关于价值投资

七禾网8、您是A股市场最早倡导和实践“价值投资”的，就您看来，价值投资的本质是什么？

但斌：价值投资的本质在于企业持续创造财富的能力。伟大的企业始终能够在风云变幻的市场上保证自己产品的持续竞争力，只有与伟大企业共同成长，才能够穿越时间的河流。我们从来不分价值投资和成长性投资，对我们来说最重要的就是寻找那些能够持续创造财富的公司。

七禾网9、大部分价值投资者，都会研究巴菲特。您觉得巴菲特投资哲学的核心精髓是什么？ 

但斌：在我理解当中，对巴菲特来说，他就是一直在寻找可以持续创造财富的公司，然后牢牢抓住并坚持。另外，除了思想和理念外，商业模式也很重要。巴菲特收购的都是一些包括保险公司在内的能够产生巨大现金流的公司，这种商业模式有利于坚持。像我们这种基金化运作的商业模式就较难坚持，特别是有止损线的产品更是困难。去年，我们能够分红的基金都分红了。但是有些基金，比方说设定了8毛钱的止损位，赚到两块钱的时候分红分到一块一，可止损线并不会因为分红而下移。这时倘若出现一个较大的事件，市场瞬间下跌30%也是很正常的，这样就很可能会击穿8毛钱的止损线，这时候该卖还是得卖。巴菲特就是想明白了这个问题，所以他找的资金大多不需要止损，这也就使得他更能在时间长河中坚持下去。

我在《时间的玫瑰》里写过一句话：“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他在很年轻的时候想明白了很多道理，并用一生的岁月来坚守。”当然，这个“坚守”除了他的思想以外，还有他的商业模式，甚至在碰到危机的时候，巴菲特还能够再买入，这就是他与一般投资经理的最大不同点。

七禾网10、巴菲特的成功是偶然的，还是必然的？他的成功是否有时代因素？是否和当年美国所处的发展阶段紧密相关？

但斌：在A股市场上，很多人都认为买是徒弟，卖是师傅，但巴菲特的核心持仓是只买进不卖出。买进一样东西以后不打算卖出，并通过自己的理念和商业模式去坚持，这对一般人来说是很难做到的。虽然说巴菲特认为自己是幸运儿，生在美国，但是生在美国且和巴菲特同时代的人太多了，只有他成为了现在的巴菲特。所以，我觉得他的成功在于拥有了独特的思考方式，并寻找到了一个很适合自己思想的运作体系。当然，美国成为了一个伟大的国家也是巴菲特成功的其中一个很重要的原因。天时地利人和在巴菲特身上得到了较为明显的体现。

回到中国市场，回头看改革开放的40年，资本市场也存在了28年，按道理说也应该有很多人挣了大钱，但事实却是大部分人都是亏钱的。实际上巴菲特当时面临的时代与我们现在相比更加动荡不安。做股票的人很容易因为害怕就把手上的票卖掉，当时吓人的时刻比现在多很多，但巴菲特坚持下来了。所以我觉得巴菲特的成功是在偶然中存在着必然。所谓的“偶然”是他生在美国，“必然”是他拥有了这种独特的思想，拥有了可以体现他思想的商业模式和运作体系，所以他成为了最伟大的投资家。

七禾网11、巴菲特绝大部分的财富是他60岁以后赚到的，您觉得中国会不会也出现类似的投资家？中国现在和未来的投资环境有没有可能诞生“巴菲特现象”？

但斌：当然。这是一种复利，复利就是一开始小，后面越来越大。不过这和巴菲特的学习能力也有很大的关系。就像芒格所说，巴菲特在65岁之后投资技艺突飞猛进。有句话是“人过四十不学艺”，指的是很多人到了一定年龄就不读书，不愿意学习了，但巴菲特一直保持着学习的状态。他是一个很谦逊的人，一生都在持续努力学习。尽管他曾说不投科技股，但在投了IBM不太成功的情况下，还是投了苹果，现在苹果已经是他的第三大资产了。实际上，我觉得对投资者来说，持续学习以及洞察世界的能力是最关键的。

