提要

在更多监管政策完全落地之前，市场谨慎情绪仍会延续，靴子落地之后，市场或阶段性回暖，通胀回升将成为主逻辑。

进入12月以来，在年底资金压力增加、美联储加息干扰、监管升级担忧仍存等多重因素影响之下，国内债券市场整体表现低迷。最近一周在市场情绪阶段性缓和的支撑下收益率有所回落，期债价格出现小幅反弹。但从整体市场氛围来看，当前的反弹更多表现为阶段性的。中长期来看，在未来监管、通胀双施压的环境预期偏一致的情形下，国债收益率运行中枢继续上移，如何把握市场阶段性节奏变得更为关键。

通胀预期与配置变化的双重判断

最新公布的CPI数据略低于预期，11月同比上升1.7%，上月为1.9%，其中食品类同比下降1.1%，非食品类同比上升2.5%。一如今年大部分时间的特征表现，今年食品类在通胀回升的节奏中并未产生多大贡献，而非食品类CPI的表现可圈可点。具体细分来看，今年非食品中医疗保健和教育医疗的贡献较大，同时交通运输的表现相对平淡。

从通胀的细分项以及整体趋势中还能挖掘哪些关键点呢？我们认为，可以具体从两方面展开。首先，非食品类通胀细分项的贡献度不同，体现了居民消费升级的变化。今年对CPI同比拉动贡献最多的为医疗保健及个人用品板块，其次是居住。如果从城镇居民人均消费性支出构成数据来看，上述板块也是今年的亮点。尤其是医疗保健的构成占比增速有了明显的抬升。2017年在三大产业对GDP的贡献度中我们看到第三产业在GDP的贡献度中有明显的增加。因此，无论是从消费构成、CPI分项贡献度还是产业贡献度来看，消费升级的边际增速在2017年有加快迹象。这给当前正处于产业升级和结构调整的中国经济提供了有利的数据论证，也给正在筑底的经济现状提供依据。因此，未来中国经济实现良性循环和转型顺利的预期逐渐增强。其次，食品类贡献度正在恢复，交通运输贡献度也在上升。对于2018年的商品价格而言，受成本支撑的猪价或者食品类价格，以及受地缘格局支撑的原油价格将给CPI稳步回升提供支撑。尤其在今年低基数的对比之下，明年通胀节奏将跟随回暖。

与此同时，在通胀稳步回升的预期之下，大类资产配置或者周期轮动节奏对于资产的影响也将发挥作用。一般来讲，通胀上升时权益类和商品类资产对于配置的吸引力增加，债市却面临收益率上移的大环境。

政策影响持续  短期依旧谨慎

我们在上述对于通胀和配置的论述中，已经对国债收益率运行中枢上移给出了大致预判，且对下半年通胀压力也做了基本的判断。除此之外，对国债收益率影响比较大的政策环境需要重点跟踪。

从货币政策角度而言，稳健中性的政策预期逐渐被验证。随着美联储12月加息靴子落地，我国央行也相应调高了MLF和逆回购利率5个BP。虽然幅度不大，但是信号意义明显。从当前中美利差150BP以上的较阔空间来看，国内资金利率水平大幅调升的动机略显不足。整体而言，利率水平中枢稳步上行的节奏已在预期之内，1年期Shibor水平已经自今年10月整体向上平移了30BP左右。

从监管角度而言，资管新规和流动性管理办法相继出台进一步限制了银行间市场，机构配置意愿不足。同时，在去杠杆深化和严监管节奏不变的背景下，如何及时调整机构表内外业务和应对同存纳入MPA等一系列考核是未来的主要任务。

因此，从节奏上看，在更多监管细节完全落地之前，市场谨慎情绪仍会延续，这一时间窗口预计在明年两会前后。之后随着政策预期落地，市场或阶段性回暖。但是从下半年开始，通胀回升的逻辑将再度成为市场的主旋律。

综上所述，中长期而言，在收益率上行预期一致的背景下，把握阶段性的节奏和主要影响因素将继续成为明年的主旋律。对于年底前的期债市场而言，短期振荡格局仍未改变，应谨慎关注。