核心观点

从12月初开始，豆油的消费多于产量，而豆粕的消费则少于产量，豆油库存增幅放缓并转为减少，豆粕库存逐步增加。随着下游豆油春节备货增加，豆油库存进一步下降，压力减弱，豆粕库存增加，将扭转粕强油弱的格局。棕榈油12月份的产量减少，出口增加，库存从高点回落，支撑油脂价格筑底反弹。文 | 信达期货王瑞 何曙慧 张秀峰

编辑 | 对冲研投 经授权发布

1、油粕库存比与其价格比负相关

在豆油和豆粕的套利中，一些投资者会把他们当做两个品种来做，而不是简单的套利，因为套利中会有一个盈利的合约，就会有另一个合约是亏损的。而在油粕比的组合中有时候会出现两边同时盈利或者同时亏损的情况，油粕比的操作更加偏向于一种多空对冲的交易策略。

豆油和豆粕的上游都是黄大豆，当豆油库存较低的时候，油厂为了生产更多的豆油，提高开机率，就会导致固定比例的豆粕被压榨出来；同样，当豆粕库存较低的时候，油厂为了增加豆粕消费进行压榨时，豆油的产量也被动增加了。

通过对最近几年豆油与豆粕的库存与价格的分析中发现，豆油与豆粕的库存之比（以下简称油粕库存比）同豆油与豆粕的价格之比（以下简称油粕价格比）具有一定的负相关性。

当油粕库存比上升时，说明油厂的豆粕库存减少或者豆油库存增加，此时豆粕相对于豆油更容易销售，油厂的压榨利润主要来源于豆粕销售，挺粕抛油是油厂的主要经营策略，油粕价格比就会下降；相反，当油粕库存比下降时，说明油厂的豆油库存减少或者豆粕库存增加，此时豆油相对于豆粕更容易销售，油厂的压榨利润主要来源于豆油销售，挺油抛粕是油厂的主要经营策略，油粕价格比就会上升。

不过这种相关性会受到棕榈油库存与价格的影响。比如在2016年8—11月份，油粕库存比上升，同时油粕价格比也上升。这段时间由于厄尔尼诺导致东南亚棕榈油减产，全球油脂价格重心上移，虽然在此期间豆油的库存增速快于豆粕库存增速，油粕库存比上升，但是棕榈油库存减少，带动豆油价格上升，油粕比价格也水涨船高。

同样，在2017年7—9月，由于棕榈油增产不及预期导致油脂价格上升，油粕比价格上涨，而在这段时间的豆油库存不断积累，并创下历史新高，油粕库存比也随之上升。因此，在棕榈油产量超预期减少的情况下，油粕库存比与其价格比就会同时增加，二者的负相关性减弱。在12月份由于预期棕榈油出口减少库存增加，油脂整体重心下移，而且豆油在高库存的位置，微小的减少并不能立即体现在价格上。

2、油粕价格比季节性上涨

通过用统计分析软件Eviews将油粕库存比与价格比进行分析，可以发现二者具有很明显的季节性规律。

油粕库存比可以分为三个阶段：2月—7月震荡，7月—11月上涨，11月—次年2月下降。在2月—7月份油粕库存比处于震荡期，豆油和豆粕的库存都经历了先降后升的过程，这段时间油厂中豆油与豆粕的库存比值相对稳定。7月—11月油粕库存比逐渐上升，此阶段豆粕的消费旺季早于豆油，油厂更偏向于挺粕抛油，因此豆粕的库存下降而豆油的库存增加或维持区间震荡；在11月—次年2月，油粕库存比从高位下降，随着春节备货，油脂消费旺季到来，豆油库存下降速度快于豆粕，此阶段油厂偏向于挺油抛粕。

油粕价格比的季节性表现在两个阶段：3月—9月下降，9月—次年3月上涨。在3—9月，油粕价格比一路下行，其中3-7月份虽然粕油库存比处于震荡期，油厂没有明显的挺粕或者挺油的意图，但是这段时间是美豆重要的生长期，投机资金偏向于天气炒作，美豆价格在此期间容易上涨，进而带动国内豆粕价格的上涨。