中国当然也有可能出现类似的投资家，现在的中国横跨了摩根和巴菲特两个时代。1912年、1913年的时候美国发生了金融危机，摩根靠一己之力拯救了华尔街。当时大家对美国肯定是持悲观态度的，但现在回过头去看，那时正是美国开始强盛的时刻。同理，2007年、2008年经济危机的时候，大家对中国也很悲观，但事后去看，2008年奥运会开幕式上的巨大脚印，正预示着中华民族的崛起。拿破仑说，中国是一头沉睡的雄狮，一旦醒来，全世界都会为之颤抖。2008年奥运会就是颤抖的那一刻。中国这么多年的发展横跨了摩根和巴菲特两个时代，到了2025年、2028年，中国的经济增长大概率会超过美国，成为全世界最大的经济体。如果我们习大大的两个梦想能实现的话，到2049年，中国的经济规模会是美国的两倍。在这么长、这么深、这么厚的雪坡中，我们理当滚出和巴菲特一样的雪球。尽管中国最好的企业不见得在A股上市，但如果从全球的角度去享受中国企业的好成果，我觉得是有机会的。

还有一点，中国投资者一定要保持世界的眼光，不仅要在中国这块雪坡上滑，还要嫁接到海外市场。总得来说，我觉得现阶段比巴菲特当时面临的时代要好得多，世界太平，理应有很多企业承载财富增长。现在的财富增长都是几何级的，因为技术进步是几何级的。我估计今年可能会看到一万亿美元市值的公司诞生，以后可能还会出现两万亿、三万亿甚至更高，人类的一个一个极限都会被技术进步突破掉。如果你能够持续不断地学习，保持洞察力，总得来说还是有很大机会的。

七禾网12、和看着技术图形操作股票不同，做价值投资，需要有“大局观”，请问“大局观”在投资中体现在哪些方面？如何培养的自己的“大局观”？

但斌：我觉得投资是需要天赋的，这就像NBA球员一样，你也许能够成为一名职业运动员，但要成为像乔丹、科比或者詹姆斯这样的球员还是需要天赋的，并不是单靠训练就能够实现的。当然，你也要有一定的学习能力。至于“大局观”的培养，我觉得还是要多看书，如芒格推荐过的《枪炮、病菌与钢铁》。

七禾网13、就您看来，到底什么样的行业是好行业？什么样的公司是好公司？什么样的股票是好股票？ 

但斌：以酒类公司为例，它们的生命周期可达两百年甚至一千年，所以最重要的一点就是要能在这个市场中长存。生命周期足够久远就证明了你足够优秀，商业模式难以被颠覆，这就是好行业，好公司。另外，如果具体到财务指标的话，要有创造持续现金流的能力，要有持续获取较高的净资产收益率的能力。某种意义上好行业和好公司可以划等号。真正伟大的公司往往都出在天花板较高、能够形成壁垒的行业中。好公司往往会给我们意外的惊喜，而且会越买越便宜，就像茅台一样，2017年是接近40倍的市盈率，到了2018年也就25倍。从某些角度来讲，它就又具备成长空间了。

七禾网14、一个已经持有的好股票，当它的行业或公司发生什么变化时，它就不再是一个好股票，而应平仓？

但斌：真正伟大的企业也会遇到周期性的问题，这时候往往是需要坚持持有甚至继续买进的。真正有问题的公司，它的商业模式可能在最开始的时候就是有重大缺陷的，或者就是从周期性的角度去持有的。比方说像地产、银行、保险都是周期性行业中的胜出者，碰到经济危机，哪怕这些是伟大的公司，也有可能出现巨大的问题，所以如果大家要买这些公司就要事先想好这是属于周期性持有的。但是茅台这类公司就不一样了，基本上没有周期，因为他们的产品永远供不应求，理当没有卖出那一天，所谓的塑化剂和反腐反而是给大家买进的机会。

七禾网15、什么类型的公司，过去是一家好公司，现在是一家好公司，未来十年后，依然是一家好公司？

但斌：生命周期在100年以上的。实际上，衡量一个企业是否伟大或者一种商业模式是否良好的核心就是时间，只有时间能够验证一切。

七禾网16、一个伟大的公司，需要最优秀的企业家来领航，请问，您觉得一位企业家必须具备哪些特质，才能把企业打造成伟大的企业？

但斌：守心。我觉得对很多企业家来说，站在人生巅峰时可能会遇到很多诱惑，这时能否坚守初心，好好运作自己的企业就显得非常关键。然后再在这个基础上不断寻求突破。当然，所谓的突破要以增强自己企业竞争力为前提，而不是破坏原有的竞争力，也只有这样才有可能让企业不断地发展、壮大。有很多企业家到了一定阶段以后都会自得意满，他以为自己做了很正确的决策，但实际上可能已经将公司引入了毁灭的境地。

