7年，足以让一家默默耕耘的公司成长为行业中脍炙人口的领军企业，7年，又不足以让这样的团队自满于客户的信任，他们需要做的更多。1月6日，直达“7年匠心客户答谢盛典”在上海成功举办，行业领袖、市场名家、投资高手、忠实客户欢聚一堂，共同演绎了一场投资思想的交流盛宴。

七禾网作为盛典协办单位参与了北美分论坛的研讨，茂隆实业首席策略师许哲先生在论坛上做了精彩的分享，以下是分享内容：

精彩观点：

（美联储）去年12月的加息彻底逆转了无风险利率和美股的股息率的变化。

最近股指期货是平水，甚至是升水，意味着利率已经倒挂了。

股指期货之所以交替出现升水、平水、贴水，就是因为杠杆套利交易者正在慢慢拆杠杆。

作为美国股票的投资者，2018年要尤其当心，应该考虑一下自己投资的护城河在哪里。

VIX常年在如此低位不可能会是一个长久现象。

波动是永恒的，市场的不确定是内生的，不能因为长时间的稳定就把自己麻痹了，“VIX已死”是不可能的。

股指期货的升贴水在频繁切换，这意味着盲目做多的人跟想拆杠杆的人在频繁地换手。

大家如果想要尝试做比特币的期现套利，就要非常注意一件事，即那些交易所是否存在问题。

长时间的牛市很大程度上是因为央行有不受约束的创造信用货币的能力。在我看来，美国股市壮观的景象更像是一个人造景观，我们不能说它不合理或者不对，但至少里面掺杂着很多人为因素。

被动投资的兴起也会造成一个复合杠杆的效应。

不要因为前几年赚得太舒服就被蒙蔽了双眼，对市场始终要保持敬畏，不要对美股盲目乐观。

（区块链技术）使得整个社会的交易不受任何单点风险的限制，大大降低了交易成本，彻底解决了信任中介的问题。

我认为可以跟农业革命、工业革命、互联网革命相提并论的就是区块链技术革命。

现在几乎所有区块链创业公司都没有什么像样的应用出现。

要投资（区块链）的话，得等一下，等区块链真的在实体经济领域发挥非常大的作用的时候再进去。

如果要区块链优于中心化金融中介，可能还需要等待一次比较大的金融危机。

我谈一下自己对市场的看法。我天天都在做标普500期权和期货的对冲，这里面最大的一个转变就是美联储加息。去年12月的加息彻底逆转了无风险利率和美股的股息率的变化。大家不用自己去算，也不需要看期现结构，直接看美国的股指期货的升贴水就可以了。金融衍生品越来越高效，标普期货就是一个非常高效的金融衍生品，期货的定价不是主观的对未来的猜测，而是无风险收益率作为成本和股息率的折价的贴现。标普500的股指期货之前一直处于贴水状态，事实上就存在套利空间，即我用接近无风险利率的成本去融资，在券商那边就已经可以获得了，持股期就可以非常好，能够赚钱。最近股指期货是平水，甚至是升水，意味着利率已经倒挂了。不用自己去看无风险利率，包括用国债收益率反推过来去做股息率做对比，没有意义，我们看市场平均的利率。2015年IF特别高的波动率和升水很好做，事实上IF是整个市场包括场内7%的优先资金跟场外那些资金的利率的综合体现，反映的是市场平均的融资成本贴现，否则我们融资做多股票，要花那么多成本，IF天生带杠杆，不用花成本，这件事情就不合理。所以IF的升水体现的是整个市场包括场内场外的平均融资利率，同理，标普期货反映的是所有市场参与者能够获得的真实利率，而不是无风险利率在股息套利的过程中能不能吃到肉。贴水意味着能吃到肉，升水意味着吃不到肉。最近的情况是平水、贴水、升水频繁的交替出现，这是一个非常重要的时间点，意味着它处于临界状态。

