提要

期货套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。套期保值的基本特征是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。

A  套期保值理论的形成

19世纪中叶，当芝加哥的谷物商人成立芝加哥期货交易所（CBOT）、伦敦铜业厂商成立伦敦金属交易所（LME）时，他们的初衷都是为了回避现货市场因气候、运输、产量和诸多供求因素变动而形成的价格风险。但是，当时并没有形成现代意义上的套期保值操作，主要通过签订远期合同的方式锁定未来交收货物的价格、成本和利润。

20世纪初，德国经济学家鲁道夫·希法亭考察原糖生产者时发现，如果原糖生产者今天以13万马克卖出了原糖期货，他今天就可以为原糖原料甜菜支付10万马克，于是就与此后发生的一切价格波动无关了，他保证了自己的利润。希法亭认为通过期货交易，“工厂主和商人有可能为自己排除价格变动的风险，保证自己免受价格波动之害，并把价格波动的风险转嫁到投机者身上”。虽然希法亭没有为原糖生产者的活动冠以套期保值，但套期保值的原理已经清楚地表达出来了。

期货交易诞生初期，期货市场一直被看作是投机市场。早期的期货市场理论认为，期货市场的参与者都是投机者。在20世纪20年代以前，美国期货界还很少提及套期保值。美国期货专家沃金1953年在《期货交易与套期保值》一文中提出，在20年代以前的大部分资料中充斥的观点是，期货交易主要是受投机驱使而进行的。除了在辩论时为期货市场的存续进行辩护外，套期保值很少被人提及。套期保值仅仅被看作是期货市场幸运的副产品，不是期货市场存在的必不可少的条件，与投机性的成交量在数量上也没有非常紧密的关系。

欧文定律使期货市场的观念发生了革命性改变。哈罗德·欧文是谷物期货管理局的工作人员，他在1935年对谷物期货管理局几年中采集的空盘量统计数据进行分析时发现，由于套期保值的影响，未平仓合约的数量随商用谷物库存数量的季节性变化而变化。随后，欧文研究了黄油和鸡蛋市场的起源，最后得出了明确的结论：期货市场诞生的主要推动力来自套期保值者，而不是投机者，期货市场是一个套期保值市场。这就是引发期货市场观念彻底变化的欧文定律，从此以后，“期货市场的存在取决于套期保值”这一新概念，逐渐取代了根深蒂固的“期货市场的存在取决于投机”的旧概念。

纵观传统的套期保值理论以及关于套期保值的概念和作用的其他理论，可以发现它们有一个最基本的共同点，即套期保值是企业规避（降低）价格风险或保障利润的有效手段。这也许是套期保值理念深入人心、期货市场在世界范围内持续发展的主要原因。

B  概念和分类

概念

传统概念的套期保值（Hedging），根据凯恩斯和希克斯的观点是指买进（或卖出）与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在将来某一时间通过平仓获利来抵偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。生产经营者同时在期货市场和现货市场进行交易方向相反的交易，使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而在两个市场建立对冲机制，以规避现货市场价格波动的风险。

类型

套期保值最基本的分类方法是按照套期保值者在期货市场的入市操作方向或者对市场价格的预期，分为买进（多头）套期保值和卖出（空头）套期保值。套期保值在期货市场的操作步骤分为两步：第一步，套期保值者根据其现货交易情况，通过买进或者卖出期货合约建立一个与现货交易部位相反的期货部位；第二步，在期货合约到期前，通过建立与先前期货部位相反的另一个期货部位将先前期货合约对冲平仓。

如果第一步是买进期货合约，则称之为买进（多头）套期保值（buy/long hedge），简称买期保值；反之，则为卖出（空头）套期保值（sell/short hedge），简称卖期保值。买期保值的目的是为了防止现货价格上涨造成的经营不利，如担心将来进货成本价格上涨或者签订了预售的供货合同，一般采用买期保值；如果担心现货价格下跌或者产品利润下降，一般采用卖期保值。

C  基差交易

在现实操作当中，套期保值并非机械地买现货抛期货，更重要的是判断现货和期货的强弱关系来灵活调整期现头寸，从而达到规避风险获取利润的目标。期现货强弱关系本质上就是对基差的判断。基差（basis）是指某一特定品种于某一特定的时间和地点内现货价格与期货价格之差。它的计算方法是现货价格减去期货价格。若现货价格高于期货价格，基差是正值；若现货价格低于期货价格，基差是负值。

基差的内涵是由现货市场和期货市场间的运输成本和持有成本所构成的价格差异所决定的。也就是说，基差包含两个成分——时间和空间，运输成本反映着现货市场与期货市场间的空间因素，决定着为何在同一时间里，两个不同地点之间之基差不同的根本原因。持有成本反映着现货市场与期货市场间的时间因素，即两个不同交割月份间的持有成本，它反映着特有或储藏某一商品由某一段时间至另一时间的成本，包括储藏费用、利息与保险费。

主要包括该商品的一般供给与需要情况、替代商品的供给与需求情况及相对的价格、运销情况及运输价格的构成、商品本身的品质、交割的期限、持有成本的变动、政府政策、战争与动荡、经济周期波动和经济变动、投机的心理影响等。

