需求走弱 企业去库存延续

短期来看，我们觉得后面还是去库存的一个阶段。2016年6月到2017年4月这段时间，地产调控有所回暖，供给侧改革落地，整个商品的价格表现的比较强。供给侧改革在造成产量端收缩的同时使得需求端表现也不错，进而商品出现了显著的去库存。等库存低到一定程度以后价格会表现得非常有韧性，进而触底反弹。虽然现在还在去库存的阶段，但在2018年往后，配合资本性支出见底以后抬头，可能会缓慢进入一个增库存的阶段。库存周期主要分为四个阶段，分别是主动去库存和被动去库存，主动补库存和被动补库存。这四个阶段中，从被动去库存到主动补库存带来的一定是价格的上升。主动补库存通俗一点的意思就是备货，这个时候价格往往还是倾向于上升的，而且会一直持续到被动补库存。被动补库存就是需求不畅，库存堆积，这时候价格就趋于下行了。所以，我们认为现在这个阶段是库存开始缓慢回升的阶段，行业处在备货的阶段。从今年整个的大周期来讲，我们觉得黑色的景气度应该慢慢过去，价格高点也可能已经出来了，但是价格的波动率仍非常大。后期来看，我们认为一月下旬尤其是一月底应该还会出现一个螺纹钢的买点，春节前后还会出现一波行情。如果反弹的比较凶悍的话，一季度末到二季度初有可能会出现阶段性的高点。

去杠杆弱化 转为控制杠杆率过快上升

下面我再强调一下大家比较关心的杠杆问题。在去年的中央经济工作会议中着重提了煤炭、钢铁行业的去杠杆，但今年并未专门提及，去杠杆的受重视程度似乎有所下降。从有关杠杆率表述的措辞来看，去杠杆可能逐步转化控制杠杆率过快上升。去杠杆的意思就是行业毛利改善。不再提及去杠杆这件事情也就意味着高层认为现在整个钢铁行业的毛利已经处于较高的水平，后面没有必要再进一步改善，只要能够维持稳定就可以了。所以从交易的角度来讲，大家会发现有大量的人在买铁矿、抛螺纹，做空钢厂利润，这其实是响应国家政策的。原先吨钢毛利接近2000，现在只有1000，钢价开始显著回调。矿和钢之间就是钢显著的弱，矿显著的强，其实很多行业都有类似的现象。我们首先要有这样一个认知，今年没有再提去杠杆，说明周期性行业的毛利峰值已经出现，2018年不太会再出现像2017年一样这么高的毛利水平。供给侧改革就是为了让一个行业有毛利但又不至于太高，后面毛利水平也会处于区间震荡，所以2018年的行情可能会非常难做。

在上图中我们可以看到，最近这段时间政府部门的杠杆率是在下降的。但整体来讲，我国的杠杆率水平仍旧处在较高水平。如果我们单纯以GDP这个数据来算的话，现在是166%，这个数值是非常高的，所以我们才会有举债终身问责制。现在我们已经发现自己的杠杆太高了，企业部门也是一样。在经历了2015年到2016年的去杠杆以后，企业的杠杆率大幅下降，同时通过营改增以及税费上的一些优惠，成本端也降下去了。企业的杠杆率确实是在弱化的，毛利也是在改善的。那么，这时谁的杠杆率在上升呢？就是居民。

居民杠杆率上升主要在于买房和买股票。大家不要忽视买股票这件事，这也是给居民加杠杆的一种行为，这也就相当于投资增加，消费减少。2015年的时候，居民的杠杆率很低，政府和企业的债务率都非常高，从经济的角度来讲，应该是居民上杠杆而其他两个部门降杠杆，所以这个时候会有牛市。2014-2015年我们经历了牛市，供给侧改革，房子价格上涨都是为了提升居民杠杆率，因为不涨没人来买。投资者都是具有羊群效应的，就像股票一样，只有涨了才会有人愿意去买，一直处在熊市，市值就做不大。

