在周六召开的“2017中国债券论坛”中，中国人民银行金融研究所所长孙国峰出席会议并发表主题演讲。

孙国峰表示，中央经济工作会议强调打好“三大攻坚战”，其中，防范化解重大风险攻坚战的重点是防控金融风险，而且提出要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。只有这样，才有可能避免发生金融风险。

孙国峰提到，制约银行扩张，首先要通过货币政策，银行在贷款创造存款的同时，面临现金制约、清算制约和准备性制约，中央银行可以控制银行体系流动性，通过控制流动性还可以调节利率，以此来调控银行体系的资产扩张。

然后还需要资本制约。银行要扩张必须要有资本，相应的有了微观审慎监管和宏观审慎政策，从不同的角度去控制银行的资本和资产之间的关系。

关于实体经济和金融的关系，孙国峰认为，实体经济提供给金融多大资本，金融业才能发展到多大规模，这样就自然形成对金融业发展规模的制约，也能够避免发生由于实体经济和金融之间发展出现不协调不平衡而导致的金融风险。

金融和实体经济良性循环有两个重要的指标，第一是宏观杠杆率，通常用债务和GDP之比来表示。第二是资本充足率，分子是金融机构的资本，分母是金融机构经风险权重调整后的资产。通过宏观杠杆率观察金融支持实体经济，通过资本充足率观察实体经济支持金融，金融和实体经济相互支持，相互影响，形成循环流转的关系。

最后孙国峰总结道，需要微观审慎监管、宏观审慎政策、货币政策更好地配合，防范金融风险，实现金融和实体经济之间良性的循环，按照中央经济工作会议的要求，今后三年打好防范化解重大风险的攻坚战。

本月初，孙国峰关于利率的讲话曾引发市场极大关注。他认为，如果央行长期保持低利率水平，就容易鼓励银行的冒险行为，很可能与央行的货币政策之间形成博弈。因货币政策应当抑制银行冒险，特别是不能给予市场利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼央行维持低利率。

以下是孙国峰演讲全文：

本文来源于“新浪财经”，演讲者为央行金融研究所所长孙国峰。

很高兴今天参加实验室的债券论坛，想谈一下关于学习领会中央经济工作会议的一点体会。这次中央经济工作会议强调按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。

打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，而且提出要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。这个提法很重要，值得我们深入思考。

什么是金融风险发生的深层次原因？怎样有效防范金融风险？三个循环指出了金融风险发生的原因以及防范金融风险的主要思路。金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部要形成良性循环，才有可能避免发生金融风险。如果出现了循环不畅，没有形成良性循环，有可能导致金融风险。

其中我想重点谈一下金融和实体经济的良性循环问题。既然是一个循环，应当是一个相互的关系。一个方向是金融服务实体经济，过去说的比较多，另一个方向应当是实体经济支持金融，也就是说金融的发展也离不开实体经济的支持。

体现金融和实体经济之间良性循环关系的一个重要纽带就是金融机构的资本。金融机构能不能脱离实体经济无限扩张？金融机构扩张的边界在哪儿？它要受到资本的制约，特别是银行。

金融机构的资本谁来提供？实体经济为金融机构提供资本，这个资本不是金融自身创造出来的资本，或者说不属于金融体系内部产生的资金，而应当是实体经济提供的。当然在信用货币制度下所有的货币都是银行创造的，但是在分析给金融机构提供资本这一问题时，强调的是投资决策是由实体经济部门做出的，投资的主体是实体经济部门，而非金融体系自身的主体。

实体经济提供给金融多大资本，金融业才能发展到多大规模，这样就自然形成对金融业发展规模的制约，也能够避免发生由于实体经济和金融之间发展出现不协调不平衡而导致的金融风险。

从历史上看，各方面对金融机构资本的认识经历过一个发展深化的过程。1988年巴塞尔协议出台之前，整个金融体系对金融机构资本的认识不是非常清楚，也没有高度重视。

1988年发生了联邦德国银行、美国富兰克林银行的倒闭事件，给金融体系敲响了警钟，大家发现金融机构需要资本，特别是银行需要资本，资本是金融体系防范风险、弥补损失的重要防线，并且资本要和作为风险载体的资产相联系，这才产生了首次对资本充足率做出明确要求的巴塞尔协议。

资本充足率一方面可以理解为防范金融风险的手段，另一方面也是对金融机构特别是银行发展规模和边界的一种制约。几年前业界曾热烈讨论过，中国银行业每年都是高速增长，银行的规模是不是会涨到天上，多大规模是上限？银行扩张有没有边界？应当说有一个最终制约，这个制约就在于实体经济提供给金融机构资本的数量。

再回到银行的本质来分析。按照传统的货币理论，认为存款是银行扩张的制约。实际上，在现在的信用货币制度下，贷款创造存款，银行通过资产创造负债，因此存款不是银行扩张规模的制约。

