豆油价格运行区间预计在5000—7000元/吨

全球大豆产量处于历史高位

2017/2018年度，全球大豆产量预计为3.5亿吨，处于历史高位，市场供应依然偏松。USDA预计，大豆主产国美国、巴西、阿根廷的产量增减幅度不同。其中，美国增加350万吨，巴西减少600万吨，阿根廷减少80万吨。尽管如此，全球库存仍处于近10个年度以来的高位。

图为全球大豆库存消费比与美豆期价走势

一般情况下，库存消费比与CBOT大豆期货价格呈负相关。上年度，天气较好，南美大豆丰收。其中，巴西大豆产量突破1亿吨，创下新高，以至于全球大豆库存消费比随之攀升至20%的高位。此外，美国大豆单产与产量也不断走高，美豆价格在900—1100美分/蒲式耳的区间振荡。展望2018年，全球大豆供应宽松，库消比难以大幅下降，美豆价格大概率维持在上年度的价格区间。其间，随着天气变化与大豆产量的确定，美豆价格走势也将遵循季节性规律。

目前，澳大利亚气象局确认了拉尼娜现象，但持续时间较短，仅3—4个月。通过对拉尼娜与美豆价格进行关联分析，发现拉尼娜持续时间较短时的话，其对大豆市场的影响有限。同时，若距离厄尔尼诺发生的时间较长，拉尼娜的强度就会变弱。因此，本次发生弱拉尼娜的概率较大，对大豆生长的影响也有限。

油厂各阶段有不同的挺价策略

我国的蛋白需求不断增加，大豆进口量逐渐提升。上年度，我国共进口大豆9350万吨，其中40%从美国进口，48%从巴西进口，7%从阿根廷进口。预计2017/2018年度将从全球进口9700万吨大豆，占全球进口总量的65%。考虑到豆粕消费增速迅猛，进口数据还有上调空间。

图为国内豆油与豆粕年度消费量

早期，进口大豆主要作为油料作物，用于压榨食用油，豆粕仅是副产品，用于增加油厂的压榨利润。随着消费的升级，蛋白需求旺盛，养殖业规模扩大，豆粕需求以8%—10%的速度增加，而豆油消费增速维持在4%—6%。油厂的压榨进度以及挺价策略取决于二者的价格关系。

通常，豆油和豆粕期现货价格的季节性明显，二者走势相反，呈现上半年油跌粕涨、下半年油涨粕跌的格局。鉴于此，上半年适合买粕抛油，下半年适合买油抛粕。具体而言，豆油期货价格的顶部在4月，底部在9月；豆粕期货价格的顶部在8月，底部在3月或11月。

另外，豆粕库存高点通常出现在7月底8月初。随后，进入豆粕消费旺季，库存减少。为了满足消费需求，油厂在此期间加大豆粕销售力度，进而导致豆油库存增加，油粕比随之下降。四季度，处于春节备货的消费旺季，豆油库存逐渐减少。

上述规律在2013—2016年不断重复，但在2017年下半年则出现反季节性现象。2017年上半年，油厂压榨利润丰厚，开工积极性高涨，以至于6—7月豆油与豆粕库存均处于历史高位。之后，随着饲料消费的好转，豆粕库存下滑，9月出现豆粕库存低而豆油库存高的景象。在农业部严查转基因证书时期，豆粕库存低位，现货紧俏，油厂为了销售更多的豆粕而提高开机率，导致本已处于高位的豆油库存进一步累积。此时，油厂采取了挺粕抛油策略，在期货盘面上卖空豆油，市场也因而出现粕强油弱的反季节性现象。

最近几年，豆粕消费增速快于豆油，挺粕成为油厂的盈利重点，豆粕库存变化比豆油库存变化更能影响油厂的压榨节奏。2018年，全球大豆供应宽松，国内进口量增加保证了豆油的供应。目前，豆油有170万吨的库存，2018年上半年无需担忧供应；下半年，随着豆粕需求的好转，油厂压榨量增加，豆油供应放量，价格很难突破2017年7000元/吨的高位。同时，油厂库容也限制了豆油库存的大幅攀升，豆油价格在5000元/吨的历史低点有较强支撑。所以，2018年豆油价格运行区间预计在5000—7000元/吨。

棕榈油价格运行区间预计在4000—6000元/吨

全球市场处于增产周期

经历了厄尔尼诺，2017年下半年棕榈油开始增产，10月之后库存快速累积。USDA预估，2018年全球棕榈油产量与库存将持续放大，供应势必更加宽松。

图为全球棕榈油库存与库存消费比

2000年以来，全球棕榈油产量和消费量以6%—7%的速度增长，而2015年的厄尔尼诺导致全球市场棕榈油供不应求，库存有所减少。随后，棕榈油进入复产周期。

2018年，棕榈油产量预计继续增加，库存消费比提升两个百分点，至17%。印尼和马来西亚的棕榈油产量占全球总产量的85%，USDA预计，2018年，上述两国的棕榈油产量将分别增加250万吨和160万吨，库存消费比均上浮3个百分点。

