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周利：股指期货在市值管理中的运用

　股权分置改革后，“市值管理”对于上市公司具有了非同寻常的意义，股东对股价的关心程度与日俱增，社会各界也纷纷围绕市值管理问题做了大量的研究。对于市值管理概念的界定，在理论界仍存在一些分歧，但笔者认为，无论概念如何界定，上市公司股价管理都应该是市值管理的一个重要组成内容和工作。在强式有效市场中，公司股价是公司内在价值的充分反映，公司市值就等于公司价值，但“强式有效市场”只存在于理论中。中国内地股市作为一个新兴市场，股价与公司内在价值偏离的情况时常发生，尤其是重大事件引发的股价大幅波动更是司空见惯。而股指期货上市后，将为上市公司提供一个新的风险管理工具，来有效规避股价波动给公司经营带来的不利影响。
　　一、市值管理离不开股指期货
　　目前一种较具代表性的界定是，所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理就是要使价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化，最终实现股东价值的最大化。
　　可以说市值管理是一项系统的战略管理工程，但股东价值或者说企业利润的来源无非两个方面，一方面是生产经营利润，另一方面是资本市场收益。其中生产经营利润是指企业从事产品生产销售、提供劳务等活动所获得的利润，资本市场收益是指通过投资股票、债券等投资工具或者进行资本并购等资本项目运作产生的收益。而股指期货在市值管理中发生作用的领域，是在保护或提升企业资本市场收益方面。
　　理想的情况下，公司股价应该是公司内在价值的充分反映，公司市值就等于公司价值。但由于中国内地资本市场仍然不太成熟，使得多数公司股价偏离公司内在价值，被极度高估或低估的现象比较常见。那么，在经济增长或者政策出现拐点，或者上市公司（行业）发生重大事件时，很容易引发股价的大幅波动，而系统性风险由于无法通过股票或者股票组合本身来规避的，那么就必须引入新的风险管理工具。
　　股指期货作为一种新型的金融衍生品，被引入到上市公司市值管理中成为风险管理工具，是非常合适的，而且可操作性非常强。股指期货在上市公司市值管理中的运用策略可分为两大类：一是套期保值策略（目的是规避风险），二是趋势性投资策略（目的是获取超额收益，分享经济发展成果）。
　　二、套期保值策略运用
　　1.多头套保策略运用
　　多头套期保值是指持有现金或预计将持有现金的投资者欲投入股市，由于预计股市上涨，为了控制股票买入成本，可以买入股指期货，预先锁定将来购入股票的价格水平，在资金可投入股市时再买入股票，并把股指期货平仓了结。如果股市上涨，股指期货的盈利可弥补后期买入股票成本的增加；如果股市下跌，买入股票成本的下跌弥补了股指期货的亏损。通过多头套期保值，无论行情如何变动，保证投资者能够以买入股指期货时的价格水平买入股票。
　　出于控制股票买入成本的目的，企业在增持、回购上市公司股票或者战略性收购其他上市公司股票的过程中，应充分运用股指期货多头套期保值策略，尤其是在牛市行情中。当上市公司控股股东或上市公司计划在未来某个时点增持或回购公司股票，但现在距离这个时点有一段较长的时间，而且此时公司股价与大盘指数都处于一个相对低位，并且经济处于上升周期内，可以预见在计划时点（或者说未来资金到位）时，股价和大盘指数必定会处于一个较高的位置，那么企业就非常有必要进行股指期货的买入套期保值操作，即用较少的资金买入适量的股指期货合约，待到了计划时点（或者资金到位）后，平掉股指期货合约，同时买进公司股票。如此以来，期货市场盈利弥补了股价上涨增加的增持（回购）成本，达到了将股票增持（回购）成本锁定在了一个低位的效果。节约了资金，达到了相同的目的和效果，公司收益就无形中获得了增加。
　　2.空头套保策略运用
　　在牛市行情中，企业可以不用为持有的股票进行套期保值，但在熊市中，股价下跌会导致企业市值缩水，企业此时利空股指期货进行空头套期保值操作，可以有效规避股市下跌的系统风险，起到锁定股票收益或者保护公司市值的作用。而在上市公司股票增发和减持中也可以合理利用股指期货空头套期保值策略。
　　上市公司股票的增发，如果是在市场状态较好时更容易实现。但在“熊市”中，常规增发是很难进行的，效果不好风险也大。而在股指期货推出后，上市公司可以单独回购或者与承销商合作等适度买进自己公司的股票，将股票价格维持在“合理”范围一段时间，直到完成融资增发。但由于股票市场系统性风险的存在，当股市振荡剧烈或者向不利方向发展时，容易使公司蒙受重大损失。那么，上市公司可以卖出股指期货合约，对股票相应头寸进行套期保值，来规避股市系统风险，最大限度地保证增发计划的高效完成，为上市公司及时主动、最大限度地增发配股提供帮助。
　　股票减持方面，当二级市场公司股票价格理想，但上市公司受到政策等方面限制暂时又不能减持的时候，为了防止价格大幅下跌，使得可观收益流失，上市公司可以在股指期货上卖出相对应数量的期货合约进行套保，锁定收益，那么在公司可以减持股票的时候，即使此时股票价格已经大幅下跌，公司仍能获取较高的收益。
　　三、趋势投资策略运用
　　上市公司和控股股东除了可以运用股指期货规避系统风险外，还可以将股指期货作为一种投资工具，即通过趋势性投资来获取投资收益，将行业周期收益与宏观经济周期收益分离，在自身行业处于低迷期时，仍可分享经济飞速发展的成果。众所周知，一些行业的景气周期与宏观经济发展周期是有所偏离的，比如有些行业由于受到各方面因素限制，在宏观经济处于复苏周期或者已经介于复苏向繁荣过度阶段时，该行业仍处于低迷期。那么此时企业要想分享宏观经济发展的成果，就要通过购买股票或者向高收益行业投资等手段来实现。而股指期货推出来后，企业又多了一个渠道，且股指期货具有交易成本低，流动性高，占用资金少等优势。
　　结合下图来看，在AB区间内，个别行业（或股票）与宏观经济（或沪深300）均处于下跌周期内，那么上市公司可以利用空头套期保值策略，来规避经济衰退（或者说股市下跌）的系统风险。但在BC区间内，宏观经济（或沪深300）已经止跌企稳，但此时个别行业（或股票）仍处于衰退（或下跌）趋势中，那么上市公司可以结束空头套期保值操作，转而采用趋势投资策略，即顺势做多沪深300指数期货合约。如此以来，上市公司可以先于行业内的其他企业分享宏观经济复苏的成果。
　　
　　
　　

