近日，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Shiller）在达沃斯论坛表示“我们现在太过自满了。”（股市）修正“或许不会像1929年那么糟糕，但有可能破坏力极大”。同是在达沃斯论坛，IMF经济顾问Maurice Obstfeld认为：“下一次衰退可能比我们想象得要近，但我们能够用于抵御衰退的工具相比10年前要少得多。”

转眼间，2008年全球金融危机已经过去10年。危机的爆发及影响的严重程度使决策者始料未及，世界经济深陷衰退泥潭。在宽松财政和货币政策刺激下，各国经历了从缓慢到稳健的复苏过程，2017年以来全球同步增长是一个经常见诸报端的高频词汇。IMF在最新一期的《世界经济展望报告》中认为今明两年发达经济体经济增速将超过2％，美国今明两年经济增速将分别为2.7％和2.5％，较上次预测值分别上调0.4和0.6个百分点。欧元区部分经济体，特别是德国、意大利和荷兰经济增长预期有所上调，反映出内需和外需不断增长的势头。同时，报告对今明两年新兴市场和发展中经济体经济增长的预测不变。其中，亚洲新兴和发展中经济体预计增长约6.5％。似乎一切都很美好！

然而IMF同时表示，尽管近期全球经济增长风险看似大致可以化解，但中期来看仍偏于下行。由于经济活动回升和更宽松的金融条件相互促进，短期内的周期性反弹将更强劲；但资产估值过高和严重收缩的期限溢价提高了金融市场调整的可能性，从而可能抑制增长。高涨的股票价格也是脆弱的，增加了发生破坏性价格调整的风险。下一次衰退还有多远？触发因素会是什么？

目前来看，全球股票市场的调整可能是一个重要的危险因素，是一头影影绰绰的灰犀牛，需要决策者引起注意。为此，本文将回顾金融危机之后主要国家的股票市场走势，探讨促使股市上涨的因素，并提醒决策者股市下调风险值得重视。

危机之后全球主要国家股市走势

虽然危机后各国经济缓慢复苏，步履蹒跚，即使到现在美国、欧元区等地区的通货膨胀还迟迟达不到货币当局的目标，阻碍了宽松的货币政策退出节奏。但资产价格却是另一番表现。从标准普尔500指数和纳斯达克综合指数来看，在2009年初达到最低点，之后持续波动性上涨，与2009年初最低点相比两种股票指数涨幅都已经超过300%，目前两个股票指数仍然在不断刷新近20年的新高。

图1：标普500和纳斯达克综指走势

道琼斯工业平均指数也与标普和纳斯达克指数有着同样的走势，2009年2月以来持续上涨，并且从2017年以来增长速度有加快的趋势，目前涨幅已经超过300%。

图2：道琼斯工业平均指数走势

美国股票市场还有一个特点是在上涨的过程中波动率较低。从美国经济形势来看，情况却并没有股票市场那么乐观。美国经济增长从2007年四季度开始下滑，之后是持续多个季度的负增长，经济增速直到2010年一季度才由负转正。

图3：美国经济增速

另外从IPO企业数量来看，2009年以来并不是持续增长的，2016年仅有约50家总部位于美国的企业完成上市，成为2009年以来美国IPO公司数量和筹资总额最少的一年。早在2015年9月，席勒就对美国股市的持续上涨表示了担心，当时他对英国《金融时报》表示：“在我看来，这有点像又是一个泡沫，基本上股价在2009年后仅6年的时间里上升了两倍。”如果席勒当时就已经怀疑美国股市产生了泡沫，那么他在达沃斯论坛的发言表示（股市）修正或许不会像1929年那么糟糕，但有可能破坏力极大，也就不奇怪了。

我们再看看其他主要发达国家的股票市场表现。英国伦敦金融时报100指数显示，英国股市在2009年初达到最低点之后，也呈现出波动上涨走势，涨幅虽然没有美国股市那么大，但也已超过200%。尤其是2016年以来，股指持续上涨且上涨速度加快。

图4：英国股票市场走势

从德国法兰克福DAX指数来看，德国股票市场也是从2009年初的低点开始反弹，虽然中间出现了多次幅度较大的波动，但整体来看是不断上涨的，涨幅也已超过200%。

图5：德国股票市场走势

股票市场繁荣并不仅限于欧美国家。日本虽然经济形势差强人意，但股票市场却欣欣向荣。2013年以来，以东京日经225指数衡量的股票市场情况显示出强劲上涨走势，虽然在2015年出现回调，但2016年以来又重拾上涨走势。从2013年初低点开始，至目前日经225指数上涨已达到200%，触及近26年来高位。

图6：东京日经225指数走势

香港和韩国股票市场也不甘落后。虽然不如美国股市涨幅那么大，但两地股市从2009年初的低点以来，涨幅也都已超过100%。尤其是香港股市，恒生指数近期已经超过了32000点，而且上涨行情持续，不断刷新历史新高。