杠杆套利交易者正在慢慢拆杠杆

2017年期权的波动率非常低，VIX昨天甚至跌破9到了8.99的位置，意味着如果去年我们用期权作为价格对冲工具去对冲大盘的风险，股息吃的是非常舒服的，因为美股的股息回报率极为稳定，每年都保持在百分之二点几。目前市场正在拆杠杆，股指期货之所以交替出现升水、平水、贴水，就是因为杠杆套利交易者正在慢慢拆杠杆。也就是说，大家对美联储明年加息的分歧主要在次数和幅度上，而不是加息与否。从股指期货上我们已经可以看出套股息交易已经结束了，所以合理的做法就是套利交易者们正在去杠杆，这个过程是缓慢的，不会一下子发生。突然抛售资产就会把自己给弄进去，所以我们就看到了在这样一个极低的波动率下，套利交易者正在慢慢地拆杠杆。

让我感到不寒而栗的数据是纽交所场内融资余额的总量已经超过了2000年纳斯达克泡沫市场时候的一倍，准确说已经超过2.3倍了。在美联储扩表的过程中，人类历史上最大的一次融资买入股票资产的行为就是在去年完成的，最近这几天在去杠杆，我认为这件事情产生的影响可能比收益率曲线变平跟变陡更大，并且现在处于一个恰好的临界点。大家持续观察美股不同到期日的股指期货的升贴水率，就会对去杠杆的进度有所把控。作为美国股票的投资者，2018年要尤其当心，应该考虑一下自己投资的护城河在哪里。

另外我认为波动率这个东西，VIX常年在如此低位不可能会是一个长久现象。有一些新闻喜欢用“VIX已死”这样的标题吸引眼球，这是典型的在期权市场上待的时间还不够长。波动是永恒的，市场的不确定是内生的，不能因为长时间的稳定就把自己麻痹了，“VIX已死”是不可能的。VIX破9我内心是很恐惧的，因为我看到股指期货的升贴水在频繁切换，这意味着盲目做多的人跟想拆杠杆的人在频繁地换手。我们知道金融市场的主观题经常出错，但客观题几乎不错，特别是欧美这种成熟的市场，在股息率已经覆盖不了融资利率的情况下，为什么还会有短暂的贴水出现呢？这就说明大家换手非常频繁，套利交易者在慢慢退出，单纯看多者在慢慢进入。在场的各位可能做外盘的比较多，对这件事要有所重视。我只能跟大家分享一个信息，就是人类历史上从来没有过这么大规模的融资，可能大家就能见证到人类历史上少有的股票波动率。以上仅是我个人看法，不一定准确。

投资比特币应警惕交易所信用风险

下面和大家聊一聊比特币期货。这个品种大家要当心一些，我在三年前就参与了比特币期货，属于较早的一批参与者。那时候还没有真正的交易所，所谓的交易所也就是些私营公司，不同交易所之间有价差，需要用不同的程序去捕捉他们的价差，一边卖空一边卖多。因为那些比特币交易所是允许提币充币的，所以如果价值一直不回归的话，我可以从低价的交易所把币提出来，再充到高价的交易所卖掉，看上去是一个无风险套利，但做久以后我就发现出问题了。有几家交易所跑路了，说自己被黑客攻击了，不能提钱了，这种情况遭遇了好几次。后来我慢慢意识到这根本不是无风险套利，我事实上是一直在不断地做交易所的信用，赌所有的交易所不跑路。后来CBOE跟CME出了比特币期货之后，我发现升水率很高，包括基准交易所的升水率也很高。很多人说可以做期现套利，我仔细想了一下，CME跟CBOE跑路的概率我们可以忽略不计，但他们基准交易所的信用风险依然无法规避，所以大家如果想要尝试做比特币的期现套利，就要非常注意一件事，即那些交易所是否存在问题。

另外，如果我买入一个比特币藏入自己的钱包，然后通过CBOE跟CME的升水期货去做期现套利也未必好。CBOE的标的是比特币现货的拍卖所，拍卖所跟交易所的交易流程不太一样，很难在一个很好的价格成交，即拍卖的成交价有一定的随机性，所以它的收敛回归并没有那么稳定。CME选了4家交易所作为成分指数的交易所，但这4家交易所也不是没有信用风险的，大家如果要参加CBOE跟CME的比特币的期现套利，这也是我要特别提醒的一个风险点。

