2017年，全球经济同步复苏，但复苏基础仍不牢固。发达经济体超预期复苏，新兴经济体稳中向好，全球货币政策分化有所缓解，流动性总体宽松的格局不变。在此背景下，国际大宗商品市场整体升温，但市场结构有所分化。展望2018年，全球经济复苏将在分化中日渐改善，新兴经济体引领经济增长，全球政策重心从“需求侧”向“供给侧”转换，全球产出缺口有望收窄，大宗商品整体价格将继续保持温和上涨，但不同产品分化依旧。同时，美国减税政策实施效果和全球主要经济体货币政策带来的不确定性，以及潜在地缘局势对商品供需的影响等因素，将导致大宗商品价格震荡。

袁剑琴

1.国际大宗商品价格总体震荡上行

2017年以来，国际大宗商品价格呈先跌后涨的态势。上半年，大宗商品整体在延续了2016年强势反弹的趋势并达到年内高点后，受国际油价拖累开始阶段性震荡下行。RJ/CRB商品期货价格指数于2017年1月下旬达到195.14的高点后大幅下挫，到2017年6月下旬累计下跌幅度达到14.6%。此后，大宗商品价格止跌回升，总体水平比2016年温和上涨。截至2017年12月上旬，2017年RJ/CRB商品期货价格指数均值为184，同比上涨约1.7%。

同时，大宗商品市场价格分化走势加剧，原油和基本金属成为下半年大宗商品价格上涨的主导因素。原油价格走势与大宗商品价格的整体趋势一致，基本金属维持震荡上涨，家畜价格先升后降，油脂则先抑后扬，工业原料温和上涨，食品价格保持相对稳定。截至2017年12月上旬，金属价格涨幅最大，与2016年同期相比上涨约25.8%；其次为原油，Brent与WTI的期货结算价分别比2016年同期上涨21.7%和19.0%；工业原料次之，涨幅约12.2%；食品价格涨幅最小，且不到1%。本文将重点分析基本金属、农产品(000061,股吧)和黄金的价格走势。

2.大宗商品市场走势分化加剧

（1）黑色金属宽幅震荡，有色金属震荡上行。

2017年，主要金属价格走势分化依旧，黑色金属宽幅震荡，有色金属震荡上行。黑色系以铁矿石为例，目前全球铁矿石市场呈现供应寡头、需求集中的格局，四大主流矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓与FMG）提供全球铁矿石贸易量的70%以上。同时，自2004年起中国超越日本成为全球第一大铁矿石消费国，并成为影响铁矿石价格变动的主导因素。2016年中国房地产投资增长和钢铁行业供给侧结构性改革推动铁矿石需求恢复性增长，价格持续走高。此轮价格上涨持续到2017年年初，2017年2月中旬TSI62%铁矿石价格指数上升至94.5美元/吨，为年内最高点，之后由于主要矿山产能扩张过快，供过于求矛盾加剧，企业由主动补库存转为被动补库存，导致铁矿石价格大跌。截至2017年7月初，TSI62%铁矿石价格指数下跌至53.0美元/吨，累计下降44%。2017年7月份，受中国钢企高品矿需求偏好提升、刚性增强与供给不匹配的影响，铁矿石价格出现短暂反弹。之后，随着四大矿山高品位矿产能的释放以及废刚比提升，铁矿石价格再一次回落。2017年年底之前，中国企业受采暖季限产措施影响，铁矿石需求将减弱，供过于求的局面还将延续，铁矿石价格将趋于下行。

有色金属在2017年上半年主要产品都呈现先涨后跌态势，在2017年6月14日，美联储宣布2017年年度第二次加息后，又出现一波快速反弹上涨，此后震荡上行。截至2017年12月上旬，伦敦金属交易所（LME）铜现货结算价报收6547.5美元/吨，谷峰差达到1597美元/吨，累计上涨17.5%；铝现货结算价报收1991.5美元/吨，年内高点为2164美元/吨，累计上涨17.0%；锌现货结算价报收3106.5美元/吨，年内高点为3370.0美元/吨，累计上涨21.7%；铅现货结算价报收2495.0美元/吨，年内高点为2585.0美元/吨，累计上涨24.3%；镍现货结算价报收10860美元/吨，累计上涨6.4%。