银行在贷款创造存款进而创造货币过程中，本身资产负债是自求平衡的，也就是说银行的扩张没有预算制约（Budget Constraint），这一点不同于宏观经济中的其它部门，企业部门、居民部门、政府部门都有预算制约，只有银行没有预算制约，它的资产负债规模在理论上可以无限扩大。

怎么制约银行的扩张呢？首先是货币政策，银行在贷款创造存款的同时，面临现金制约、清算制约和准备性制约，中央银行可以控制银行体系流动性，通过控制流动性还可以调节利率，以此来调控银行体系的资产扩张。

但货币政策的制约不一定够，还需要资本控制。1988年为什么会出现巴塞尔协议，还有另外一个背景是日本银行业的快速扩张，日本监管当局没有对银行资本的严格要求，导致银行在缺乏资本的情况下急剧扩张，而货币政策也受到干扰，80年代实施了宽松的货币政策，没有能够制约银行扩张的进程。

伴随着日本银行业的盲目扩张，最终导致了重大的金融风险和“失去的十年”。巴塞尔协议出来后对银行体系的扩张增加了一个制约，资本制约。银行要扩张必须要有资本，相应的有了微观审慎监管和宏观审慎政策，从不同的角度去控制银行的资本和资产之间的关系。

从微观审慎监管的角度看，包括两个方面，第一是资本的角度，要保证资本质量，一方面是资本的真实性。金融机构的资本不能是金融体系内部创造的，必须来自实体经济。另一方面是根据承担吸收损失的能力不同将资本区分为核心资本和附属资本。

第二是资产风险的角度，资产是风险的载体，对资产风险的权重要进行判断。因此微观审慎监管强调从资本质量和资产风险划分两个角度进行监管。近年来中国出现的金融风险，从微观审慎角度分析，既有金融机构资本质量的问题，也有金融机构资产风险属性的问题。

关于资本质量问题，一些金融机构的资本是由实体经济提供的？还是金融机构通过各种金融手段自己创造出来的？金融机构的资本有没有承担风险和吸收损失的能力？关于资产风险属性问题，一些金融机构资产的风险特征有没有被掩盖？近年来兴起的影子银行，实际上是银行影子，一些银行将对企业的贷款，在会计科目上故意记为同业、投资，或者转移到表外，掩盖了资产风险的真实特征。因此，需要加强微观审慎监管。

从宏观审慎政策的角度看，从时间、空间两个轴去采取措施防范系统性金融风险。从时间轴来讲，主要是通过逆周期资本缓冲，对金融机构资本金施加额外要求来进行逆周期调节。从空间轴来讲，主要是对系统性重要金融机构要求系统重要性附加资本，来防止风险在金融体系中的传染。微观审慎监管加宏观审慎政策，其重点是控制金融机构的资本和资产之间的关系。

前段时间有很多关于金融体系内部杠杆的讨论，有不同的看法。我个人理解什么是金融体系内部杠杆率呢？重点还是资本，也就是说与资本相关的资本充足率等指标，这就是金融体系内部杠杆率的重要体现。当然，资本充足率既反映了金融体系自身的扩张程度，也反映了实体经济对金融的支持程度，因为金融机构的资本是由实体经济提供的。

回过头看，我们在分析金融和实体经济良性循环问题时有两个重要的指标。第一是宏观杠杆率，这个指标在我们分析宏观金融风险的时候经常用到。宏观杠杆率通常用债务和GDP之比来表示，债务指标也可以换成其他金融指标，比如说广义信贷、M2。分子是金融指标，分母是实体经济指标，在某种程度上反映了金融服务实体经济的情况。

第二是资本充足率，分子是金融机构的资本，分母是金融机构经风险权重调整后的资产。如果资本是由实体经济提供的，分子实际上是实体经济指标，分母是金融指标，因此反映了实体经济对金融的支持力度。

综合看这两个指标，通过宏观杠杆率观察金融支持实体经济，通过资本充足率观察实体经济支持金融，金融和实体经济相互支持，相互影响，形成循环流转的关系。这两个指标作为一个整体，可以为我们在分析实体经济和金融之间的循环关系时提供一个比较简单的、框架性的描述。

具体而言，宏观杠杆率反映金融支持实体经济的GDP增长，GDP是总体经济运行状况的体现。实体经济运行中能拿出来多少资本来支持金融，就反映在资本充足率上面。这两者之间形成一种循环关系，我们希望这种循环关系是一种良性循环关系，这样才能真正防控金融风险，能够建立防控金融风险的长效机制。

刚才我也谈到货币政策对于管理金融机构规模扩张与实体经济的关系和防控金融风险也有很重要的作用。因此，需要微观审慎监管、宏观审慎政策、货币政策更好地配合，防范金融风险，实现金融和实体经济之间良性的循环，按照中央经济工作会议的要求，今后三年打好防范化解重大风险的攻坚战。