图7：香港恒生指数和韩国综合指数走势

从新兴市场经济体印度来看，以孟买Sensex30指数衡量的股市情况也出现了波动上涨趋势，从2009年初以来涨幅也已超过200%。

图8：印度股票市场走势

我国的股票市场走势较为特殊，危机之后一段时间出现一定上涨，但接下来是持续下跌，之后在2015年上半年出现了一波牛市，随后则是大幅下跌。2016年以来，则从不到2800点的低位缓慢反弹。

图9：我国上证综指走势

股市存在泡沫吗？ 

从上面我们可以看出，在全球经济跌跌撞撞缓慢复苏的背景下，各国股市却走出了一道不一样的风景。从涨幅超过300%的美国，到涨幅超过100%的香港和韩国，股市上涨似乎已经成为一个全球现象。按照摩根斯坦利的说法，美国股市上涨已经“达到了史诗般的规模”。在经济基础并不牢固，劳动生产率并没有大幅提高，也并没有全新的经济增长点的情况下，股市的这种上涨是否存在泡沫？

这是一个仁者见仁，智者见智的问题。席勒认为美国股市存在泡沫，中投总经理屠光绍在1月中旬参加亚洲金融论坛时指出，美国的股票市场多少存在一些泡沫，但其他人也可能并不这么认为。我们先来看看什么是泡沫。前美联储副主席、普林斯顿大学经济学教授艾伦·布林德（Blinder）在《当音乐停止之后》一书中将泡沫定义为“某种资产的市场价格与其基础价值发生较大且长期的偏离。”这里的关键词是基础、较大、长期。基础价值多少？较大是多大？长期是多长？不同的人的判断是不同的。如果对一项资产的基础价值判断不同，那么价格与价值的偏离是否较大也会不同，进而对价格与基础价值偏离的期限也会有不同判断。所以判断泡沫很难，也导致了“善意的忽略论”大行其道，既然泡沫这么难识别，那么预防泡沫不如泡沫破裂之后再收拾残局。

关于非理性投机泡沫，席勒曾做过深入的探讨。席勒在《非理性繁荣》一书中提出，投机性泡沫是指价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。

哪些因素促使全球股市同步上涨？

就如存在多个原因引发危机一样，促使股市上涨的因素也是多方面的，具体来看以下几方面因素起了主要作用。

首先，宏观经济因素为股市上涨提供了一定基础。危机之后，各国通过宽松的货币政策和财政政策刺激经济，虽然经济遭受危机重创，但在宽松政策作用下，也缓慢复苏，企业效益转好，对未来经济前景信心提高，这为股市上涨提供了一定基础。

其次，市场风险偏好升温也有助于股市上涨。危机之后，市场风险偏好急剧下降，信用枯竭。但在各种政策尤其是宽松货币政策作用下，市场逐渐恢复平静，风险偏好情绪开始升温，更多投资者的加入和更多资金的流入推动了股票市场上涨，而强劲的上涨对那些看空者造成了沉重的打击，也给更多看涨股市的人士带来勇气和希望。

图10：标普500波动率指数走势

再次，危机后货币市场及债券市场利率（收益率）降低为股票市场上涨提供一定支撑。从货币市场来看，危机后各国将政策利率将至0的水平，欧元区、日本甚至实行了负利率政策，货币市场利率保持在极低水平。伴随量化宽松政策实施及收益率曲线控制政策，各国国债收益率也大幅下降。资金为了寻求高收益率，涌向股市也为股票市场上涨提供了支撑。

图11：美、德、英10年期国债收益率

股市调整风险值得关注

明斯基时刻什么时候到来？触发因素（股市回调）会是什么呢？实际上这又是两个没有准确答案的问题。就如无法预测危机爆发时机一样，也很少有人能准确预测股市什么时候会下跌。对于触发股市下调的因素也是一样，我们很难明确说明。也许是投资者情绪发生变化，也许是经济受到冲击，也许是紧缩货币政策，甚至是某个很小的因素。席勒在达沃斯论坛说到，其实并不需要什么触发因素，泡沫本身固有的动能最终总是要终结的。

具体到股市下调的影响，例子似乎俯拾即是。最有影响力的就是上世纪30年代大萧条时期股市下跌及90年代初日本股票市场崩盘，不少研究认为日本股票市场下跌在一定程度上使日本经济一蹶不振。2000年美国股票市场科技股泡沫的破裂也对美国经济产生一定冲击，美国经济增长连续6个季度下滑。

所以，在全球主要国家股票市场已经上涨到较高水平的背景下，需要注意股票市场调整的影响。尤其是决策者，应该保持清醒认识，避免为股票市场上涨推波助澜，产生非理性繁荣。并采取措施，抑制投资者的羊群效应，制止投机性泡沫持续扩大，及泡沫破裂所产生的冲击。

这也对货币政策提出了挑战，也是一个探讨未定的问题，即货币政策应该关注资产价格吗？在一些货币当局采取通货膨胀目标制的情况下，更多的注意力似乎放在了通货膨胀是否达到目标上，并据此来决定货币政策的节奏。然而，即使通胀未达目标，但资产价格却已大幅上涨，甚至产生了风险，货币政策还要等待通货膨胀达到目标吗？