七禾网17、总的来说，A股市场是否适合价值投资？ 

但斌：当然适合了。就像我前面说的，从1993年到现在，哪怕你在1558那个高点买到了福耀玻璃、万科、云南白药，如果拿到现在回报率也是非常惊人的。我觉得刘元生先生400万投资万科最后变成57亿这个案例就已经证明了A股市场是适合价值投资的。有些人认为A股市场不适合价值投资是因为他们被错误的理念引导了，认为A股是政策市或者资金市。另外，零和游戏的观点现在在A股市场中也很流行，在蓝筹股涨得很多的时候，大家不会从企业增长的角度去考虑问题。投资理念不对，就永远都不会认为A股市场适合价值投资。与现在相比，巴菲特当时面对的是更残酷的世界，市场跌幅更大，很多股票都就此退市不见了，A股市场上最起码还有“咸鱼翻身”的机会。所以要说中国不适合价值投资，肯定是错误的观点。

七禾网18、在以往的几次熊市中，好的股票也会跌较多，为此，您有没有对价值投资产生过怀疑？您价值投资的方法有没有随着时间的推移，而有所变化？

但斌：巴菲特的伯克希尔在历史上也有三四次跌幅超过50%。特别是在六七十年代美国滞涨期的时候，伯克希尔跌了50%，如果当时你就此把它卖掉，那岂不是很遗憾吗？再好的公司都会有经济困难的时刻，都会有波动的时刻，不可能是直线上涨，一个正常的市场肯定会有起伏波动，要理性看待这个问题。

七禾网19、有人说，在中国A股市场“不能死做价值投资，而要活用价值投资，即便好的股票在市场疯狂时也要获利了结，并在熊市中保持休息状态”。对此，您怎么看？怎么处理好在熊市中的投资？

但斌：如果完全是自己的钱在投资，没有在运作基金的话，其实完全可以不理熊市，甚至在熊市中加仓。假设你持有腾讯，并有幸判断对了百年一遇的金融危机，在2008年的时候也不可能将其卖到70块的高点，可能60块就卖掉了。等到全球经济危机来临，腾讯跌到40块底部的时候你不可能买，可能会等到50块再买。判断对了一个百年一遇的金融危机，然后60块钱卖，50块钱买又有什么意义呢？而且很可能你还会因为判断对了经济危机就沾沾自喜，在你沾沾自喜的时候，腾讯已经触底反弹回升到70块钱，等危机真正结束的时候，它已经到了100块甚至160块。这样的话，你判断对了这次金融危机又有什么意义呢？所以对不需要承受很大的外在影响的资金来说，熊市没有意义，除非你买的公司受熊市影响很大。对于很伟大的公司来说，熊市反而是展示其强大生命力和魅力的时刻。比如说在2015年的危机时，茅台只是短暂地从270跌到170，现在已经涨到了近800块。实际上从市场的角度来看，这场危机还没有结束，现在还处在熊市的阶段。所以我觉得对于真正的好公司来说，应该放弃从市场牛熊的角度去选择。

我们做基金的毕竟有20%的平仓线，跌破20%就要止损，这在某种程度上限制了我们对一些理念的运用。但总得来说，对于好的公司还是应该以坚守为主，不要去过多考虑时机选择。除非是遇到系统性风险，基金因为有止损线，需要稍微考虑一下风险。但对个人投资者来说，基本上不需要考虑这个问题，应该把熊市、时机选择等都摒弃掉。这也是巴菲特的投资理念，巴菲特的核心持仓是只买进不卖出的。

一般老百姓去世之后留下的最大一笔财富就是房子。房子怎么买的？如果是按揭，付了首付以后，不管经济环境怎么变化都要付月供。类比到买股票，比如说茅台，不管怎么样每个月买一点，碰到2008年金融危机买，碰到2015年的动荡也买。但是往往很多人只会这么想，一旦真正碰到金融危机就害怕了。巴菲特的伟大在于他从年轻的时候就想明白了这个问题。也正是因为很多人买房是打算持有一辈子的，所以买房的人都是赚钱的。从全世界看，老百姓死的时候最值钱的是房子。但是很少有人这么做股票，所以你可以从买房的角度来看价值投资的魅力。在一个长期向上的经济体中，寻找到一个有核心定价权的标的，买入持有。买房，特别是在核心城市，核心地段就能体现投资的价值，买股票也是选择最优质的企业。大家买房的时候还知道去看看地段、周围学校、环境，但是买股票很多时候都是听别人说的消息，也不去研究一个企业背后的商业模式能不能持续，能持续多少年，一下子就买入，就寄希望与这个股票能上涨。

七禾网20、在有效的金融监管下，中国股市变得越来越健康，一些不良的现象也日渐减少。就您看来，“价值投资”会不会逐步成为A股市场的主流投资方式？

但斌：我觉得现在有这个趋势，至少2017年表现出的就是这种趋势。2018年开始，很多价值投资风格的基金都是超额认购。所以我认为这种力量越来越壮大，那么趋势自然而然就产生了。

