从基本面研究的缺陷看市场面研究————索罗斯反身性理论实际运用探讨

在买入决策前我希望能解释清楚三个东西，行业逻辑、企业逻辑、估值逻辑。行业逻辑就是整个行业运行发展的基础逻辑，它能回答行业空间、发展规律、阶段性特征、竞争本质、核心要素演变等问题。企业逻辑是企业在历史中发展壮大的逻辑，一般既依托于行业逻辑又有自己的独立发展演变。它能解答诸如企业是如何取得优势地位，企业在行业中的核心竞争力以及优缺点等问题。估值逻辑相对前两个逻辑仅仅起辅助作用，但必不可少。它像是市场丈量行业、企业价值的标尺。了解它的构成和演变，使我们在面对市场时不会显得混乱。

前两个逻辑一般可以从基本面的历史研究中获得。很多时候，日光之下无新事，What has been is what will be,and what has been done is what will be done。但估值逻辑更多地需要通过市场面研究结合基本面研究来发现。

如果换一种说法，前两个研究能让我们明白好企业、好生意、后一个研究能让我们更好地把握好价格。在很多时候，市场面研究有着自己独特的作用。因为基本面研究对于个人来说存在着一些问题。

基本面研究未能解决的问题

基本面的研究决定大的方向与空间，也就是确定性和收益比。而过程和实现的时间需要另外的研究，或者顺其自然。大多数价值投资者都选择顺其自然，选择在跟踪中等待。但这样有一个很严重的问题，如何证明自己的基本面研究一定是正确的？或者说如何证明自己根据基本面研究做出的选择是正确的。基本面研究立足于信息的归纳与演绎，信息是基础。但即使是信息极大丰富或者说赘余的今天，有效信息的获取还是一个很难的问题。特别是对于个人投资者。市场参与的主体间信息的获取有差距、信息的归纳和演绎也有差距。因此建立在这一基础上对标的方向与空间的认知发生错误很正常。

并且，在等待的过程中，基本面相对于原初的判断也可能发生变化。那么另外一个问题来了，如果在等待的过程中基本面往坏的方向变化怎么办？当然可以继续跟踪、研究做判断，但失去的时间和机会成本就无法避免。

对于这两个问题，加强自己的研究能力肯定是根本应对，也就是对商业模式、逻辑的理解。但无论如何加强，都无法完全解答以上两个问题。而且每个人的天分条件不同，虽然都可能存在能力圈。但对能力圈的把握深度肯定有所差别。如何立足于自身的基础加强投研能力是一个很重要的问题。做投资肯定要基于自身的能力和条件。我们没有段永平的对互联网的理解，也没有邱国鹭的对家电行业的理解，更没有巴菲特对消费品的理解，即使多研究多在市场摸爬滚打二十年估计也难做到。但如果还是想做到极致，不想认输怎么办？我想投资是综合能力的体现。并没有完全固定的套路，如果抱着开放思维以及持续学习的心态或许会有更多收获。有朋友在微信留言说，基本面是自己理解的基本面，市场面是市场理解的基本面，我觉得大概也有点这个意思。

对于投研，我们所有的努力都是为了增加投资的成功率，降低风险。那么如果有任何手段能够增加投资的成功率，对于这两个问题的解决有所帮助，我们都可以去尝试学习。我认为市场面研究有助于帮助解答这两个问题。

市场面研究的原因

如果从正面逻辑去思考难得到结果。或许我们可以从另外的角度或者维度进行思考以寻求可能有帮助的方法。也就是跳出整个框架，从另一个维度去看待这件事情。绝大多数的投资活动，归根结底都会归于两个行为——买入与卖出。买入与卖出的核心就是价格。好的价格能很大程度减少风险。市场面的研究对我的意义就是帮助找出更好的买入价格。

买入之前肯定已经做过充足的基本面研究。那么为什么要在这个价格买入？不外乎两个理由，低估与成长。低估更多地立足于过去和现在，成长则立足于未来。至少这两个理由要满足一个。这里最容易出问题的就是用未来的成长来论证现在价格的低估，这样安全边际就太窄了。

我们运用基本面研究指导投资行为的重要原因是，股票长期是称重机，短期是投票机。即长期股价走势一般和基本面走势正相关。但这里我想强调一下，我们买入行为是一个时点，或者是一个较短的时间段，那么在这一期间股票更多地是体现了投票机的一面。这个就是市场面研究的原因之一。面对市场的博弈性，任何能使我们更好的利于有利地位的手段都值得考虑。当然，最重要的原因是，我们买入时，必须能理解市场的估值逻辑。从而能明白自己的逻辑与市场逻辑的差异以及未来可能的演变，令自己在面对市场波动时能站在更有利的位置。

市场面的研究是为了看清楚涨跌各个阶段市场对基本面变化的着力点。也就是探讨基本面变化在市场中的反馈。我们说过长期股票是称重机，而利用长期股价的变化以及基本面的走势。可以更好地理解市场与基本面的互动性，从而在短期买入的时机判断上会有一些帮助。

市场面研究的理论基础是索罗斯的反身性理论。股价的基本趋势、主流偏向、股票价格三者存在反身性相互作用的关系。因此，我们可以得出一个结论，从股价走势与基本面的偏离中可以看出市场因素对股价走势的一些影响。也就是各个阶段市场对企业估值与预期的着力点。至于如何具体运用，修行在个人。我自己是把它作为基本面研究的辅助。除了理解估值逻辑以外，还包括对可能“损失”的演绎，我一般喜欢考虑坏的情况。这个也算是索罗斯理论的粗浅运用。关于这些，我认为冯柳总是高手，从他的文章里学到很多。

