供需两弱局面或加剧

[2018年国内宏观经济将温和放缓]

关于2018年经济走势，我们重点讨论2017年对经济增长正向贡献因素的持续性。

总需求是拉动经济增长的动力，具体包括最终消费、资本形成和净出口“三驾马车”。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，最终消费发挥基础作用，资本形成发挥关键作用，净出口发挥支撑作用。近两年来，最终消费支出对中国经济增长贡献份额总体呈现稳步上升趋势，资本形成贡献份额总体呈现振荡下跌趋势，净出口贡献份额在0%附近振荡。2017年第四季度，“三驾马车”对中国经济增长贡献份额预计将延续该趋势。

图为固定资产同比增速（月度同比）

从发达国家经济发展一般经验看，经济发展到一定阶段后，消费对拉动经济增长贡献份额会持续上升，直到上升到75%—80%稳定下来，投资对拉动经济增长贡献份额会持续下降，直到下降到20%附近稳定下来，进出口贸易基本平衡，结构优化。“三驾马车”对中国经济增长贡献份额的趋势变化符合发达国家经济发展一般经验。

首先关注房地产。2018年房地产投资增速小幅下滑的概率较大，失速的可能性不大，主要原因是房地产对GDP和居民财富的影响极大，房地产政策将地产市场控制在一个非常平滑的范围内是大概率事件。

2017年商品房销售延续近三年来的增长势头。2017年1—10月全国商品房销售面积13.0亿平方米，同比增加8.2%；全国商品房销售额10.3万亿元，同比增加12.6%，行业连续三年维持强劲的增长势头。但是随着三四线城市政策逐步收紧，预计2018年销售面积将下滑6%，销售金额将下滑4%。

2017年取得如此高的销售成绩主要得益于三四线城市的贡献。2017年前10个月，三四线城市在销售面积和销售金额增速上分别领先一二线城市18.7个以及27.2个百分点，是近五年来两者差距最大的一次。从2016年下半年开始，三四线城市大规模推进的“棚改+高货币化补偿”成为促进成交的重要推动力。另一个重要的原因则是高杠杆资金推动。无论是从间接的开发资金来源中按揭贷款的占比来看，还是从直接的按揭贷款与公积金贷款占居民整体购房资金的占比来看，行业的购房杠杆占比在2013—2016年出现较快上升，2017年前10个月虽然有所回调，但依然处于2007年以来的次高点位置。

三四线城市是房地产销售的焦点所在，在库存下降以及房价领涨等多重约束下，预计行业政策空间会逐渐缩减，三四线城市的市场行情会逐渐回归以往的情况。在中性情况下，假设刺激政策逐渐退出，三四线城市销售面积回归到2016年的水平，即下滑9%，而平均房价水平保持不变，整体销售金额也下滑9%，则全国的销售面积和销售金额的下滑幅度可能是6%和4%。

当然，销售下滑并不意味着房地产投资下滑。2017年1—10月，全国房地产开发投资额为9.1万亿元，同比增加7.8%，增长势头得以延续。新开工占施工面积的比例已经由2010年开始逐年下滑，导致新开工对开发投资的拉动作用减弱，而存量施工面积对开发投资的影响增加。预计2018年开发投资增速为4%，相对于2017年小幅下滑。

基建方面，随着货币环境持续趋紧，实体经济资金供给可能持续放缓。同时，2017年，决策层高度重视地方政府债务风险，下半年地方政府债务融资明显受到抑制，这将进一步减少基建投资资金来源。因而基建投资可能出现明显放缓，叠加基数因素，2018年基建投资可能面临较大的下行压力。

十九大对发展提出从量到质的要求，基建投资宏观调控的逆周期特性减弱。2017年7月全国金融工作会议之后，去杠杆的目标逐渐从金融去杠杆深入到经济去杠杆，地方政府和国企的债务扩张进一步受到约束，名股实债的PPP加杠杆进一步受到限制。2017年财政部发布50号文和87号文要求规范地方举债机制，地方政府信用收缩的路径正在清晰化。

汇总来看，预计2017年全年基建债券融资额为24600亿元，上半年规模为12648亿元，下半年已经明显减弱，2018年总量将较2017年进一步降低。

事实上，约束基建的最大因素是资金来源，从比例上看，地方政府是基建的绝对主角，但是较快上升的赤字率和地方政府债务约束长效机制限制了地方政府加大财政支出和进一步举债的空间。自2015年年初开始，政府赤字率开始持续高于政府目标赤字率，呈现出逐年上涨的态势。2017年3月以来，地方政府财政支出同比增速已经连续下降，基建投资回落，2018年基建投资增速将延续2017年年初以来的回落趋势，预计2018年基建投资增速在10%—15%。

