去库存压力持续

[2017年油脂核心交易策略回顾]

相对于2017年豆粕的区间振荡行情，国内油脂行情表现得更加精彩。2017年油脂单边走势与国内大宗商品整体价格走势仍然保持一定的关联度，当然也存在一定的不同。具体而言，年内大宗商品走势大致可以分为三个阶段：1.自2017年年初至6月初，大宗商品形成系统性下跌趋势。以房地产为首的去杠杆导致我国货币供应量自2016年年底以来大幅下降，资金紧缩导致大宗商品价格大幅回调。这一过程中，油脂也未能独善其身，其行情下跌的流畅程度一方面源于自身供需，另一方面源于年初商品整体价格的系统性回调。2.自2017年6月初至9月初，大宗商品开始企稳反弹，供给侧改革压缩供应再度发力。这一过程“黑色系”商品凌厉上涨，随后带动有色价格。相对于工业品的飙涨，农产品表现得稍显逊色。在这一过程中，油脂价格整体形成了振荡上涨的格局。3.2017年9月至今，大宗商品交易的逻辑逐渐由供给侧转向至真正的需求。在美元指数看涨、原油价格偏强、外围经济回暖的背景下，国内大宗商品陷入振荡走势，四季度油脂价格大幅走弱并且不断下挫。

基于上段文字中各阶段时间点，油脂走势形成的关键词可以总结如下：

第一阶段（2017年2月—2017年6月）：2016年年末以及2017年年初超过100万吨以上的拍卖菜油逐渐流入市场，对油脂现货市场造成了巨大压力；2017年3月以后，国际市场对产地棕榈油复产的信心以及确定性较强，马盘在上半年表现为持续阴跌状态；豆油现货基差至年初的高升水状态下滑至部分地区贴水，这一过程伴随着国内豆油以及菜油商业库存不断上升。

第二阶段（2017年6月—2017年9月）：海外产地棕榈油实际产量远远不如预期，单产偏低的同时库存持续维持低位，从而带动以棕榈油为首的油脂价格企稳上涨。菜油5月合约现货交割压力巨大，但远期价格升水的预期开始注入。单边趋势下跌行情后，豆油终端库存偏低，三季度豆油实际消费尚好。

第三阶段（2017年9月—2017年12月）：四季度油脂消费较差，豆粕终端实际需求远超豆油间接导致豆油供应压力上升，豆油达到了历史最高商业库存；马来西亚棕油自10月起恢复单产，库存大幅上升逐渐形成压力；菜油去库存符合预期，国储菜油去库存意愿坚定。

根据以上阶段的关键字，2017年年内油脂核心交易策略可归纳总结如下：

1.三季度时豆棕价差的反季节趋势性缩小。作为该套利的主导因素，棕榈油产地增产幅度较小，导致棕油主动领涨；豆油持续处于供大于求的状态，库存走高，现货充裕。

2.各个油脂的月间差反向套利。在2017年的不同时间段，三大油脂皆出现过月差反套的机会。反套适用于供过于求、基差偏弱、现货库存偏高而交割压力大的品种。整体而言，2017年油脂现货总库存偏高、现货压力大。其中，二季度菜油的5月和9月合约反套、三季度的菜油9月和1月合约反套、四季度豆油以及棕油的1月和5月反套，都在反映这一逻辑。

3.以菜油为首的多头跨品种套利。虽然菜油现货相对宽裕，但临储菜油逐渐流向市场后，伴随国产菜籽产量下滑，未来菜油将依赖于进口，届时菜油的刚性需求将支撑菜油价格对其他油脂价格的升水。

4.油粕比的缩小。在油脂整体供需宽松的背景下，三季度后豆粕的需求增速高于豆油，从而导致豆油相对于豆粕始终过剩，进而使得油粕比下跌。

[油脂市场主要影响因素分析]

1.国际大豆库存高企，拉尼娜成最后“救命稻草”

