上证指数11连阳之后，A股“开年红”的强度已经超过了大部分投资者预期：上证综指累计上涨3.68%，中信一级行业中，除国防军工、电力设备和通信三个板块略有下跌之外，其他板块均迎来不同程度的上涨，领涨板块房地产、家电、石油石化、食品饮料涨幅均超过8%，分别为10.7%/10.2%/9.6%/9.0%，明显与其它板块拉开了差距。

我们在2018年A股年度策略报告和2017年12月24日报告《“慢牛”重启，坚持抓大放小》当中，已经对市场乐观趋势做了比较全面的研判，开年领涨的行业也基本都在我们前期报告的预判之内。本期报告探讨A股大势的节奏，以及可能的领涨主线背后的逻辑。 

影响上半年A股牛市节奏的关键：通胀预期&监管 

➤CPI预期是核心影响因素，但1、2月问题不大

决定2018年上半年A股大势节奏的核心是通胀（CPI）预期。若CPI同比上行，多目标导向下的货币政策紧缩预期会抬升，将影响市场流动性。我们对此的判断是，在预期明显抬升之前，增量资金配置A股，市场中枢震荡上行的节奏不会有太大变化。一季度CPI同比走势确实很关键，但是需要等到3、4月份公布数据之后，才会进入博弈通胀的关键时期，在1、2月份数据真空期，A股整体趋势向好的动能依然比较足。

➤监管频出，却多在市场预期之内

开年后监管政策组合拳频出，“监管趋严”的政策方向再次成为风险偏好的重要影响原因。我们认为，监管对大势的影响仅次于通胀预期，值得关注，但是2018年监管并不会像2017年那样，成为全面压制市场的重要风险项。原因有如下几点：

（1）趋严的金融监管原则方向上没有弹性，但执行上有。以资管新规为例，落地时间虽然不确定，但是预计最终稿将落于规范原则和衍生风险之间的平衡点，相比资管新规（意见征求稿）会更有弹性，执行起来也会循序渐进。

（2）开年后虽然监管政策出台频繁，但是基本都在资管新规（征求意见稿）的框架范围内，有了资管新规（意见征求稿）的充分预期，市场对于监管舆情的敏感度有所降低。

如下表所示，开年后发布的监管规则中，除了“302号文”及其配套的“89号文”属于新的监管口径，《商业银行股权管理暂行办法》较其意见征求稿修改较小之外，其他监管政策都是资管新规的细节规定落地，超市场预期的成分较少。

短期监管政策落地确实会影响市场情绪，可能导致市场回调，但只要不明显超越资管新规（意见征求稿）的框架，并不会影响中期A股走强的趋势。 

开年红的主引擎：各路资金集中增配A股

这一波“开年红”的主推力是多方面的，从增量资金来看主要来自以下几个方面：

（1）EPFR和陆股通数据均显示，跨年这四周，海外资金依旧明显增配A股。去年12月底，国内跨年资金有短期离场行为，特别是绝对收益型资金；但是，与此相对的是，海外资金在12月下旬以来，出现了持续增配A股的现象。EPFR监测数据显示，海外资金连续四周流入，陆股通过去五周累计净买入额333.83亿元。

（2）今年的“开年红”表现为A股和港股共振，与A股11连阳上涨4.7%相伴的，是恒指14天连续拉涨7.4%，新兴市场溢价也再度走扩，说明外资对新兴市场、尤其是中国整体长期看好，外资流入A股的强度和持续性可能会超预期。

（3）跨年后国内绝对收益型资金“返场”，短期流动性明显改善，一年期国债YTM回落，GC001和GC007收盘价也大幅改善。 

（4）融资余额创新高，2017年四季度新发偏股型基金规模创“小高峰”，开年之后，国内增量资金充足。一方面，12月下旬以来，融资买入额回升明显，融资余额创2015年年底以来新高；另一方面，去年基金收益率相当可观，直接影响是，正反馈激励下偏股型基金增发，去年11、12月，偏股型基金到位规模分别为189.9亿和72.9亿份，这些基金需要在今年一季度完成底仓建设，也是一季度A股的重要增量资金来源。

从以上四点可以看到，开年之后A股资金流入明显增多，且海外资金增配是使得今年的增量资金规模高于往年的重要原因，增量资金多为长期配置型，不会因为短期调整就立刻回撤，这意味着2018年，资金增配对于A股支撑效应的持续性会更强。 