出口方面，我们认为2018年相对于2017年变化不大，前提是没有贸易条件恶化等极端事件发生。

2017年出口对经济的贡献较大，单从直接影响上看，出口对经济拉动不明显，2017年对GDP的拉动在0.3左右，但是其间接影响很大。一是出口从整体上支撑中国经济增长。相较2016年净出口对GDP拉动-0.4，净出口对2017年GDP的拉动为0.3%左右，是边际正向变化最为显著的需求项，是经济增长超预期的主要动力。二是出口改善有利于企业盈利的持续回升，明显缓解了过去几年制造业企业面临的压力。三是出口持续改善给未来制造业投资回升提供动力。比如计算机、通信、电子设备制造、铁路船舶航空制造、仪器仪表制造等多个行业投资与出口增速同向变化，这些行业的投资在2017年已出现回升。IMF预测，2017年、2018年全球GDP增速为3.6%、3.7%，我们预计2018年全球GDP增速略高于2017年，全球贸易量也将出现更高的增长。

然而，出口面临的制约因素很多，并不如房地产和基建易于引导和管控，确是不争的事实。

从出口的角度看，两个因素值得密切关注。其一是全球经济复苏的态势，我们认为2018年发达经济体仍有望保持强势，但是也要提防美国劳动力市场过热导致的通胀加速，这并不是个小概率的事件，另外就是欧元区逐渐退出量化宽松的影响。其二是汇率的变化，以及出口货物价格变化。2017年11月份我国出口明显好于周边韩国、印尼等国家，人民币相对于周边地区货币贬值对出口回升产生重要推动作用，但人民币相对于周边货币贬值不具有可持续性，因而出口增速回升同样难以持续，未来几个月或保持平稳。另外。2017年以来，南华综合指数的月均同比涨幅在30%以上，PPI月均水平在6.5%左右，粗略计算出口价格的上升对全年的出口规模贡献为3%。我们预计，2018年PPI增速将回落至3.0%左右，价格因素对出口的贡献将减弱。

图为中国对主要经济体出口规模

展望2018年，我们认为主导2017年经济走强的一些因素能否在2018年维持存在极大的不确定性，如国内的货币化棚改、财政支持下的基建投资等。另外，利率已经在上行，利率上行背后一个很重要的原因就是政府将防范风险、去杠杆摆到了更为重要的位置。我国目前债务上升的速度很快，债务上升不仅抑制了现在货币政策和财政政策的空间，实际上也抑制了未来经济增长的潜力，因此，固定资产投资的硬约束一直都没有消失。但是宏观经济失速的风险也很小，目前地产政策严厉，金融防风险措施紧锣密鼓地进行，都大大降低了经济运行的风险。宏观经济短期内越过了2016—2017的一个小的增长高峰，中期L形走势预期日益兑现，因此对于过于乐观的看法，应保持一定程度的谨慎。

[经济工作重心与商品市场]

2016年开始的商品牛市盛宴是供给侧改革与需求上升双重作用的结果。

从2017年商品市场的波动来看，供给因素（供给侧改革、环保、供应增速等）、需求因素（固定资产投资、进出口、工业增加值等），以及政策和市场预期因素（金融去杠杆、房地产政策等）都对市场走势产生过巨大影响。在供需关系、政策因素等大因素综合影响下，哪个因素变化更快，其就是促成大宗商品市场交易行情的主线。但随着价格进入一定的区间，供需关系对价格的弹性敏感度开始出现分化。如在高价格下，下游需求接货意愿普遍不强，价格自高位回落会导致需求出现大幅增加，但是从供应的角度看，高位情况下供应端的盈利状况已经很好，因此对价格并不敏感。综合来看，在当前商品市场所处的位置下，对供应、需求、政策进行深入的研究，是把握价格和趋势变化的基础。

在十九大报告中，习近平总书记强调指出我国社会主要矛盾已经发生了变化，从改革开放以来“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。在有关经济工作方面，习近平总书记指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，“必须坚持质量第一、效益优先”。

十九大的政策态度较为明显，中国政府政策的焦点正在从追求短期经济和收入增长的速度转向更加协调、更可持续和更有质量的发展。未来一段时间，政策重心将落在十九大报告和2017年12月8日中共中央政治局会议提出的“三大攻坚战”上：环境保护、防范风险和减少贫富差距（扶贫）。

从这三个因素上看，扶贫与商品市场关系不大，环保会导致供应缩减，从而对相关商品市场产生明显支撑。然而，从防范风险的角度看，工业品价格过高本身就是风险的一种，商品市场无法独立在金融体系监管的机制之外。因此，两者之间哪一个对价格影响更大，或者某个时期内影响力更大，对商品市场走势至关重要。这就是我们强调的大变量和快变量的关系。

供给收缩（环保）对价格走势偏正面，对宏观经济偏负面。众所周知，我国过去的高速增长以粗放型为主，产出和收入的大幅增长常常以牺牲环境为代价，造成了大气、水和土壤的污染。2016年和2017年以来，环保督查和治理雾霾的力度显著上升。由于环保标准日益升级，许多企业停产停工，即使持续生产的企业，也因为需要投入更多资源治理污染而成本上升。我国出现了部分工业品产出下降，价格上升的现象。