比特币是有期权市场的，而且是美国商品期货委员会（CFTC）批准监管的，那家公司叫LedgerX，是谷歌的母公司投资的，无论是技术、监管还是资金实力都非常可靠。但LedgerX有一个问题，它只在CFTC那里拿到牌照，所以它只接受美国公民的投资。之前比特币的高波动率令人羡慕，我一直不敢参与抓趋势的交易，因为毕竟被交易所跑路这件事情弄得有些害怕了。现在有CBOE跟CME的场内期货，而且价格跟的还是蛮好的，如果大家对做趋势交易比较有自信，且其它市场的波动率又实在太寡淡的话可以尝试一下，因为目前这两个期货市场的深度还非常非常浅。

去杠杆后美股可能出现较长时间的颓势

在去杠杆之后，美股可能会显现出较长一段时间的颓势。长时间的牛市很大程度上是因为央行有不受约束的创造信用货币的能力，现在的货币制度跟古代已经完全不一样了，特别是发明QE之后，负利率实验之后，人类创造信用货币的方式已经有了很大的不同，所以在我看来，美股股市壮观的景象更像是一个人造景观，我们不能说它不合理或者不对，但至少里面掺杂着很多人为因素。我们要是观察一下标普的回报率，就会发现它其实很不正常，这个不正常就是因为我们可以不断的堆积套利去做。我以前买入美股标普的资产是完全不担心的，因为融资利率低，可以用便宜的期权对冲掉，吃股息跟利息的差是非常稳的，买多少都不愁，这样我就可以把价格不断推上去。另外，被动投资的兴起也会造成一个复合杠杆的效应。有一个理论就是指数被动投资要比基金经理主动投资好，而且不用付管理费等，所以美国的被动投资特别热门，这就会造成一个事实上的杠杆效应。你如果买ETF，事实上ETF就会配置那些股票，那些股票就会上涨，股票的上涨又使得被动投资的业绩会更好。你如果要再做ETF的话，不可能是做主观ETF，肯定要根据指数来，指数又必须收录那些公司，这就形成了自我加强的正反馈，这在本质上也是一种加杠杆行为。再加上股息回报率又高于无风险利率，因为无风险利率长期被压在0，所以这就造成了杠杆叠杠杆再叠杠杆的效应，以至可以看到美股的回报率如此壮观。但是这十年来最大的改变就发生在上个月，美联储最后一次加息使得股息率跟不上利率了，如果这样推演的话，这个壮观的场景应该是从哪儿来就回哪儿去，而不是短暂的下跌，但这个判断未必准确。美股的估值无论怎么看都处于历史上最高的位置，如果没有其他资产可以替代的话，可能有其他理由去支撑它继续保持这个估值，但就从我作为一个套利交易员的角度来说，这场游戏现在已经到结束点了。

当然这只是我的担忧，并不代表我就因此看空。只是支持美股如此高估值、高增长的理由已经没有了，未来有没有其他理由支撑这个估值我不确定。但不管怎么样，从套利交易的角度来说，这件事是巨大无比的，大家都应该悠着点，不要因为前几年赚得太舒服就被蒙蔽了双眼，对市场始终要保持敬畏，不要对美股盲目乐观。

区块链技术革命可与农业革命、工业革命、互联网革命相提并论

区块链就是一个公开账本，我们做交易都需要一个交易所，需要一个中心，银行转账的话，银行就是我们的交易中心。比如我现在要给A一笔钱，除了直接给以外，我还可以先到银行存款，然后银行再将这笔钱划到A的账上。现在还有另一种支付方式，就是在座的各位当见证人，我说我要给A一百块，事实上并没有给任何东西，所有人都记下许哲要给A一百块，每个人都有一个一模一样的账本。若干天后，A说要还我50块钱，于是大家又在本子上记下一笔。