对反身性加强以及崩塌，我们也研究，但认为实际运用存在着很大风险，因为条件很苛刻。需要强调的是，我们并不需要去对这三个因素进行复杂的对比研究。也不是要通过市场面研究直接去指导实践，我们认为市场面研究只是基本面研究的辅助，能帮助我们更好地利用基本面研究。我们希望以简单应对简单。找出各个阶段，市场对这一行业或者这一企业的基本面预期与着力点。从而更好的理解市场，让自己更加地客观。当然，也会在判断买入与持有时多增加一分信心。

市场面研究的方法与作用

要理解一个行业或者一个标的每个阶段市场对基本面预期的着力点。也就是理解市场与基本面间的相互关系。这里分为大的方面和小的方面。

大的方面一般是指市场面的行业研究。市场面研究找出市场对股价的影响。比如市场预期与企业业绩背离的部分等。从行业历史角度，在我之前的汽车行业投研笔记一文。从欧、美、日，汽车行业历史变迁中，结合龙头车企股价单一涨跌的各个阶段与车企业绩、竞争格局、市场变化，去解读每个阶段，资本市场对车企预期以及着力点。

基本面研究，找出行业逻辑，市场面研究找出估值逻辑以及影响因素。从历史研究中我们得出最核心的行业逻辑是能力构建。行业逻辑解答了各个阶段企业如何针对产业发展规律，利用各种措施去参与竞争。而市场面研究的作用就是让我们看清楚这些措施采用的前中后期市场是如何预期以及演变延展的。从而对产业发展的各个阶段行业、企业的估值逻辑，大众预期有了较为清晰的理解。如果行业不发生剧变，这些研究就可以帮助推演，解答诸如如果在这个时点买入，后续可能的变化。

小的方面一般指市场面的企业研究以及结构性研究。具体运用会比较简单。对我们的投研决策影响非常直观。例如我五月份做的长城汽车市场面研究。对长城汽车历年股价走势进行阶段性划分，找出大的单一涨跌的阶段以及所有最高点与最低点。结合基本面，找出市场对每个基本面“好”“坏”因素的反馈与着力点。同时对同一时期的其他车企与整体汽车行业也进行类似研究。

经过研究，我们就可以很直观地回答诸如此类的问题——爆款车型产生时，外部市场条件与内部数据指标可能如何变化？在确定竞争对手车型的市场情况下，新车型的推出资本有可能会有几种反馈？是否有爆款车型资本市场就会有反馈？如果同时有几个车企有爆款车型，对比基本面，市场可能如何看？等等。以及最重要的，后续一个较大的时间段，影响股价的一些原因。

当然，关于长城，最终得出的结论是并不是好的介入时机。比较有意思的是，有时候在研究中会颠覆很多固有的认知。（比如即使出了爆款车，股价也存在不反应的可能）从而让我们能更好地避免错误，看到更多。把研究与当下情况结合，最终得出的结论会有一些参考价值。

这一部分的市场面研究不一定能够让我们赚钱，但确实能帮助我们更好地避免错误。在群体狂热时能更加客观，并且是有理由的客观。

特别是在做逆向投资时，我们希望在逻辑正确时，杀估值或者杀业绩后进入。基本面研究让我们找出正确的逻辑，市场面研究能帮助我们找到更好的价格。而较好的价格也有利于持股信心的保持。人千万不要高估自己。

在一些结构性机会的时候，市场面研究也起到一些作用。一个简单的例子。相对净资产长期低估的商业收租股。在基本面确定的情况下，长期持有也能有不错的收益。但结合市场面研究，或许在一些较为特殊的时期内收益会集中兑现一大部分。比如今年7月份8块的红星美凯龙，在基本面研究过后，确定商业模式不错，市场格局也好。虽然对部分数据有疑惑，但后面通过一些资料和渠道也确定了不影响基本面长期价值。同时对行业以及其他商业地产标的的市场面研究显示，分红以及物业重估变现是影响此类标的估值逻辑的关键点。

基本面研究确定企业有长期价值，类reits的发放代表物业重估价值后续有持续变现的机会。外部整体地产股和大盘的飙升、A股IPO作为可能催化剂以及实地市场调研显示下半年对业绩的保障。参考历史，这半年时间里就是比较好的机会，赔率高，风险很低。

市场面研究的缺陷

不管是投机还是投资，我认为，市场面研究只是补充。基本面研究才是根本。索罗斯的基本面研究做的绝对比大多数价值投资者强。大空头里的Steve Eisman对美国房地产的基本面研究也肯定比大多数美股投资者深入。

其实无论是市场面还是基本面研究，都是在综合利用归纳法和演绎法。都存在着两个缺点。1.我们是用过去去理解现在。而对于未来的预判难免会发生变化，所以在持有的过程中也需要不断地继续进行研究。2.对于黑天鹅也都没有太好的绝对应对。

但我们通过严格的买入研究与价格能使得我们面对黑天鹅时能多一分安全边际。同时通过对历史上黑天鹅的研究，心里也会对可能的幅度有一个大概预判。也就是对坏的情况会有更好的抵抗力。

最后市场面研究在面对特定行业时候起到的作用非常小，例如一些新兴的科技互联网行业。因为业界的许多东西都是全新的。更多地单纯依靠基本面研究，也就是对行业、企业的理解。

在投资中，我们最重要、最多的研究都会在买入之前完成。持有阶段更多的是跟踪以及后续研究。卖出也是一样。

以上就是我的第三个“试验”，从第一个试验的对基本面绝对深度专注，第二个试验在尽量少变化的行业分散动态平衡，最后到市场面研究结合基本面研究也即反身性理论的实际粗浅运用探讨。实际上这三个试验除了第二个试验这种实际运用以外，第一个和第三个是在这些年投资行为中一直进行着并不断地去完善的。今年有了初步的结果和体会，因此简单做个总结记录。