理解基差的各种变动形态对于期货交易中的套期保值者而言是至关重要的，因为期货合约到期时，现货价格与期货价格趋于一致，而在未到期之前基差呈规律性的季节性变动，因此交易者有能力去分析过去基差的变动来预测基差可能增强或减弱，从而决定自己所处的地位是买者还是卖者，是签约还是平仓，并通过期货市场来减低价格波动的风险。

基差交易保值（basis trading）是指现货买卖双方均同意，以一方当事人选定的某月份期货价格作为计价基础，以高于或低于该期货价格若干来买卖现货，他们对变幻不定的现汇价格可以置之不理，直接以双方商定的基差来进行交易。基差交易保值就是借助基差交易方法，在基差变化不定时以买宽卖窄的原则来获利的行为。

D  套期保值的经济学原理

套期保值之所以能够回避价格风险，是因为期货市场上存在两个基本的经济学原理。

趋同性原理

趋同性原理指同种商品的期货价格走势和现货价格走势趋于相同或者基本一致。

同一品种的商品，同一标的物，其期货价格和现货价格在同一时空内，受到相同的经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势和方向具有一致性，只是价格波动幅度可能有所差异。套期保值利用两个市场的这种价格趋同性关系，同时在期货市场和现货市场做方向相反的买卖，用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达到回避价格风险、锁定生产成本和经营利润的目的。

趋合性原理

趋合性原理指期货合约临近到期交割时，在套利交易的作用下，期货价格与现货价格逐渐聚合并趋于一致。

期货市场的交割制度规定，期货合约到期时，必须进行实物交割或者现金交割，如果交割时期货价格与现货价格不一致，就会存在两个市场间的套利机会，即买进低价现货到期货市场高价交售或者交收低价期货实盘到现货市场高价转卖，众多交易者低买高卖的期现套利行为最终使得期货价格和现货价格缩小差异，直至微不足道、趋于一致。

从以上两个原理可以看出，成功的期货品种和期货市场，必须有利于套期保值的实现，交易品种的期货价格与现货价格必须具有正相关的联动性，交易规则和交割规则必须有利于实物交割和套利行为的产生。

E  操作原则

根据传统的套期保值概念，套期保值者交易时应当遵循以下操作原则。

品种原则：相同相似

品种相同相似原则是指套期保值交易选择的期货合约的标的物必须与套期保值者在现货市场中买卖的商品在种类上相同或性质相似。受相同的经济因素影响，期货价格和现货价格才能保持大致相同的趋势，在两个市场同时采取反向的买卖交易时才能保证取得理想的套期保值效果。

由于期货商品的特殊性，不是所有的现货品种都可以找到套期保值的同品种期货合约。如果套期保值者为其在现货市场买卖的商品进行套期保值时，无法找到相同的期货合约，则可以选择另一种与该现货商品具有价格联动性和相关性、价格走势互相影响且大致相同的替代商品的期货合约进行套期保值，那么，这种采用相关替代品种的期货合约进行的套期保值称为交叉套期保值（Cross Hedge）。

数量原则：相等相当

数量相等相当原则是指套期保值交易选择的期货合约上所载明的商品数量必须与套期保值者在现货市场中买卖的商品在数量上相等或相当。只有保持两个市场上买卖的商品的数量相等或相当，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或最接近。套期保值的效果和盈亏总额还取决于套期保值前后的基差变化，但是，在基差不变的情况下，两个市场的盈利额和亏损额就取决于交易的商品数量，如果两个市场上买卖的商品数量不相等，两个市场的盈利额和亏损额相差远，就达不到套期保值的目的。

由于期货合约是标准化合约，每手期货合约所代表的商品数量是固定不变的，但是现货市场上买卖的商品数量却是各种各样的，因此，套期保值很难做到期货合约的数量总规模正好与现货市场上的商品数量相等，但是，应该尽量使二者数量接近或相当，力求回避全部的价格风险。

图为套期保值示意

方向原则：相反相对

方向相反相对原则是指套期保值交易时，必须同时或者先后在现货市场上和期货市场上采取相反的买卖行为，进行反向操作，使得期货交易部位与现货交易部位方向相反、性质相对。只有交易部位方向相反相对，才能取得一个市场亏损的同时而另一个市场必然盈利的结果，从而才能达到用期货市场盈利弥补现货市场亏损的套期保值目的。

如果违反了交易方向相反相对原则，在两个市场持有相同的交易部位，要么同时盈利，要么同时亏损，不仅不能规避价格风险，反而增加了价格风险，也就根本称不上套期保值了。

时间原则：相应相近

时间相应相近原则是指套期保值交易选择的期货合约交割月份最好与套期保值将来在现货市场上实际买进或者卖出现货商品的时间对应或者相近，使得期货交易与现货交易的交易过程同步进行。

两个市场上出现的亏损额或盈利额分别取决于两个市场的价格变动幅度，两个市场交易部位持续时间不同必然面临的价格变动风险也不相同，套期保值中只有期货交易和现货交易的时间相对应，才能保证两个市场中单位商品面对的价格风险总量相当，才能实现期货市场的盈利总额与现货市场亏损总额对等的套期保值效果。

总之，套期保值的上述四条操作原则，可以概括为一句话，或称之为期货有利原则：为了规避预期的现货市场价格风险，套期保值者应该将用于保值目的的期货交易始终置于盈利设想，期货交易的入市方向应该顺应未来预期，即担心未来价涨，则买期保值，担心未来价跌，则卖期保值；而保值的品种、数量和合约月份选择则力求与现货市场涉及的商品保持相等或一致。