2018年国债期货展望

2017年国债期货价格整体呈现振荡下跌走势，主要受全球经济持续复苏，美联储多次加息，国内经济基本面超预期，央行三次上调政策利率以及中央推动经济去杠杆，加强金融监管，防范化解重大风险等多重利空因素影响。

展望2018年，受投资放缓影响，经济面临一定下行压力，央行将维持稳健中性的货币政策，有效控制宏观杠杆率和防控金融风险，受美联储加息和宏观审慎政策落地影响，债市仍可能继续调整，10年期国债收益率高点在4.0%左右，不过在经济放缓背景下，央行货币政策仍有维护流动性稳定的需求，当前点位的债券配置价值凸显，随着债券供给压力减小，监管政策逐步落地，债市收益率可能逐步回落，低点看到中枢3.6%左右。

宽松货币政策退出

全球经济活动回升力度继续增强。根据IMF预测，2017年全球经济增速预计将上升至3.6%，到2018年上升至3.7%，分别上调0.1个百分点。欧元区、日本、新兴国家和俄罗斯的增速预测值普遍上调，美国税改即将落地也为美国经济注入新的活力。

发达经济体货币政策正常化进程持续推进，美联储自2015年12月启动加息以来，目前已经加息5次，并在2017年10月开始缩减资产负债表，预计2018年美联储还有3次加息。欧央行则从2018年1月起将QE规模缩减至300亿欧元，英国、加拿大和韩国央行也将启动加息，全球央行逐步退出宽松货币政策。

全球经济复苏带动出口回升

从名义同比上看，本轮经济在2016年3月见底，并在今年一季度创下11.8%，近5年新高。从实际GDP同比或者工业增加值同比来看，均没有明显回升迹象，依然是低位的L形，经济回暖主要是来自于价格上涨的货币现象。此外，全球经济复苏也带动了出口的回升。从先行指标上看，2017年货币供应量指标M1和M2同比增速均明显回落，社融规模余额同比处于低位。从消费上看，社会消费品零售总额同比自2008年创出新高21.6%以来，增长速度逐年走低，受住房贷大幅增加限制长期消费能力和汽车购置优惠政策结束影响，2018年消费依然面临下行压力。

从投资上看，2017年初固定资产投资小幅回升后，4月拐头向下，制造业、房地产投资和基建投资增速均出现不同程度下滑。房地产全面调控以及房企融资限制必然会抑制地产投资增速，需求将小幅萎缩，根据2010年和2013年经验，预计2018年房地产投资增速将继续下行。展望2018年，相关工业品价格已经处于阶段性高位，再度上行空间有限，而房地产行业降温，投资增速或继续放缓，经济再度面临下行压力。

图为固定资产投资及其分项累计同比

宏观审慎政策逐步完善

2017年全年CPI走出了V形走势，年初受翘尾因素和春节错位影响，1月CPI高达2.55%，创年内及近3年新高，不过随后2月CPI快速走低至0.8%，年内次新高为10月1.9%。CPI的波动主要源于食品分项的波动，非食品项则全年较为平稳。展望2018年，预计受食品项中猪肉价格企稳，非食品项中医疗保健及人工服务类价格上涨等影响，物价重心将有所上移，CPI涨幅约为2.1％，但不会出现明显通胀。

2017年7月，全国金融工作会议指出要强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

十九大报告中提出要深化金融体制改革，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中央经济工作会议把防范化解重大风险列为三大攻坚战之首。当前，宏观审慎政策框架逐步完善，2017年已经将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，以引导金融机构加强表外业务的风险管理。2018年将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核，继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围。

央行于今年2月和3月分别上调各政策工具利率，幅度均为10bp。美联储加息之后，中国央行公开市场操作和MLF操作各期限利率均上调5bp，不过此次央行逆回购、MLF利率上行幅度小于市场预期，象征意义大于实质意义。展望2018年，尽管美联储预期加息次数仍多达3次，但是从央行动作看，再度跟进上调利率的幅度有限。中美利差高达1.54%，即使美联储连续加息，带动美债收益率上行，国内收益率上行压力也将边际趋弱。

预计2018年国内货币政策将保持稳健中性，启用利率工具的概率较小，降准需参考外汇占款的变化及市场风险，空间较大，此前央行已经通过定向降准支持小微企业发展，一旦经济出现下行，央行再度降准尤其是定向降准的概率较高，此外仍会依靠公开市场操作、MLF和PSL等政策工具来补充流动性。

债市供给压力减轻

Wind数据显示，截至12月20日，我国债券市场存量规模已经超过74万亿元，债券总发行量为40.1亿元，总偿还量为29.79亿元，净融资额10.32亿元，较上年减少近5.86万亿元，主要原因是各债券利率大幅上行，信用债净融资额大幅减少，加上监管的限制，同业存单净融资额明显回落，而地方政府债发行则逐渐接近上限，净融资额也较去年减少1.7万亿元。

目前地方政府债务余额为14.74万亿元，接近地方政府债务限额（负有偿还责任类）16万亿元，意味着债券市场尤其是利率债供给压力将大幅减轻。同业存单由于纳入MPA同业负债占比指标考核，净融资额将明显减少。因此，预计2018年债券净融资额将继续萎缩，其中，地方政府债净融资额为1万亿元，国债净融资额约为2.5万亿元，政策性银行债净融资额约1万亿元，利率净融资额规模合计4.5万亿元。2018年所有债券合计净融资规模约为7万亿元，明显低于2017年，对债券市场供给压力减轻，债券市场供需维持宽松态势。

操作上建议关注逢低买入、期现和跨品种套利投资机会。