还有一个交易周，中国股票市场的2017年马上就要结束，回顾这一年来中国A股市场的表现，应该说出现了一些明显的变化，呈现出不同以往的一些鲜明特征。展望2018年，中国股市慢牛行情能否持续？2018年市场运行会出现怎样的趋势？还会有哪些风险？这些都是投资者和市场关注的问题。

2017年A股市场呈现的三个鲜明特征

回顾2017年，中国股票市场呈现出三个与以往明显不同的鲜明特征：

一是监管的市场化法制化和国际化进程持续加快，使资本市场稳健发展的“四梁八柱”得以进一步夯实。首先，多层次市场体系改革得以深入。2017年以来，中国证监会在确保市场稳定运行的前提下，逐步实现了新股发行常态化，2017年前11个月，共核准企业首次公开发行386家，IPO家数和融资规模均居同期全球前列。

同时IPO审核周期从原来的平均3年以上大幅缩短到1年3个月左右，IPO堰塞湖得以有效缓解；其次依法全面从严监管得以大力推进。2017年以来证监会坚决整治市场乱象，对内幕交易、操纵市场、欺诈发行、虚假披露、忽悠式重组等违法违规行为，露头就打，公开曝光。2017年前10个月证监会做出行政处罚182项，累计罚没款63.61亿元，是2016年全年的1.5倍；对34人实施市场禁入，接近去年全年。

2017年以来，市场炒新、炒差、炒小、炒壳等投机炒作逐渐得到抑制；最后是资本市场双向开放稳妥推进。推出沪港通、深港通、基金互认。A股成功纳入明晟（MSCI）新兴市场指数。将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的股权比例限制放宽至51%等。与国际成熟市场的接轨，国际长期资金的持续流入，促使境内资本市场的投资风格和投资行为更趋理性。

二是新股发行常态化，使市场融资功能恢复，助力供给侧结构性改革及实体经济“去杠杆”与“防风险”。2017年以来，证监会顶住压力，使新股发行实现常态化，2017年已审结企业数量达历史最高水平。截至10月底，2017年共审结IPO企业503家，其中核准发行359家，预计全年审结企业数量将大大超过以往任何一年水平。核准发行企业数量也将超过2010年347家的历史最高水平。

IPO家数和融资规模均居同期全球前列。难能可贵的是在IPO数量创历史最高同时保持了市场的整体稳定。比如2010年当年IPO发行347家，但当年上证指数下跌了14.31%。而2017年IPO发行家数已经超过2010年，2017年市场整体运行平稳，截至11月底上证指数上涨了6.88%。坚持新股发行常态化，不但为实体经济企业畅通了融资渠道，而且IPO加快可以提高直接融资占比，降低间接融资比例，降低整个经济的杠杆率，防止债务风险。

三是市场表现明显分化，指数及个股都出现分化，只有少部分股票涨，大部分股票下跌。首先是指数出现了分化，2017年前11个月，上证综指和深证成指分别实现了7%与9%左右的涨幅，其中代表大盘股的上证50指数涨了26%，代表主流绩优股的沪深300指数涨了21%，而创业板指数却单边下跌了8%。其次是个股表现也出现了分化。

与往年市场上涨和市场下跌往往是多数股票涨或多数股票跌不同，2017年是多数股票跌，少数股票涨。据东方财富网的统计，年初至十一月底，有70%的股票是下跌的，只有四分之一左右的股票上涨。这种分化表明A股的投资风格已经悄然生变。

在新股发行常态化及监管层加大对违法违规行为的处罚力度及规范再融资行为之后，高估值的小盘股、概念股、次新股总体上是以逐波下行的方式向其估值中枢回归。而蓝筹股则因为其低估值而获得资金的持续青睐，投资价值得以体现。

2018年股票市场分化行情仍将延续

我们分别从基本面、资金面、政策面和估值这四个方面来分析2018年A股市场的发展趋势。

从基本面来看，我们预计2018年经济增速可能受到房地产市场调整的影响而略有放缓，基本面对资本市场的支撑似乎不如2017年。但其实影响资本市场的主要基本面因素不是经济增长，而是企业盈利。从国际市场的历史经验来看，盈利才是决定市场中长期趋势的关键因素。而2017年以来中国股票市场的表现分化，背后也主要是盈利趋动的。

从主要指数表现看，从2016年1月至2017年11月近两年时间，市场涨幅最高的是中证100和上证50指数，涨幅分别是51.7%和50.5%，其次是沪深300和上证综指，涨幅分别是39.6%和22.0%，排名最后的是创业板指数，期间下跌了10.6%。指数表现差异正是源于估值和业绩的匹配度。

从业绩上看，上证50净利累计同比从2016年一季度的-8.5%回升至2017年三季度的12%，中证100的净利累计同比从-5.4%回升至12.1%，沪深300从-4%回升至12.5%，上证综指从-4%回升至16.6%，而创业板指的净利累计同比则是从37.3%降至-19.6%。上证50和中证100业绩大幅改善、估值低，涨幅最大，而创业板指则因为估值高且盈利差，所以不涨反跌。

展望2018年，三方面理由支持龙头企业盈利会继续增长：一是经济增速虽然稳中趋缓，但经济结构将继续改善，去产能导致的行业集中度的持续提升，有利于改善行业龙头企业的盈利；二是PPI在环保限产及去产能的背景下，仍将维持在高位运行，这有利于改善上游企业的盈利水平；三是出口可能是2018年中国经济的亮点，出口型企业，特别是一些具有全球竞争力的优质龙头企业盈利可能明显提升。