最后我们每个人手上拿到的公开账本是一模一样的，每个人的余额是多少都记得非常清楚，然后又可以实现支付的功能。这有什么好处呢？如果我们使用区块链技术做账，就不需要担心任何一个单点风险。最初我们是担心单点风险的，如银行倒闭，其实银行倒闭的频率比大家想的要高得多，不光是雷曼兄弟那种投资银行，商业银行倒闭的频率也并不低。

纽交所也开始用区块链技术交易粉单（比较垃圾的股票），也可以做到慢慢去中心化了。去年股票交易所还发生过有部分时间宕机的情况，以后也不会有这个问题了。区块链最重要的是，去中心化之后可以做到去信用中介，类似于信托的概念。原来我们要做生意的话，如果不信任任何一个第三方是做不起来的，包括刚刚说的股票期货交易。比如说我们要合伙干一件事情，除了银行共管账户之外，还可以设立信托，在信托的规则上限定它。

区块链除了可以记录真实的事件，我们还可以虚构出一个类似于法人户的东西，即虚构出一个账户，然后也通过房间里所有的人公开记账的方式来完成交易。这个记账的方式我们是可以约定规则的，这就是所谓的区块链2.0智能合约的概念。比如说最简单的，我们如果要做股票配资，原来为了绕开“新八条”会用信托去做超过1：1以上的配资。具体操作如下，劣后方先打给信托，然后银行配1：3给我，银行3倍的本金也打到这个信托，这样信托就有劣后的4倍资金，然后信托去券商或期货公司开户，这样就能绕过基金业协会的八条规定。因为对于券商跟期货公司来说，面对的单一客户就是信托的法人账户，这条路现在已经被堵死了，但当初是这样做的。同样，如果我们用区块链去做大家的记账转移交易，可以虚构出一个产品。劣后方跟优先方通过大家记账的方式都记到账户下去，这个账户再去交易。比如给它一个编号叫ABC，ABC又可以变成一个单独的记账，ABC跟信托不同，信托有金融风险，信托作为一个机构其实也有倒闭的风险。但如果在区块链上的话，它只是一个被大家公认的实体，没有任何信任风险，而且不被任何人控制，这样就节约了整个社会的交易成本，使得整个社会的交易不受任何单点风险的限制，大大降低了交易成本，彻底解决了信任中介的问题。这对于整个社会经济运行效率的提升是比较明显的，也是区块链技术的意义所在。

我经常做这样的类比，第一次农业革命的时候人类驯化了农作物，基本上获取基本能量是没有任何问题了；第二次比较大的革命是工业革命，人类可以使用内燃机进行能量输出的自动化。能与这两场革命相提并论的是互联网革命，互联网革命彻底把信息这件事情给解决了。人类现在信息沟通非常便捷，我们用直达期货的话，瞬间就可以在地球另外一边的芝商所交易了，这在以前是不可想象的事情。但这其实也导致了跨市套利交易的利润空间不断的变少，因为信息的成本在下降。第四次的话，我认为可以跟农业革命、工业革命、互联网革命相提并论的就是区块链技术革命。工业革命是建立在农业革命的基础之上，吃饱饭才有工业。互联网革命建立在工业基础上，我们有稳定的交流电、发电机、光缆这些技术之后，才有互联网这回事情。区块链事实上利用了互联网跟计算机革命，确实解决了去信任的问题，这是区块链未来的意义所在。本质上它只是一个公开账本，但为了保证这个账本运作需要一套非常复杂的机制。是要通过密码学来保证的，很多人对密码学的公正性和能力存有质疑，其实大可不必。我本科学的是密码学，现在主流用的SH256算法如果用暴力破解的话，需要的时间超过宇宙诞生到现在的130亿年，安全性要比任何一个中介机构好，这也是区块链技术较为重要的意义所在。