在7月—9月，豆粕进入消费旺季导致库存低，而油厂挺粕抛油的策略导致豆油库存增加或者处于高位区间，油粕价格比随着库存的增加而减少。在9月—次年3月，这段时间油脂消费旺季，库存下降，而12月份之后豆粕进入消费淡季，油厂偏向于挺油抛粕，油粕价格比底部反弹上升。

油粕价格比走势呈急涨缓跌的特点，主要源自油粕的产业链格局。豆油产业链下游是精炼以及分装企业，利润再分配环节较为有限，而豆粕的产业链下游包括饲料加工企业、养殖业以及肉类加工企业等。当豆油消费端价格上涨时，油厂能从涨价中获得相对较大的部分。

而在豆粕上涨过程中，由于需要和其他下游企业瓜分涨价收益，油厂的收益相对较小，这就造成油厂在特定情况下挺油意愿较强。而当两者价格都出现下跌的时候，终端消费者对豆油需求具有黏性，而饲料企业往往因追涨杀跌的心态而在跌价时采取观望态度，造成豆油具有相对的抗跌性。

最近几年豆粕消费增速超过豆油，为了满足豆粕的消费，油厂不断的进口大豆，而豆油的库存却不断增加，曾经作为油料的大豆，现在转变为压榨豆粕的副产品了，豆油的抗跌性逐渐弱化，这一变化在2017年下半年期间体现的非常明显。

2017年9月—11月豆油与棕榈油产量的超预期增加导致油粕价格比反季节性变化。进入12月份下旬，豆油与棕榈油的库存增幅放缓并略有下降，供给压力减弱，在未来1个月是油脂消费旺季，也是棕榈油季节性减产的时候，下游备货将进一步支撑油脂价格上涨，油粕价格比也随季节性增加。

3、豆油与棕榈油库存减少助推油脂筑底反弹

豆油的库存是其产量与消费的最终体现，从12月开始，豆油的消费量逐渐高于其产量，而豆粕的消费量却不及产量，进而导致豆油库存高点回落，而豆粕库存不断增加。目前豆油价格处于年度低位，而贸易商手中货权较少，进而2018年1月的春节备货期，豆油消费将进一步增加，而豆粕消费即将进入淡季，未来油粕库存比将进一步下降，进而导致油粕价格比上升，目前即将进入粕强油弱转向油强粕弱的关键转折点。

棕榈油的供需库存也间接影响着油粕价格比，马来西亚棕榈油协会（MOPA）发布的数据显示，2017年12月前20天马来西亚毛棕榈油产量环比降4.2%，其中马来西亚东部半岛下降3.8%，西部半岛中的沙巴州下降降3.3%，沙捞越州下降11.4%。

船运调查机构SGS发布的数据显示，2017年12月1-25日马来西亚棕榈油出口量为111万吨，比11月份同期的109万吨提高1.27%。产量减少出口增加，导致马来西亚12月份棕榈油的库存拐头向下，未来2018年1、2月份仍是棕榈油减产季节，棕榈油库存将进一步下降，低库存支撑油脂价格重心上移。在未来的交易策略中，建议做多油脂，或者5月合约与9月合约价差扩大。

具体策略是，入场：（-160，-170），

目标-100，止损-190。首先是有安全边际，豆油月间展期收益在110左右，就是接5月仓单抛在9月上的仓储费是108。其次是有驱动，现在豆油库存在减少，而且12月份以来豆油消费大于产量，而豆粕消费小于产量，油厂此前挺粕抛油在逐渐改变。而且临近春节，下游也逐渐备货，此前因为豆油价格下跌的观望情绪会改变。另外，棕榈油12月的产量减少，出口增加，库存将出现拐点，支撑整个油脂筑底反弹。风险点：豆油的高库存和高仓单，如果豆油3月底注销的仓单因为高库存会在5月上继续注册。