引言

近几年原油价格重心上移是推升沥青价格的主要原因。从供需格局上来看，沥青产能过剩成为常态，供应整体保持充裕，而“十三五”时期公路建设增速放缓，高速公路年均新增不及“十二五”时期，沥青需求也难有突破。综合来看，沥青长期走势仍然源于成本端的推动，未来价格重心将继续上移。

图为道路运输业投资完成额累计同比

图为公路建设投资累计同比

图为中国沥青产能及产量对比

图为沥青与焦化料价格走势及价差

公路建设投资平稳增长

近几年，国内经济增速持续放缓，2015—2017年国内GDP连续三年低于7%的增长水平。同时，在近几年国内经济增速下滑的大背景下，国内道路运输业投资也出现放缓现象，道路运输业投资完成额累计同比增速从2009年前后的50%左右回落至2013年以来20%左右的增速平台上，而从2017年来看，道路运输业投资完成额累计同比增速较2016年小幅提升，这与国家“五年规划”建设周期有一定关系。而交通固定资产投资在2017年增速提升明显，1—10月累计同比增长18%。其中，占公路建设投资约90%的交通固定资产投资1—10月累计同比增长22%。分区域来看，西部地区仍是“十三五”期间国家投资的重点，投资占比达到50%，1—10月西部地区公路建设固定资产投资累计同比增长31%，而东部地区投资占比在28%左右。2017年投资额也远高于2016年同期水平，中部地区投资占比为30%左右，投资额由2016年的负增长转为正增长。整体来看，2017年我国公路建设投资仍然呈现增长态势，且增速加快，东、西部地区为增长主力。

2018年国内经济将以稳健为主，GDP增速预计仍将低于7%，货币政策将趋紧。而从公路建设投资方面来看，“十三五”规划的第三年公路建设投资将进一步释放，预计2018年公路建设投资额将延续当前的增长水平，而西部地区投资增长潜力仍然最大。

图为沥青期货上市以来走势

原油价格触底回升

原油作为石化产业链的源头，是生产成品油及石油沥青的原料，而原油在沥青生产成本中占比在八成左右，因此原油价格基本决定沥青的生产成本以及沥青的价格区间。从较长的周期来看，我们测算了近四年来国内石油沥青价格与原油价格的相关性，在0.8以上，两者在大的趋势上仍然保持一致，但相对较短的周期相关性则会有一些差异，由于价格传导需要一定的时间，理论上沥青价格的变动往往滞后于原油价格的变动。不过，近两年沥青与原油的走势关联性明显减弱，2017年年初以来，沥青与原油的走势相关性仅在0.3左右。我们认为，从长期趋势上看，原油与沥青价格走势仍然会保持较高的关联性，2016年年初以来，原油触底回升也从成本端推动沥青价格重心逐步上移，但从相对较短的周期来看，两者关系呈现较大的不确定性。

图为Brent原油期货与沥青期货价格走势

图为原油与沥青相关性分析

沥青产能进一步释放

表为2017—2018年沥青新增产能计划

“十二五规划”时期，公路建设带动国内沥青产能经历了新一轮扩充，从2011年的2400万吨增加至2015年的4100万吨。“十三五规划”期间，国内沥青产能继续增加，2016年国内沥青产能达到4210万吨，而2017年国内多家炼厂有新增产能投放，其中已投产的企业包括岚桥石化、科力达、盘锦浩业、盛马化工、新疆美汇特，截至12月中旬，新增产能合计达到645万吨，云南石化也有部分投产，但要根据未来需求制订排产计划，预计2017年国内沥青产能将超过5000万吨，但2018年新增产能投放预计将少于2017年。另一方面，国内沥青产量及需求量仅为产能的一半左右，沥青产能过剩严重。长期以来，沥青炼厂产能利用率偏低，大量装置产能闲置，沥青炼厂装置开工率基本维持在50%—70%。而在国内沥青产能继续扩充的背景下，沥青产能过剩也将成为常态，未来炼厂产能利用率仍会保持偏低水平。