至于比特币，只是区块链技术的一个应用而已。比特币作为一个记账单位，是在全球第一个区块链上产生的。也就是说不需要任何中介机构，我们就可以互相交易比特币了。也就是说比特币没有任何中介机构，我们之间就可以互相交易了，不需要交易所了。我往你钱包里打一个币，是全世界上一万多个节点共同认证的，这个节点的数量还在不断攀升。比特币只是一个应用，事实上区块链上面可以记任何东西。我们用区块链这个公开账本记人民币往来的账也没有问题，并不定要绑定比特币或者任何虚拟货币。今年央行对比特币的打压态度比较坚决，主要是资本管制，因为用比特币把资本弄出去是一件非常容易的事。在国内买一个比特币，然后花半个多小时传到海外的交易所就卖成美元了，这样资本管制就形同虚设了。但是区块链技术本身是写进国务院发展规划的，所以这两件事情得分开看待。区块链技术的原理非常复杂，要详细解释起来需要耗费较长的时间，大家可以先将其简单理解为一个没有人可以作弊的，所有人互相制约的公开账本。并且我认为在金融去中介化的过程当中，区块链技术减少了大量社会交易成本的磨损，会形成一个非常庞大的产业。

看好区块链技术，但目前远非投资时机

至于投资标的，坦白说，现在所有的区块链创业公司跟2000年前纳斯达克泡沫的互联网公司一样，什么都没有。互联网泡沫时一家公司只需要说自己是个“.com”企业就可以在纳斯达克获得不知道多少倍的估值，但最后全都死光了，没几个留下的。可以说现在几乎所有区块链创业公司都没有什么像样的应用出现，但是在ICO市场上却可以获得非常惊人的估值。我还真见过七八个人凑在一起，说咱们ICO一下吧，两三个月之后真的融到了五六亿美元，这是非常可怕的。我们去看了他们的项目，其实什么都没有，这比当初的互联网泡沫还要疯狂。要投机当然可以进去，ICO翻几百倍的例子天天在发生，如果你要投资的话，我觉得得等一下，等区块链真的在实体经济领域发挥非常大的作用的时候再进去，就是在安全边际高的时候买。现在投资区块链企业非常可怕，比如迅雷发展玩客币，他号称用了区块链技术，其实根本没有，是假的，但迅雷的股价却因此翻了很多倍，这就是典型的泡沫。

我看到很多交易所在意识到区块链交易无可比拟的优势之后都开始主动拥抱区块链技术了。未来交易所可能不再是作为中央交易对手的角色存在了，而是变成提供区块链交易技术和接入服务，当然这只是一种可能性。现在主流的交易所就是纽交所，而且还是在粉单市场，主板都还没有开始这样的操作。还有些交易所主动接入区块链的公司跟一些币来做交易，也算慢慢开始拥抱区块链技术。但现在还属于非常非常早期，距离区块链技术真正走向成熟应用还需要很长一段时间，现在不用急着投资。在技术上是看好的，耐心等待吧。

现在区块链技术的瓶颈在于币太贵。创业公司随便折腾点概念就能发财，这样谁还会好好干活？这就跟当初的“.com”泡沫一样，大家都知道互联网技术能够改变命运，于是随便搞个网站包装一下上市就能圈到很多钱，这种情况下，很少有人会沉下心来好好做事。

其次，现在区块链技术成本比较高，得基于网络，需要新一代芯片、大型计算以及人类技术都跟上才行。目前比特币有一个比较大的分裂，在是否需要增加每个块的容量问题上，中国地区的矿工是反对增加的。他们表示如果要在内蒙古、新疆等地扩建矿场，处理区块，中国地方给的贷款并不够，所以Block的容量不能增加，这就导致了分裂。这样一来，比特币的主链网络就变得非常拥挤，交易费用也因此变得昂贵。如果后面5G技术上来，加上芯片耗电不再夸张，那整个区块链的交易成本才会有所下降。

另外，现在还需要等待一个契机，即新一轮的金融危机。中本聪第一次写第一个区块链信息的时候，是拿伦敦金融时报中雷曼兄弟倒闭的新闻的标题写的，除了当一个新闻做时间戳之外，事实上还是对中心化的不信任。次贷危机的时候，出问题的那些衍生品实际上是OTC的，金融机构互为交易对手盘，到最后都没有办法兑付，中心化交易对手的风险就在这里。所以如果要区块链优于中心化金融中介，可能还需要等待一次比较大的金融危机，但这对在座的各位来说可能不是一件好事情。