2017年，铜市由高库存转为以供给为主导的短缺局面，铜价在阶段性下挫后应声上涨。2017年上半年，铜库存的高企成为铜价下行的主要推动力，LME铜库存不断攀升，创下年内高点后逐步回落，上半年全球铜库存处在近两年高位，铜价因此跌至5466美元/吨的低点，与年初相比跌幅达到11.0%。之后，受到智利、秘鲁和自由港印度尼西亚铜矿罢工事件的影响，以及智利遭遇暴雨等极端天气的影响，使得铜供给受阻，加之中国去产能的持续推进以及“废七类”进口禁令的出台，共同开启了铜市供给短缺的局面，推动铜价反弹。同时，中美经济数据好转，以及市场对美联储加息预期反复，也支撑了铜价的上涨，2017年10月初LME现货铜价突破7000美元/吨，相比年内低点涨幅达到29.4%。2017年年底之前，需求还将保持低速增长，一些地区铜矿薪资谈判带来的罢工风险将成为全年铜价波动的主要风险。

供给缺口扩大、库存持续下降以及消费好转等因素是支撑铝价上涨的主要原因。据世界金属统计局（WBMS）数据显示，2017年1月至7月期间，全球原铝市场供应短缺138.1万吨，2016年全年为短缺75.1万吨，供给缺口呈扩大的趋势；自2016年3月份以来，LME铝库存一直处于下降的趋势，从590万吨的高位一路下跌，截至2017年9月，LME铝库存已下降至270万吨。2017年年初至5月中旬，铝价延续了2016年以来上升趋势，之后受强势美元及铝的供应压力不断增加影响，LME铝价格阶段性下挫至1890美元/吨。此后，随着中国供给侧改革的持续推进，库存和产量的持续下降，以及美元疲软导致铝价止跌回升，并震荡走强。

（2）全球粮食供应宽松，价格低位震荡。

2017年，全球大宗粮食仍处于供求过剩格局，全球粮食价格相对较低且保持稳定。截至2017年12月上旬，小麦价格较2016年底上涨1.3%，玉米和大豆的价格则分别下降2.1%和0.9%。在供给端，虽然局部的不良天气导致短暂性的粮食减产，但区域间此消彼长和恢复性增产，使得粮食供给依然较为充足。分品种来看，全球大豆产量小幅下降，宽松的供应格局保持不变，价格低位震荡。据美国农业部的2017年12月供需报告显示，2017年大豆产量预计达到3.48亿吨，同比下降0.81个百分点，但库存保持连续增长态势，将达到9832万吨，同比增长1.76%。全球小麦总体上供需表现都较弱，供给相对强势，去库存的压力使得小麦价格低位震荡。由美国农业部在2017年12月发布的数据显示，2017年小麦产量将达到7.55亿吨，较2016年同期上升0.21个百分点，在需求相对弱势的情况下，库存将达到2.68亿吨的历史高点。同时，由于美国大平原北部的干热天气持续，春麦主产区减产推动小麦价格阶段性上涨，从2017年年初到7月初阶段，涨幅达到37.8%。此后，随着冬麦的丰收以及市场对前期消息的消化，小麦价格逐渐回落。

受玉米种植的季节性影响，玉米价格呈现周期性特点。一般来说，年度价格从上年度11月合约或本年度1月合约的低点开始启动，之后逐步走高，至本年度7月或9月合约达到年度最高点，随后价格在供应压力下逐步回落探底。2017年，玉米价格的走势与周期性特点基本一致，年内高点增长幅度高于往年，这是由于中国和美国播种面积的减少使得全球玉米产量下滑。美国农业部（USDA）最新数据显示，2017年全球玉米产量预计为10.4亿吨，同比下降3.3%。同时，全球玉米消费温和增长，尤其是中国消费的刚性增长，尽管期初库存庞大，也使得玉米价格大幅上涨，2017年7月上旬CBOT玉米的现货交易价格达到年内高点402美分/蒲式耳，与年初相比，上涨13.0%。之后，随着玉米大量上市，阶段性的供大于求使得玉米价格再度下跌。