　　
　　四、存在的问题
　　股票全流通后，上市公司控股股东和管理层会更加关注公司的市值。股指期货这一新型金融工具由于能够进行“做空”和“做多”双向交易，而且具有交易成本低和交易灵活的优势，能够满足上市公司规避风险和构建投资组合等方面的需要，因此，将会有越来越多的公司在市值管理中运用股指期货。但目前上市公司在参与股指期货投资方面，还存在以下几个方面的问题：
　　首先，一些公司管理层对期货的认识还比较片面。由于许多公司没有接触过期货，管理层对期货和期货行业还缺乏系统性了解，甚至存在一定的误读，这将是限制部分公司利用股指期货来规避风险的最大障碍。因此，加强投资者培育工作显得异常重要。
　　其次，很多公司缺乏精通股指期货的专业人员，且风险控制体系对应的机构设置和人员分工职责不清。企业应设置独立于交易、结算业务之外的风险管理岗位，配备相应的人员，并把从事交易、风险管理及结算（资金划拨）职能的岗位和人员有效分离，确保能够相互监督制约。
　　最后，风控制度不严和利用股指期货的目的不明确时，容易引发过度投机。企业在进行期货套期保值业务时，应建立严格有效的风险管理制度，明确内部风险报告制度、风险处理程序等。利用事前、事中及事后的风险控制措施，预防、发现和化解风险，防止侥幸心理引发的投机行为。

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