配置节奏：抓大放小，先抓再通胀，再看中周期

目前市场对于大强小弱的风格分歧已经很小，但对领涨主线的分歧不小。分歧之处仍旧是周期与消费的博弈：博弈实体经济需求不弱的资金不少，“春季躁动”的周期主线依然受到各路关注；但实际上，“再通胀”主线下，细分行业涨价普遍，相关行业涨幅更高。我们前期报告也明确提出，1、2月份把核心仓位放在确定性较高的消费板块，如食品饮料、家电、商贸零售，到3、4月份结合CPI和实体经济开年数据再具体研判周期，且周期中更看好已经兑现盈利但是估值稳定甚至在下行的细分品种。 

➤机会更多在权重板块

纯粹从估值切换、增速预期弹性来看，主要的机会依旧是权重类的大行业。从下图中可以看到，市场一致预期显示银行、保险、券商、房地产、石油石化行业的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期经济数据配合，给予明确的催化机会，市场并不吝啬于给估值。以开年领涨的房地产和石油石化行业为例，前者是预期跨年销售增速超预期，后者直接受益于海外油价上台阶，业绩增速的确信度越来越高。

➤先抓“再通胀”：生产端带动的结构性通胀，细选标的

“再通胀”预期确实将会是2018年的重要风险项，对于这一轮通胀，我们的理解是：这一轮通胀与2010-2012年的通胀完全不同，上一轮通胀可以说是需求端（居民部门）拉动的通胀：工业企业工资水平上升，尤其是农民工收入水平上涨，购买力提升带动CPI各类子项同时提升。 

但是这一轮通胀是生产端（企业部门）拉动的通胀，即：细分行业链主动提价，且表现为只有部分细分行业上涨的结构性通胀，而非各个行业普涨。更进一步的，消费和周期板块的提价逻辑并不同。

通过梳理近期各个行业细分产业链的涨价情况，我们认为，消费板块的提价逻辑为：行业龙头企业主动提价，或者是市场集中度较高的行业当中，多家企业联合提价，用强议价能力转移成本，比如茅台时隔五年再次提价，属于前者；八家啤酒企业共同提价属于后者。

周期板块的提价逻辑为：上游原材料价格上涨，自上而下转移成本，或者终端需求回暖，自下而上带动全产业链景气恢复，供需格局改善，提价从上游逐渐传导到中下游，比如电子产业链的涨价就同时占据两者，一则上游原材料硅片价格上涨，二则下游新增生产线，需求上行，景气提升叠加上游成本压力，拉动整个产业链均在提价。

无论是消费板块还是周期板块，这一轮价格上涨的明显特征是，只有景气度确定的细分产业链才提价，属于结构性通胀，而非全面价格上涨。这就意味着，在这一轮通胀中，需要结合细分产业链的具体景气格局挑选受益标的，而非大板块全面配置，消费行业先受益，如白酒，啤酒、航空（看似周期，实则消费）等，周期板块中电子产业链、光伏、挖掘机等亦得利好。 

➤再看“中周期”：伺机而动、聚焦中游

开年前两周，市场上普遍在热炒“春季躁动”周期主线，对此，我们在上周《闹中取静，静中求变》的报告中也已经明确表达过态度，今年年初经济基本面的不确定性太多：

1）需求侧：去年年底，市场对于2018年的终端需求并非乐观，如果年初经济基本面数据低于预期，做多周期股的风险过大；

2）供给侧：供给侧改革在2018年难有超预期因素，短期并没有看到拉动周期全面回暖的明显信号，所以我们并不建议长期配置的机构投资者在目前全面增配周期，尤其在当前消费板块确定性（季节旺季+涨价）较强的情况下，周期板块的相对配置价值较弱。对周期板块整体配置价值的研判，尚需等待开年经济数据的公布再做分析。

如果一定要在当前阶段布局，我们认为2018年上半年周期板块中的主要机会可能来自中游周期中的细分产业链，过去4个季度，中游周期板块在非金融板块中的盈利占比从30%提升到38%，但市值占比一直维持在26%左右，相对而言，P/E下行。建议精选小部分景气度确定性高+估值修复弹性较大的中游周期的细分产业链，如：集装箱制造、水泥、轨道交通设备等。

风险因素

宏观经济和盈利增速出现超预期下滑；金融监管下，政策和执行上进一步发力；一季度通胀超预期。