我们将来要做大量的注册制，将间接融资转为直接融资，很多企业上市融资就是为了摆脱从银行拿钱的路径。原先企业融资都是到银行去贷款，面对一些中小企业，银行可能会不愿意为其提供贷款，这时就出现了注册制。企业可以上市融资，这样一来能摆脱原先对银行的过分依赖，二来也可以改变融资模式。为什么各大券商都这么看好未来十年的股市，很重要的一点就是只有股市涨了才能更好地推出注册制。这个时候才会有一边是居民进场买股票，一边是企业大量IPO，A股的池子越做越大。以后可能会出现涨了指数不涨个股的情况，有些股票涨得很好，但大部分股票都很烂。一些小市值的股票市值会变得越来越小，流动性也越来越差，这是因为居民进场买股票不是蜂拥而至的，而是一点一点进的。今年指数涨了15%，有一部分股民进来了，明年再涨15%，又有一部分人进来。后面应该是一边有大量的企业上市，一边有小部分的居民或者股民小步进场，把股市的市值缓慢做大。时间长了以后，我们会发现经济转型了，企业不再依赖银行进行贷款了，货币投放方式也变了，这是很长期的一个模式。现在的问题就是指数可能每年都涨10%-15%，你买不买？居民杠杆率一定是放缓的，但资本市场的表现又会吸引居民不断进入股市。综上，我们认为，后期居民上杠杆应该是大势所趋，但上杠杆的速度会显著放缓。

与国内需求相关度高的商品或面临价格调整压力

最后再来说一下资产配置。首先是商品，整体来看，我们目前的观点跟其他期货公司差别不太大。2018年总需求进一步放缓，供给侧去产能进入下半场，边际影响减弱，环保限产对市场影响更大。综合看，与国内需求相关度高的商品，价格有调整压力；和全球定价相关度高的商品会比和中国定价相关度高的商品表现好，比如有色、原油。美联储现在在加息，美联储的货币发行机制跟其它国家不一样。美联储发行出去的货币有三分之二都不在美国，都是流向海外的。现在美国在税改，同时美联储又在加息，这样带来的直接结果就是美国本地的收益会提升。这个过程中一定会有大量的美元回流美国，导致美国本土的货币供应量增加。美国货币一回流以后其他国家的美元就会减少，一些国家就会在经济上出现部分不良反应。所以每次美联储进入加息周期，都有会一些新兴国家出现货币危机。我们以WTI原油为例，美国如果发生通胀，对原油价格本身就是利好。从货币的角度上来讲，越加息，美国就越通胀，越通胀，和美国相关性高的商品就会表现得越强势，跟美国弱相关的一些品种，表现可能就会慢慢下去。当然这里面要排除外生的政策性影响，我们不能排除未来会出个什么政策把价格顶上。

其次是股票，我们上半年比较看好上证50，下半年则认为中证500可能会有一定的表现。最近上证50这个指数走得非常漂亮，其实就相当于是一些大金融股，包括保险股等表现的比较好，这里面也有一些利率的原因。我们在一、二季度可能会面临较大的通胀压力使得利率继续上行。利率上行的过程中，保险股一定是最利好的，因为它的资产表在改善而负债表则保持稳定，总得来看资产负债表是在改善的。所以对于股票而言，我们觉得上半年应该是上证50这块会表现得比较好。到了下半年，伴随着通胀压力的逐渐减少，利率有可能缓慢下行，利率重心往下走所带来的结果就是市场的流动性可能会有所改善。一旦市场的流动性改善，中证500这个指数就会相对表现得略好一些。从分行业上来看我们看好中游制造业、下游消费升级相关行业以及大金融板块的盈利。期指方面，上半年尤其是一季度看好IH，但是IH存在估值提升过快风险。下半年看好IC，主要逻辑是估值和盈利匹配之后存在上行空间。

最后是债券。2018经济总需求放缓，融资需求减弱，货币需求放缓，在货币供给稳定的情况下，叠加金融监管边际缓和，利率会出现下行。节奏上债券价格前低后高，但下半年需警惕资管新规、货币市场“加息”对债券冲击，另外若融资需求减弱不及预期可能改变债券价格上涨预期。

虽然没有提到黄金，但我认为，人民币要出海，在这个过程中是一定要配一部分实物金的。1949年美元取代英镑成为世界货币时，美联储的黄金储备占全球70%。任何一个国家的GDP在全球中的占比逐步增大的时候，该国货币一定有成为世界货币的趋势。1991年时，日本的GDP占美国的60%，当时日本央行也大量地增持黄金。他们希望将日元作为全球货币，但很可惜，日本失败了。到了2017年，我国的GDP占比已经达到美国的百分之六十几，也就是说我们现在已经达到了日本1991年巅峰时候的水平，按照现在整个经济的发展水平来看，我觉得我国GDP在美国的占比继续提升应该没有太大的问题。所以对人民币而言，将来出海是大势所趋。我们央行现在的黄金储备只占世界的5.6%，后面来看是大概率要增持黄金的。对于家庭资产配置而言，既然央行都要买，自己家庭也可配置一些，尤其是实物金，是一定要配置一点的。

我没有提到房地产，是因为在我看来，不管价格还会不会涨，房子已经失去了流动性。在流动性缺失的情况之下，我觉得一个家庭是没有必要去过多配置地产的。

以上就是我的分享内容，谢谢大家。