从资金面来看，2017年以来金融监管部门陆续出台了系列政策措施以强化金融去杠杆防风险。受监管政策收紧的影响，银行间市场利率持续抬升，货币供应增速也呈现不断下行的走势，导致市场资金面持续紧张，债券市场受此冲击年内出现了两次大跌，股票市场也维持震荡走势，没能走出趋势性行情。预计2018年这种状况仍会持续，资金面趋紧似乎不支持资本市场继续上行。

但如果仔细分析，我们也不应对2018年股市资金面过于悲观。因为政策的收紧可能还有利于资金回流股市。首先，资管新规等监管新政的持续落地，可能会使得过去几年市场上大量出现的高收益、保本保收益的理财产品的供应因为监管压力而明显萎缩，大量过去投向这些理财产品的资金可能会寻找新的投资渠道，其中一部分回流股票市场是可以期待的；其次，“房住不炒”的政策红线可能让房地产作为一种金融属性资产的投资价值会迅速降低，房地产市场的部分投资性资金也可能从房地产市场撤出，其中一部分资金也可能流向股票市场；第三，自2015年8月23日国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》以来。有关养老金入市的方向已经明确，预计后续每年都会有一定规模的养老资金投向股市；最后，港股通，以及2018年A股加入MACI以后带来的境外资金仍会持续流入A股。

以上这几类资金都将是2018年股市的增量资金，而且量都不小，因此2018年股市并不缺资金。而养老金、理财市场流出的资金以及境外资金等都是长期资金，追求低风险稳定回报，一般偏向购买低估值，有稳定分红的价值蓝筹股。所以从资金偏好角度分析，2018年的市场仍可能呈现分化的走势，绩差股、小股票、概念股、次新股等很难得到长期资金的青睐。

从政策面来看，中央经济工作会议定调，2018年仍将实施稳健中性的货币政策，但在实际操作中可能易紧难松。原因有以下四个方面：一是从国际上来看，美国、英国等主要经济体都已经进入加息缩表周期，预计后续欧盟和日本也可能会逐步退出宽松的货币政策，这基本封住了中国货币政策进一步放松的空间。

二是从国内来看，经济增速不会大幅回落，中央政府淡化GDP目标等都使政策稳增长的压力不大，通过放松货币政策来稳增长的必要性也明显减轻。三是从物价来看，由于2017年CPI基数较低，市场对2018年通胀重新上升预期明显抬头，从防通胀的角度而言，货币政策也不可能继续放松；

最后，中央经济工作会议将防范化解风险列为未来三年的三大任务之首，并明确“重点是防控金融风险”，足见高层对防范化解金融风险的重视程度之高，这也需要货币政策必须保持稳健中性。从具体操作工具来看，全面降准降息的可能性几乎没有，但加息的概率也不高。未来整体偏紧的格局下，基准利率上调可能进一步推高已经上行不少的债市利率、提升实体企业的融资成本。2018年通胀虽有走高，但也难以达到支持“加息”的地步。

因此，预计2018年基准利率可能维持不变，市场利率则可能因为流动性的原因仍会有上下波动，而作为长期利率代表的十年期国债利率从历史来看也处于相对高位，继续上行的空间不大。综上所述，货币政策对股市来讲只能说是中性，股市并不具备大幅走高的政策环境和流动性支撑。

从估值角度分析，估值仍高是市场难以整体性上涨的根本原因。虽然目前上证A股平均市盈率只有18倍左右，沪深两市加在一起全部A股的平均市盈率也只有23倍，似乎不贵。但如果扣除银行、保险等权重高、估值低的板块的影响，整体市场估值并不低，创业板的平均市盈率更是在48倍以上。而且在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票占比超过三分之二，目前所有A股的中位数市盈率仍在50倍以上的高位。因此从估值角度，A股仍不具备整体大牛市的基础。

综合以上四方面的因素，预计2018年中国股票市场难有整体性、趋势性的大牛市行情，但仍可能维持2017年以来的慢牛走势。内部结构性分化仍将延续，估值合理、业绩稳定增长、分红回报较高的行业龙头公司可能会因为受到长期资金的关注而继续走高。而绩差股、概念股、题材股等高估值股票仍将因为其业绩与估值的不匹配而继续通过下跌来实现其价值的回归。

2018年中国股市要关注三个风险点

一是要关注来自外部的冲击。主要是美联储持续加息缩表对美元形成较强支撑，再加上特朗普税改方案落地之后，美元及美国经济的走强有可能吸引全球资本回流美国。中国就会面临资本持续流出带来的人民币汇率的贬值压力，中国央行为应对汇率贬值压力可能会被动加息，这会给资本市场带来较大压力。

二是要关注政策多重收紧可能形成的叠加效应对市场的负面冲击。从近期规范PPP、从严审批地方基建项目等政策来看，2018年推动国有企业去杠杆、控制地方政府债务的力度有增无减，这会导致市场流动性的趋紧。

近期资管统一新规、银行流动性管理新规以及后续一系列强监管政策出台，均会收紧影子银行、表外融资。加之为应对美元加息减税的压力，国内货币政策也存在收紧的可能性。届时如果“去杠杆”、“强监管”再叠加“紧货币”而出现政策的三重收紧的话，不排除可能会出现象2013年钱荒时因流动性过紧带来的股市快速下跌的风险。当年钱荒时期股票市场在很短时间内下跌了20%。

三是要关注房价波动可能对股票市场产生的影响。虽然我们认为在政策的严控下，2018年中国房地产市场将维持平稳运行，房价保持基本稳定。但仍不能排除房价出现较大波动的可能性。而不管房价上涨还是下跌，都可能对资本市场产生负面影响：如果房价再次出现过快上涨，则可能分流资本市场的资金，导致股市回落；而如果房价出现快速下跌，股票市场则可能因为担心经济增速回落或担心发生系统性风险而出现下跌

(本文作者介绍：交通银行金融研究中心首席宏观分析师。)