（3）黄金价格震荡上行。

在经历了2016年的大起大落之后，黄金价格在2017年总体上呈现震荡上行走势。截至2017年12月上旬，黄金价格累计上涨7.3%。一方面，由于美元持续下跌，2017年1月至11月美元指数累计下降9.6%，美元与黄金之间的“跷跷板效应”推动国际金价大涨；另一方面，地缘局势变化引发避险需求，驱动金价阶段性上涨。

2017年，国际大宗商品市场整体升温，但市场结构分化严重。从经济基本面来看，全球经济同步复苏，发达经济体超预期复苏，美国、欧元区和日本经济普遍回暖；新兴经济体仍稳中向好，巴西和俄罗斯由此前的衰退转为复苏，中国继续引领增长；全球货币政策分化有所缓解，流动性总体宽松格局不变。然而，复苏基础不牢固，主要经济体通胀仍低于目标水平，薪资增速较为疲软，结构性强劲增长仍未出现，中期经济风险犹存。从政策层面来看，美国新一轮政治周期中税改、基建和医改等一系列政策实际效果的不确定性，已成为影响当前全球经济金融的最大不确定因素。

1.供求矛盾缓解，提振大宗商品市场

2016年以来，发达经济体超预期复苏，新兴经济体企稳向好，推动大宗商品价格上涨。企业部门的生产、投资和超预期的居民消费带动了美国经济增速回升，2017年二季度GDP环比折年增长率为3.1%，三季度达到3.0%，高于预期2.6%的增长速度，创下2015年初以来季度表现最好的两个季度。欧元区复苏稳健，2017年一二季度欧元区实际GDP同比分别增长2.5和2.1%，经季节调整后环比均增长0.6%，折年率分别增长2.3和2.1%。同时，新兴经济体仍然是全球需求增长的主要驱动力，巴西和俄罗斯由此前的衰退转为强劲复苏。其中，巴西GDP由2017年一季度同比下降0.4%转为二季度同比上升0.3%，为2014年二季度以来最好经济表现；俄罗斯2017年二季度GDP同比增长2.5%，较一季度提高2.0个百分点。中国经济延续企稳向好，前三季度经济同比增长6.9%，需求得到有效提振，供过于求的矛盾得到改善，钢铁、有色等行业去产能稳步推进，从而推动国际大宗商品价格的回升。

2.美元走弱，助推大宗商品价格上涨

2017年，美国以减税和扩大基础设施建设的财政刺激为核心政策来实现经济增长目标，但这一系列财政刺激政策尚未产生实际效果，加之通胀持续低迷，市场怀疑美联储加息力度，导致2017年3月开始美元持续走弱。美联储在2017年9月公布缩表计划，并从10月开始缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表，以逐步收紧货币政策，实现货币政策正常化。而一向对量化宽松政策持有激进态度的日本央行，也开始改变无下限宽松政策的立场。此外，亚太区域新兴市场国家货币政策也出现调整，印度央行维持基准利率不变，将货币政策立场从先前的“宽松”转变为“中性”，这是该行自2015年6月以来首次改变货币政策立场。因此，在实施多年量化宽松货币政策后，本轮政策周期已经接近尾声，但全球货币政策分化，使得美元升值压力大为减轻。美元指数从2017年3月103.28的高点一路下行到91.33的低点，全年累计下降11.6%。美元走弱，带动了有色金属及贵金属价格迎来基本面之外的修复。

3.全球流动性总体宽松，大宗商品金融属性凸显

2017年以来，虽然全球货币政策分化有所缓解，但流动性总体宽松的格局不变，大宗商品金融特性凸显，推动大宗商品价格温和上涨。国际清算银行（BIS）最新发布的数据显示，2017年一季度全球“非美地区的非银部门美元计价债务存量”增速为6.2%，高于2016年四季度0.6个百分点。随着美联储年内两次加息，美国货币政策由宽松回归正常；欧元区央行每月的债券购买（即量化宽松）规模不断缩小，并宣布将从2018年1月份起购债规模由600亿欧元削减至300亿欧元，这标志着欧元区宽松货币政策即将结束。欧美货币政策边际收紧，使得全球流动性收紧，2017年二季度全球“非美地区的非银部门美元计价债务存量”增速下降为5.1%，但总体仍保持宽松，支撑了大宗商品价格上涨。

