性复苏。

如前所述，2017年美股已经明显高估，新兴市场股市今年的表现也相当不错。相比之下，2017年9月之前，日经指数几乎没涨。9月之后，美股和新兴市场已经涨到相对高位，日股才突然开始表现强劲。这也说明市场对日本经济的担忧没有消除在人口老龄化和高债务负担下，市场一直怀疑日本经济增长的长期潜力。

安倍三箭的效果正在显现：日本三季度固定资产投资环比增速1.1%，净出口环比增速0.5.%，GDP环比年化2.5%。从前瞻性指标来看，制造业PMI持续处于扩张区间、工业产出也稳步上行。经济基本面向好，企业盈利进入景气周期。

同时日经的估值未来还有提升空间。年初以来，日经指数的表现全部由盈利（19个百分点）贡献，估值贡献为0。

从新旧经济结构来看，日经指数新经济占比47%，在几大经济体股指中仅次于美国标普。与标普FANG对应的，日本股市亦有SuNRiSe：SoftBank, Nintendo, Recruit和Sony。

新经济占比高、低估值、盈利改善是我们超配日经的主要逻辑。

图19：日经指数、12月PE与汇率情况

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

四、欧洲与欧元资产

欧元区经济基本面明显向好，增长动力持续稳健。欧元区GDP增长主要由内需消费和投资增长贡献，而净出口贡献为负。因此明年大概率将由欧洲引领全球贸易复苏，而其内生动力将使其经济增长更具韧性。

欧元区11月制造业PMI初值为60，为2000年4月以来新高。11月服务业PMI为6个月新高；11月综合PMI初值也高于预期和前值。数据强劲体现在对机械设备需求激增；商业活动拥有大量新订单，其中包括制造业出口销售的大幅增长。

图20：欧元区GDP增长成分分析

资料来源：IMF，天风证券研究所

同时，在货币政策上德拉吉表现了十足的耐心。尽管由于欧元经济体复苏程度不一，统一的货币政策或给复苏较快的经济体催生资产泡沫，德拉吉仍强调通胀回升乏力，认为有必要保持明显宽松，这将持续支持经济扩张。

图21：欧元区资产

资料来源： Wind， 天风证券研究所

4.1 欧债：低配

德债的变化逻辑主要是欧洲经济利好兑现和QE缩减退出的预期，叠加美国缩表加息，印证全球经济体货币政策的转向。德国CPI与德债收益率走势分化，同时过低的利率或多或少催生了欧元区房地产泡沫。市场对欧债的判断可能会从德拉吉对退出购债计划的态度慢慢转向本身转好的欧洲基本面。

图22：主要央行基准政策利率相对于泰勒规则最优利率的偏离度

资料来源：Bloomberg，HaverAnalytics，天风证券研究所

4.2 欧元兑美元：超配

2018年看多欧元兑美元。欧洲的商业周期落后于美国2-3个季度，2018年上半年，美欧短周期相位差扩大，因此18年上半年欧元对美元的相对强势最明显。美联储货币政策紧缩周期已经是确定的，但是欧洲央行货币政策正常化仍有较高的不确定性。下一阶段，欧元兑美元边际上应更多地由欧元驱动，而不是由美元驱动。

从经济基本面来看，欧元区复苏步伐有望持续，为欧元提供上涨动力。明年欧洲政治局势相对今年更为平稳，法德两国大选尘埃落定，英国脱欧进程开始，政治因素对欧元影响将有所弱化。此外，欧洲QE滞后美国引起的欧元相对欧美经济之差超贬预期将得到修复。

未来欧元/美元将继续释放此前被低估的价值，欧元资产收益率有更大上升空间。

图23：美元指数与美欧实际GDP之差保持同步

资料来源：Wind，天风证券研究所

图24：德国国债收益率和德国CPI出现裂口

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

4.3 欧股：标配

温和的ECB货币政策下经济复苏推动的盈利向好，继续看好欧洲股市。

今年以来，欧洲股市表现并没有欧洲经济数据表现那么亮眼，原因在于企业盈利仍落后经济数据上的复苏。美国企业的盈利已经超越了金融危机前的高位，相比之下欧洲企业盈利仍然落后。

图25：欧洲股市跑输英美股市

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

净利润率的差异是欧美股票估值缺口处于历史高位的原因，而这是因为美股股市中的IT行业比重大幅提升，而欧洲股市的重要组成部分是大宗商品和钢铁等旧经济行业，以及新规导致跨境贷款萧条的银行业等低利润率行业。

金融危机后的10年，美国和中国引领了全球的技术浪潮，美国出现页岩油革命、智能手机产业和医药生物科技的技术性突破，中国出现移动互联网、共享经济和轨交普及。但欧洲没有出现让人印象深刻的技术发明或者应用，其在经济、资本市场的表现都将落后于中、美两国。

图26：欧元区销售和实际GDP已经回升，但盈利仍落后

资料来源： Wind.Bloomberg, 天风证券研究所

未来我们认为欧洲经济数据的表现仍比企业盈利的表现好。欧美股票盈利缺口会继续扩大，而不是收窄。所以，虽然欧股估值和盈利仍有提升空间，但其新经济产业已经系统性落后中美甚至日本，整体上对欧股标配。

图27：本质原因是旧经济构成的股市净利润率远远低于美国

资料来源： Wind，Bloomberg,天风证券研究所

五、香港恒生：标配

港股的流动性（PE）和美股同步，基本面（ROE）和A股同步。

图28：恒生综指中大陆企业市值占比67%

资料来源： wind, 天风证券研究所

恒生的市值中大陆企业占比近7成（67%），而大陆企业又以地产银行为代表。所以，2018年港股的基本面（ROE）将受到中国经济的短周期进入后周期的影响。但港股是否有超额收益取决于港股标的能否超越经济、行业基本面。

今年以来美图秀秀、众安在线、阅文集团等等优秀的互联网消费企业在港股IPO，明年港交所推出“创新板”，将有望吸引更多的新经济龙头公司回归港股。但从目前新旧经济结构对比来看，恒生综指新经济市值占比36.7%，上证综指是35.2%，恒生综指并不比上证综指更具创新性。

图29：恒生和上证的新旧经济占比（企业数量、市值）

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

从行业龙头，港股除去能源和金融业，多数行业龙头规模占比都显著高于A股。如在工业行业中，港股高于A股工业龙头公司占比37.3%；在非日常消费行业，港股为51.6%，显著高于A股工业龙头公司占比34.6%。这表明港股更有可能获取产业结构调整的赢家通吃收益。

流动性方面：短期来看，H股受益于弱势美元下资金流入新兴国家，但受美国和全球流动性拐点的影响比A股更大。考虑到美国估值的高风险和明年海外流动性的转向，港股风格将越来越敏感，分化将越来越明显，短期可能会跟随美股波动加剧。

图30：港股流动性受美股影响

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

长期来看，中国在国际市场的话语权越来越大，现在全球资金对中国权益资产严重低配，定位于国际金融中心的港股将受益外资的持续增配。而北水南下的逻辑在于港股相对A股(折价30%)是价值洼地，从这个角度讲港股仍有资金优势。

图31：恒生、恒生国企相比上证综指、沪深300 估值仍具优势

资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所

风险提示：财政政策不达预期，货币政策从紧