近几年，国内沥青产量呈现逐年增长的趋势，年均增长率在8%左右。2017年1—11月，国内沥青产量达到2416.68万吨，同比增长9%，预计2017年全年国内沥青产量将超过2600万吨，而2016年产量为2408万吨。分区域来看，华东地区是国内沥青主产区，产量占比在55%左右，东北和华南地区占比均在17%左右，其他地区产量占比较少。分省份来看，山东省、江苏省、辽宁省、广东省、浙江省是沥青的主要产地，这5省产量占比在80%左右。分炼厂来看，2017年1—11月，中石油、中石化、中海油以及地方炼厂的产量水平分别为644.26万吨、736.69万吨、235.21万吨、800.52万吨，市场份额分别达到27%、30%、10%和33%，中石油、中石化及地方炼厂沥青产量较2016年同期有所增长，而中海油产量与2016年同期相比有所下滑，但三大集团与地方炼厂的产量结构占比整体较2016年变化不大。

值得注意的是，在国产沥青原料中，马瑞原油占比达到40%，且马瑞原油的收率达到60%，高于其他原料。马瑞原油是中石油以及地方炼厂生产沥青的主要原料，因此其供应情况对国内沥青产量影响较大。2017年1—10月，国内马瑞原油进口量基本保持在140万吨上下，前10个月累计同比增长13%，马瑞原油供应量整体保持稳定。但马瑞原油产自委内瑞拉，而近两年委内瑞拉政治、经济局势动荡，其原油产量出现明显下滑，出口量同样受到影响，若2018年该国原油产量继续下滑，很可能影响马瑞原油对国内的供应，进而影响国内沥青产量。

此外，焦化料与沥青在生产上具有替代性，一般来说，当焦化料与沥青的价差在200元/吨以上时，炼厂生产焦化料更具有经济性。近几年国内流向焦化市场的沥青量有所增加，而2018年原油价格大概率走高将进一步提振焦化市场，焦化料的分流作用将继续增强。

沥青需求难有起色

国内石油沥青主要用于公路建设，占比在80%左右，10%左右用于建筑防水，其他10%左右流向焦化和船燃市场。但近几年道路用沥青需求一般，而非道路用沥青销售利润好于道路沥青，使得流向非道路市场的沥青有所增加，2010年非道路用沥青的消费占比仅为5%，2016年已上升至15%。2017年国内道路沥青需求基本稳定，1—10月国内沥青表观消费量达到2573.80万吨，同比增长5%，而2017年1—10月国内沥青进口量出现明显回落，1—10月进口量累计达到423.55万吨，同比下降8.8%。

从进口来源上看，韩国仍然是我国最大的沥青进口来源国，1—10月进口量占比达到70%，新加坡进口占比达到21%。虽然2017年前三个季度沥青进口量同比下滑明显，但一个重要原因是同比基数较高，而四季度同比基数较低，因此2017年全年国内沥青进口量仍可能在500万吨以上，并超过2016年的水平。

作为沥青的主要需求端，近几年国内公路建设方面没有明显起色，根据2016年3月初国家公布的“十三五”规划方案，“十三五”期间新建及改建高速公路通车里程约4.6万公里，不及“十二五”完成的4.9万公里。到2020年，全国高速公路总里程将为15万—16万公里，“十二五”年均新增9900公里，“十三五”预计年均新增6000公里。根据交通部制定的目标来看，2017年新增高速公路5000公里，新建改建农村公路20万公里，而2016年高速公路建设目标为4500公里，实际新增6000公里。

从建设区域来看，2017年东部和西部地区仍是公路建设增长主力，但由于东部地区公路网建设逐渐趋于饱和，公路建设很难进一步增长，未来公路建设的重心仍将是西部地区。此外，从五年规划的建设周期来看，2017—2018年公路建设项目将进一步释放，但受制于“十三五”年均新增约6000公里的预期，未来公路建设项目难有较大增长，沥青需求也难有大的突破。

原油作为成本端，近两年价格重心不断走高，对沥青价格的上行起到主要的推动作用。国内沥青产能在经历了2017年的大幅扩充后，2018年新增产能不多，但国内沥青市场整体产能过剩局面难有改观。虽然国内沥青炼厂常年维持较低开工水平，但供应保持充裕，同时国产沥青主要原料马瑞原油受委内瑞拉局势影响，未来产出存在不确定性，可能影响对国内炼厂原料的供应，因此，不排除未来国内沥青出现阶段性供应趋紧的局面。从需求端来看，2018年为“十三五规划”的第三年，虽然从建设周期来看，公路项目将进一步增加，但“十三五”时期整体建设项目偏少意味着沥青年均需求难有较大增长。我们认为，沥青长期走势仍然源于成本端的推动，未来原油重心上行将继续推升沥青运行中枢。

图为中国石油沥青单月进口量