我们再拿与商品市场关系不大的扶贫来简析这一政策对经济的影响。效率与公平的替代效应是经济学中经常讨论的主题。对高收入群体征税转移支付给低收入群体会减少贫富差距，但是有时也会打击高收入群体的积极性，并助长低收入群体好吃懒做的行为，从而影响潜在产出。我们认为政府在改善收入分配方面的努力是否会影响经济的潜在增速是值得关注的。

[供需两弱格局将更加明显]

以当前确定的2018年政策的重心，我们认为环境保护、防范风险和减少贫富差距等政策有利于经济结构改善和长远发展，但是短期会显著降低经济增长水平，对需求造成影响。叠加供应收缩，预计2018年供需两弱格局较2017年会显著加强。

先看供给侧改革方面。截至2017年11月底，来自工信部方面的数据显示，2017年供给侧改革的目标基本上完成，甚至很多品种在三季度就完成了全年目标。钢铁方面，2017年去产能目标为5000万吨，8月底已经提前完成。这使得市场的供需均衡定价体系得以恢复，竞争回归良性，价格恢复上涨。煤炭方面，2017年煤炭去产能目标为1.5亿吨，10月份已经提前完成。我国于2016年提出的用3年至5年时间，煤炭产能再退出5亿吨左右、减量重组5亿吨左右的任务有望在2018年基本完成，或有可能提前完成。煤电方面，2017年要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，前三季度全国已淘汰关停落后煤电机组约240万千瓦，加上停缓建产能，完成了全年目标。

从工业企业利润可以看出，供给侧改革带来的更多是结构性的改善，并不能显著改善全部企业的经营状况。2017年1—10月规模以上工业企业利润总额累计增长23.3%，前值22.8%。1—10月采矿业利润总额累计增长4.1倍，制造业利润累计增长20.1%，电力业累计增速下降16.3%。1—10月国企利润累计增长48.7%，私营企业利润累计增长14.2%，国企与私企持续分化。

具体来看，煤炭开采和洗选业利润累计增速为6.3倍——随着去年利润基数上升，利润增长倍数有所下降。在中游行业中，受供给侧改革、环保加强等因素影响，钢铁、有色、石油加工、化工等行业利润保持高增速。其中，钢铁行业利润累计增长1.6倍，有色行业利润累计增长44.1%，石油加工业利润累计增速41.1%，化学原料和化学制品制造业增长37.9%。受设备投资持续扩张以及出口需求稳定的影响，通用设备、专用设备、仪器仪表制造业利润增速缓慢下降，三者累计增速分别为14.6%、27.1%、24.4%。下游行业利润增速小幅下滑：汽车业利润累计增速平稳下降，为8.8%；计算机、通信和其他电子设备制造业累计增速上升至19.3%；纺织服装业，皮革、毛皮制品业等行业利润累计增速下滑至8%—10%。

图为不同企业利润率状况

在需求不足的制约下，工业企业利润下滑的概率加大，从而可能带动PPI下跌。2017年1—10月份工业企业累计利润增速上升，但10月单月利润增速下滑，主要由销售量增速下滑所致。对单月利润增速的下滑从量价两端拆分来看，10月PPI同比增速为6.9%，与上期持平，10月工业增加值增速为6.2%，较上期下滑0.4个百分点，因此销售量增速走弱应是单月利润增速下滑的主要原因。国有企业利润增速继续上升，私营企业下滑。分企业看，1—10月份国企利润总额同比增长48.7%，较上期继续上升1.1个百分点；1—10月股份制企业、集体、外企和私营企业增速分别为25.3%、3.2%、18.5%、14.2%，其中股份制企业增速小幅上升，集体与私营企业增速下滑，外企增速保持不变。从数据上看，国有企业利润增速仍保持明显的相对强势，结构化问题仍明显。

[结论及风险因素]

对于2018年的商品市场走势，我们认为工业品的价格重心可能下移。从供应的角度看，供给侧改革的目标基本实现，上中游企业利润恢复，产能利用率回升到75%以上，企业债务缩减，大部分行业享受可观的利润。从需求的角度看，房地产刺激和基建力度减弱，消费相对稳定，出口难以增长，需求端走弱趋势较为明显。因此从供需关系来看，供需两弱的态势加强，工业品价格重心有望下移。

风险方面，我们必须提示政策的巨大不确定性带来的风险。2017年年末市场波动最大，分析难度最大的品种就是受供给侧改革和环保因素影响的品种。从中性的角度看，2018年供给侧改革的重心将转移到“去杠杆和补短板”，2017年年底因供给侧改革和环保造成的部分品种供应短缺格局在2018年出现的概率将降低。基于2017年市场典型的特征，2018年行情的分析中务必重视政策的影响。在政策出现超预期变化的情况下，我们上述基于中性角度的判断，都可能失效。