2017—2018年度美豆再次实现了创历史纪录的高产量，虽然整体处于丰产，但生长过程中天气的不完美导致单产低于去年。在上一年度美豆种植收益偏好的背景下，2017—2018年度美豆种植面积达到了9020万英亩历史最高种植面积，也成为近十年来首次大豆种植面积远远高于玉米种植面积的年份，该因素也导致2017年CBOT大豆价格在6月时筑下的南美低点低于北美收割低点的原因。截至12月末，海外众多机构纷纷上调巴西新作大豆的产量，当前市场平均预估1.1亿吨，仅略低于去年超高产量1.14亿吨，巴西大豆丰收的可能性进一步加大。

根据美国农业部2017年12月供需平衡数据，当前对2017—2018年度全球大豆产量预估为3.48亿吨，低于上年度的3.51亿吨。当前CBOT盘面价格在940点形成支撑，主要原因石市场认为拉尼娜气候可能对阿根廷大豆产量造成损伤。在巴西大豆产量存在上调的背景下，除非2018年1月以后阿根廷大豆的核心生长期遭受了恶劣天气导致的大幅减产，否则本年度国际大豆产量仍将较高，甚至有与上个年度的高产量持平的可能性。因而，我们判定虽然拉尼娜气候为市场核心的炒作点，在阿根廷大豆定产前仍然具备天气市炒作的可能性。但CBOT大豆没有趋势上涨的行情，下跌的幅度取决于阿根廷大豆的最终预期产量。因而，2018年1月以后的阿根廷核心生长期天气仍然是重中之重。

目前市场预估2017—2018年度全球大豆期末库存超过9800万吨，巴西和阿根廷超高的旧作库存为主要的贡献源，因而南美仍将在出口方面对美国造成挤压。2017—2018年度全球大豆库销比预估为21.7%，处于异常宽松的水平。如果阿根廷大豆丰产并且在2018年中国蛋白需求不如2017年的情况下，美豆价格将形成振荡下跌趋势，900—950点的低位区间或成常态。

2.巴西大豆出口增加，产地fob贴水持续走低

2017年日历年巴西累计出口大豆超过6700万吨，较2016年出口5100万增长1600万吨。出口的大幅上升源于巴西大豆2016—2017年度产量和库存偏高。无论在价格上还是出油出粕率上，巴西大豆性价比都比较高。虽然2017年雷亚尔较2015和2016年整体呈现升值趋势，局部时间段如2017年上半年巴西农民也曾出现过短暂的惜售现象，但2017年年内雷亚尔小幅贬值以及巴西大豆整体种植收益尚可支持着农民的卖货进度。

巴西大豆的超高出口压缩了美豆出口的份额，美豆出口在其季节性关键出口期9—12月持续表现为旺季不旺，周度出口数据持续利空。在此阶段，美湾大豆的fob基差持续阴跌反映出供应压力以及出口需求的疲软。截至12月8日，2017—2018年度美豆累计出口2500万吨，完成年度出口目标22.25亿蒲的42%，较历史同期偏慢。由于2017—2018年度巴西大豆再次丰产的可能性加大，不排除下一年度巴西大豆继续对美豆的出口造成冲击。

3.美国对进口生柴实施“双反”，美豆油供需紧平衡

根据美国商务部的提案，自2017年5月国际贸易委员会ITC正式开始对美国进口阿根廷SME以及印尼PME进行双反调查。2017年8月20日美国表示将分别向阿根廷和印尼进口生物柴油征收23%—25%和34%的反补贴税。10月23日美国商务部近一步表示继续对进口阿根廷SME和印尼PME分别征收70.05%和50.71%的反倾销税。高企的双反税使美国进口生柴丧失了利润，自2017年9月起美国进口生柴数量大幅骤降。双反税的提出主要由于2016年美国大量进口低价的生物柴油，进而造成对美国本土生柴行业的吞噬。

进口生物柴油量的下降导致作为美国主要生柴生产原料的毛豆油需求量大幅提升。USDA供需数据显示，2017—2018年度美豆油生柴需求预估量为7.5亿磅，远远高于2016—2017年度的6.2亿磅。美豆的压榨量也将受美豆油需求的提升而提振。根据平衡表的预估，2017—2018年度美豆油期末库存下降至16.2亿磅，库销比下降至7.1%，处于过去历年来偏低水平，美豆油的供需处于紧平衡的状态。