马来西亚有全球最大的毛棕榈油期货交易所，是全球棕榈油的定价中心，而印尼虽然棕榈油产量最大，但其相关数据公布较晚，且权威性备受争议。相比之下，马来西亚的数据发布多且及时，比较权威。本文重点关注马来西亚的棕榈油市场数据。

早期，棕榈油主要产自马来半岛西部的柔佛州、彭亨州和霹雳州，由于其新增种植面积有限，种植园逐步延伸至东部半岛的沙巴州和沙捞越州。东、西部油棕树种植面积增速有一定差异，东部的沙巴州和沙捞越州年均增速为5%，西部的种植面积相对稳定，增速缓慢，年均为1%。在2013年，东部地区的种植面积首次超过西部这一传统种植区域。整体来说，马来西亚油棕树种植面积年均增速为3%。

棕榈油生产受当地气候影响，产量呈季节性规律。每年2月的产量是当年的最低水平，之后逐月增加，9—10月达到峰值。棕榈油价格的季节性与产量和库存的季节性有关：1—4月，马来西亚棕榈油产量少，库存被消化，价格上涨；4—9月，产量增加，库存积累，价格下跌；10—12月，产量下降，库存减少，价格再次上涨。2018年在棕榈油增产的预期下，季节性规律是价格运行的主基调，而月度降雨量大小与劳工工作日状况影响短期产量与库存变化节奏。

需求缓慢增长

印度是油脂消费大国，也是主要的进口国。在印度的油脂消费中，棕榈油是消费量最大的油种，其以年均8%的速度增长，占油脂消费总量的40%左右。印度的棕榈油消费全部依赖印尼和马来西亚，预计2017/2018年度，印度棕榈油进口量将增加40万—50万吨。

图为印度油脂消费增速

近几年，我国棕榈油消费相对稳定。自2014年减少棕榈油贸易融资之后，每年的消费量与进口量维持在450万—500万吨。预计2018年的棕榈油消费量和进口量变动有限。另外，随着印尼棕榈油产量的增加，我国从印尼进口棕榈油的比重抬升。目前，我国进口印尼棕榈油的量已经超过马来西亚。二者的价差在一定程度上反映了产地供应的松紧程度。

厄尔尼诺过去，2017年下半年棕榈油开始增产，10月之后库存快速累积。棕榈油增产预期与现实的错配，造就了国内外棕榈油期货价格先跌后涨再跌的波折走势。

2018年，棕榈油产量与库存有望继续增加，供应更加宽松，价格中枢将略低于2017年，预计在4000—6000元/吨的区间内振荡，且月度产量变化影响价格波动节奏。

菜油价格运行区间预计在6000—8000元/吨

菜籽种植面积下降

图为国内菜籽库存与库存销费比

前几个年度，菜籽种植收益下滑，种植面积减少，菜籽与菜油的产量小于消费量，市场处于持续降库存阶段。2016/2017年度，全球菜籽产量止跌回升，虽然欧盟与我国的产量小幅减产，但加拿大、澳大利亚与印度产量增加，使得全球市场菜籽增产1.36%。2017/2018年度，全球菜籽产量将继续增加，加拿大与欧盟预计分别增产200万吨和150万吨，市场供应将较上年度更加宽松。

2017/2018年度，全球菜籽库存消费比将上升至7%，但仍处于较低水平。菜油的库存消费比逐年下滑，2017/2018年度预计降至11.46%，为近7个年度以来的最低水平，也是连续第4个年度的下降，这将对菜油价格形成一定支撑。

国内菜油供应相对偏紧

国内菜籽为非转基因品种，加之长江中上游的居民有食用浓香型菜油的习惯，国产菜籽的消费市场与加拿大转基因菜籽的消费市场分割开来。国产浓香型菜油价格较高，而进口菜籽价格低廉，压榨的菜油与盘面价格较为接近。

2015年开始，国家停止菜籽收储，农民种植收益减少，种植积极性下降，菜籽产量随之下滑，去库存效果明显。

国产菜油抛储200万吨后，国储库存余量已经不多，预计在100万—120万吨。后期，国储抛售对市场的影响力减弱。

国产菜籽以长江流域的冬菜籽为主，其一般在4—5月集中上市，而在此之前，市场以消费加拿大春菜籽为主。与之相对，库存方面，清明之前为水产淡季，菜粕消费疲弱，油厂开机率不足，菜油市场供应偏紧，支撑价格；冬菜籽集中上市后，菜油供应放量，库存随之增加，季节性规律明显。大周期来看，菜油库存逐年下降，目前已经降至6个年度以来的最低点。

综合来说，2017/2018年度，国内菜籽供应偏紧，菜油价格强于豆油和棕榈油，预计在6000—8000元/吨的区间内波动。