1.国际大宗商品价格保持温和增长

2018年，全球经济复苏将在分化中日渐改善，新兴经济体引领经济增长，全球大宗商品整体价格将保持温和增长，但不同产品分化依旧。根据IMF最新发布的《世界经济展望》数据显示，2017年和2018年的全球经济增长率分别为3.6%和3.7%。其中，发达经济体增速较2017年下降0.2个百分点，美国、日本、欧元区的经济增长预期分别为2.3%、0.7%和1.9%；新兴经济体整体增长较2017年则上升0.3个百分点。全球政策重心从“需求侧”向“供给侧”转换，全球产出缺口有望收窄，提振大宗商品价格，但特朗普政策实施效果和全球主要经济体货币政策的不确定性以及由于潜在地缘局势动荡造成的对商品需求和供给的影响将导致大宗商品价格震荡。根据世界银行最新《大宗商品市场前景》报告预测，2018年能源和农产品价格将分别上涨4%和1.2%；基本金属和贵金属价格整体则分别下降0.7%和0.8%。

2.金属价格将整体降温

2018年，铁矿石价格的下跌将抵消其他商品的强势，金属价格整体降温。目前全球铁矿石需求快速上升的阶段已随着中国需求见顶而结束，国际铁矿石供需格局已进人了新的发展阶段，短期内供应过剩的现象难以改变，而长期走势一方面取决于中国需求的可持续性，另一方面也取决于是否有新的增长点带动需求再次上升。另外，本轮铜矿扩产周期进入尾声，未来几年供给将保持低速增长，铜矿由供过于求逐渐扭转为供给短缺。据世界金属统计局的最新数据显示，2017年1月至5月，全球铜矿山产量为830万吨，全球铜市场供应短缺6.5万吨，而2016年全年铜市场短缺为6.9万吨，这反映出铜矿供给缺口正在逐渐被拉大。国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，2018年全球铜产能增速将回落至2.7%左右的低点，本轮产能扩张结束，铜价将小幅上涨。对于铝，作为全球最大的铝生产国，随着去库存去产能的进一步推进，预计未来我国铝产量增速也将进一步放缓，供给缺口将会放大。俄罗斯铝业数据显示，2018年全球铝市供应短缺量将从2017年的130万吨扩大至170万吨至180万吨，铝价存在上行的动力。

根据世界银行的预测，2018年铁矿石平均价格为57美元/干吨，较2017年大幅下降18.6%；铜平均价格为6118美元/吨，较2017年小幅上涨1.1%；铝平均价格为1968美元/吨，较2017年小幅上涨0.9%。

3.粮食价格稳中有升

2018年，在无极端气候的条件下，全球粮食市场将保持稳定，粮食价格将小幅增长。从供给角度来看，全球主要粮食产区的气象条件是影响产量和粮食价格的主要因素之一。从目前所掌握的资料来看，2018年出现极端天气的概率很小。同时，中国的供给侧结构改革成为未来粮食价格走势最大的不确定性因素，中国农业突出问题是品种结构的不平衡，尤其是某些农产品庞大的库存和过剩，我国农业部因此明确了“去库存”的总体战略，这对农产品价格是利好因素。因此，2018年全球粮食产量将有所下降，但仍将保持供应充足的局面。从需求角度来看，全球经济复苏日渐改善，粮食有效需求将继续得到提振。根据世界银行预测，2018年小麦、玉米、大米和大豆的平均价格将分别比2017年上升2.3%、2.6%、0.8%和2.3%。

4.黄金价格小幅下降

2018年，黄金价格受美国加息预期影响将出现回落。一方面，市场对美联储货币政策收紧前景仍过于乐观，预计美联储将继续升息，这将利空黄金。同时，美联储从2017年10月开始的缩表计划将会提升美国长端利率，使得美元升值，导致黄金贬值。另一方面，欧美货币政策的收紧将使得全球流动性进一步收紧，黄金的“抗通胀”属性减弱，也将利空黄金。据世界银行预测，2018年黄金价格将小幅下降1.0%。