4.2017年全年中国油厂榨利向好，豆粕需求增速为主要贡献

2017年日历年度中国大豆盘面压榨利润维持-200—50元/吨区间，多数时间在-150—0美金/吨之间波动，毛利在-5—20美金/吨区间波动。其中，在3月和7月部分时间压榨利润水平偏低，其余时间段压榨利润整体表现良好。产地大豆连年丰产叠加中国蛋白消费增速连年增加，导致中国大豆压榨利润整体较往年处于偏高水平。

2017年中国大豆总压榨量预估为8970万吨，较2016年同比增长8.5%，豆粕表观消费量在2017年日历年度同比增幅高达接近10%。因而，虽然2017年压榨量实现了历史新高，但终端豆粕的消费支撑起庞大的豆粕供给量，进而导致年内大豆压榨利润的向好。

2017年也是基差交易在油脂油料市场继续得以发展和拓展的一年。豆粕和豆油的远期基差报价在港口地区的总贸易量中占据了80%左右的份额，作为产业链的中间加工环节，基差定价使油厂对定价和利润的把控能力更上了一个台阶。

图为中国大豆盘面压榨利润（单位：元/吨）

5.今年一季度豆油难去高库存，豆油潜在出口成核心

截至2017年第50周，全国豆油商业库存上升至168万吨，实现了历史最高库存。市场整体对今年一季度仍不乐观，注册仓单数目截至2017年12月下旬超过30000张的历史最高水平，豆油1月和5月合约价差跌至接近-300，终端对1801合约普遍看空，接货意愿不强。

单边以及基差的弱势导致终端采购异常谨慎，甚至是悲观。终端库存偏低，采购多以一口价为主，基差采购模式为辅。去年元旦节前备货时间较往年偏慢，虽然12月和1月为豆油季节性消费旺季，但在此时间段油厂开机偏高，豆油供应较为充足。因而今年一季度我国豆油商业库存仍将继续维持高位。未来更多的豆油出口机会将成为市场的核心关注点。2016—2017年度中国豆油总出口量为11.8万吨，主要出口地为朝鲜等周边国家。如果说全世界美国豆油是最昂贵的，那么中国豆油是最便宜的。在大豆供给不出现明显问题和障碍的情况下，未来中国豆油的出口机会将有助于豆油真正意义上的去库存。

6.马来单产去年四季度同比恢复，今年将开启棕油国际需求

马来西亚棕榈油单产为棕油产量的核心，也是国内外油脂研究和交易的核心。以季度周期划分的话，二季度为单产同比增而库存低；三季度为单产同比下降而库存低；进入四季度后单产同比增加而库存大增。2017日历年度马来西亚整体毛棕油产量不如预期，也远远不及印尼的产量恢复情况。三季度也形成了以棕油为主的油脂价格整体上涨而豆棕价差下降的交易机会。进入四季度后，马来西亚供应相较印尼更宽松。10月FFB yield棕果单产同比大增，即使进入11月以后单产也并未发生大幅下降，这也是近期国内外油脂价格大跌的部分原因。2017年马来西亚全年降雨量充沛，可能预示着2018年棕果单产会继续同比好转。但值得注意的是，2017年棕果的出油率OER持续偏低。

国际豆油与棕油供需层面的差异导致四季度国际豆棕价差持续走高，并刷新年内高点。从性价比的角度看，棕油可能将吸引更多来自第三世界国家的食品需求，2018年的棕油出口需求可能将有所改观。虽然如此，需求的好转将首先来自于低廉的价格，产地库存压力与日俱增，未来国际豆棕油价差仍将维持高位。

7.印度调高进口关税利空有限，去油籽结转库存为核心

图为印度油脂产量及进口量（单位：百万吨）

2017年印度分别在8月和11月两次调高植物油进口关税，其中11月上调关税幅度最大，覆盖进口油脂的品种最全。其中，精炼棕油olein进口关税最高为40%，相对毛菜油和葵油进口关税偏低为25%。印度上调进口关税意在去其国内大豆菜籽等油籽的库存，降低对进口油脂的依赖度。以2016—2017年度为例，印度油脂产量为572万吨，进口总油脂1539万吨，进口依赖度为73%。印度国内油脂由于不具备成本优势而价格偏高，自然受到进口油脂的替代和冲击。

根据油世界以及美国农业部的数据，印度平均油脂消费年度增速为5%，棕油为印度消费最高的油脂品种。关税的上调将导致印度国内油脂价格的上涨，其强大的需求将继续支持印度对毛油的进口。根据油世界数据，2017—2018年度印度油脂进口量预估为1550万吨，将小幅高于2015—2016年度的1540万吨。

8.国产浓香型菜油成紧缺，1809合约菜油成多头配置

2017年加拿大菜籽实现丰收，市场平均预计本年度加拿大油菜籽产量高达2150万吨，去年产量为1850万吨。加拿大菜籽的高产，使得我国菜籽压榨利润较好。2017年盘面菜籽榨利在-200—200元/吨波动。由于2016年我国取消了对油菜籽进口的相关政策限制，在利润尚好的驱动下，2017年菜籽总进口量预计高于450万吨以上，2016年为355万吨。

2017年上半年受拍卖菜油对市场的压制，菜油现货价格持续疲软，菜油月差始终呈现下跌。与此同时，港口库存呈现增长态势。自四季度以后，我国菜油更多的依赖于沿海进口菜籽的压榨以及进口菜油的供应，港口呈现去库存态势。虽然2017年全年菜油现货偏宽裕，但未来随着临储剩余的140万吨菜油流入市场而被市场消耗后，菜油将成为一个小品种油脂，甚至类似大大豆样的“舶来品”。两湖云贵川以及陕西等地的居民具有地区性食用菜油的习惯，餐馆里的部分传统菜肴必须由浓香型菜油烹制，因而菜油消费具备明显的刚性特征。在供应紧张的情况下，菜油期货较豆油等升水更高，这也是配置远期菜油1809合约多单的核心原因。

[行情展望]

虽然2017年年末拉尼娜气候为油籽市场的核心关注和炒作点，但全球大豆库存高企。除非阿根廷大豆受恶劣天气影响而导致产量严重受损，否则近一个季度的周期内油脂油料板块品种难有明显的利多趋势上涨行情，去库存或成为2018年的主题。

国内外油脂市场均处于宽松格局，国际上豆油供需较棕油更为紧张，国内油脂整体供需要明显宽松于国际油脂。2017—2018年度国际棕油增产预期强烈，同时库存充裕。棕油作为国际油脂的核心定价中心，该因素将牵制整体油脂价格的反弹。油脂的工业需求——生物柴油需求后期有提高总需求的可能。

作为国内油脂价格的核心定价品种，我国豆油库存的高企压制着整体油脂价格的反弹。豆油和棕榈油在明年可能继续处于偏宽松的格局，除非库存明显下降，豆油和棕榈油的月间差的反向套利为首选策略。2018年6月后，临储菜油将被市场逐渐消耗，菜油供需将成为相对偏强的品种。1809合约的菜豆价差以及菜棕价差仍有可能扩大。

油粕比阶段性下跌的逻辑在2018年或仍然存在。2018年豆粕实际的需求增速为重中之重，潜在的DDGS对豆粕的替代以及上半年生猪的补栏决定着豆粕的实际需求，2018年豆粕需求是否能像2017年一样实现9—10个点的增幅仍存在众多不确定性，我们对该因素暂时持保守观点。如果需求有所滑落，油厂的大豆压榨利润将会较2017年略有松动，油粕比的下跌趋势未必如2017年流畅。

单边而言，供需层面难有明显支撑油脂大幅走高的因素，同时油脂的绝对价格已然处于偏低水平，越来越接近于底部的位置。因而，操作上仍然以空头思路为主。期权操作上，可以考虑熊市价差（即买入高价位看跌期权+卖出低价位看跌期权），熊市价差适用于空头趋势，同时下跌幅度相对有限的情景。另外，看跌衣领期权也较为适用（即买入低价位看跌期权+卖出高价位看涨期权），看跌衣领期权类似于单边做空期货，然而在价格有所反弹或者行情偏于振荡之时，可以通过收取部分权利金而增加收益。