七禾网21、前不久，您有一次主题演讲，题目是“穿越时间的河流与伟大企业共成长”。请问，如果始终坚持“与伟大企业共成长”，普通人能否成长为成功的投资家？

但斌：如果善于学习当然有机会。投资就是个持续学习的能力，每个人都是从小做大的。

七禾网22、贵公司网站上有一句口号“我们的投资，就像安全的港湾”。大家都知道投资行为总有风险伴随，如何才能找到“安全的港湾”，如何才能把投资的风险最小化？

但斌：我个人认为这些伟大的公司，比如茅台，他们就类似银行，你把钱存在这些企业里，能给帮助你实现复利增长。去年有个消息说，一个阿姨在1973年在银行存了1200元，去年银行还给她2684元。但是如果她在1973年用这些钱买了200瓶茅台，存到现在，加上五年酿造，差不多是200瓶50年的茅台了，一瓶大概可以卖50万左右，总价值在1亿左右。所谓茅台的金融属性或者说企业价值就在这时可以充分体现。但是当时茅台没有上市，如果茅台1973年就上市了，把这1200元放到茅台股票里，我相信现在价值是超过1亿的。所以从理论上来说，茅台这只股票是非常安全的港湾。伟大的企业就像是安全的港湾，可以让普通投资者、机构获得价值回馈。

我认为投资的核心不是博弈，信奉的价值体系应是共赢。比如茅台上市是3.47净利润，假设在2019年实现了347净利润的话，所有人都是赢的，国家赢，企业赢，员工赢，经销商赢。当未来，仅仅是短期的量涨三倍，出厂价提一倍，茅台就能达到1620亿净利润的时候，也都是大家共赢的。如果是在长达两百年的时间当中，茅台就是个现金奶牛，就像买个房子靠房租生活一样。所以真正伟大的企业是很安全的，而且是创造财富的。很多人在过往一年的资本市场是亏损的，因为他们买的是毁灭财富，而不是创造财富的财富。这些伟大的能不断创造财富的公司，就像安全的港湾一样，是能够给投资人提供稳定、可持续，甚至可以传承子孙的财富，否则就没有伟大的巴菲特了。

七禾网23、贵公司的投资理念是“发掘杰出的企业，以合理的价格投资，并长期持有！”请问，如何判断一个股票的价格是合理的或是不合理的？“长期持有”是指多长时间？

但斌：从我们的思考来说，我们觉得真正的好公司的持有时间应是无限长。至于价格，可能会有阶段性高估，比如说2007年的茅台，动态市盈率达到101倍的时候，严重透支未来五年、十年的利润增长空间，这种情况下适当卖出也是可以理解的。但是只要整体估值水平合理，像茅台这样的企业，在全球任何一个市场里，给30倍市盈率都是可以接受的。在这样的情况下，我们愿意坚守，而且随着每年利润的增长，估值就会下降。只要它能保持一定的估值水准，每年的增长利润就会体现在市值上。

七禾网24、在选择公司时，有可能会选错。请问，如何评判选择的公司选错了？选错了，是否应该立刻平仓该公司的股票？

但斌：那当然。我们当年买过张裕，但是当洋酒冲击很激烈的时候，只有卖掉了。选错了就是你以为它拥有“护城河”的，但是其实没有，很快就被击垮了，那你直接卖掉就行了。

七禾网25、一个杰出公司的股票，以“合理的价格”买入了，但后续又下跌了，应如何处理头寸？

但斌：继续买入。

七禾网26、您一般会选择“高盈利的行业”，请问“高盈利的行业”有何明显的特征？

但斌：高盈利行业的共同特征是商业模式简单、可靠，容易理解，有强大的商业壁垒，有持续创造财富的能力。

七禾网27、您还会进行“动态的资产配置”，请问，如何“动态”调节？

但斌：我们会避免犯2008年的错误。比如在价值严重高估的时候，适当做出卖出的决定。如果碰到系统性危机的时候，我们也会适当做出卖出决定。因为我们毕竟是资产管理公司，是运作基金的，所以这和很多个人投资者是不一样的。

七禾网28、在贵公司“2017半年回顾与展望”的文章中，你们认为：“确定性是2017年制胜的关键”。请问，这里提到的“确定性”是指哪些方面的确定性？2018年制胜的关键又会是什么？

但斌：2018年的关键还是“确定性”，所谓确定性是指伟大的企业。2017年东方港湾除了在A股取得了比较好的成绩外，在港股和美股都有良好的收益。海外的基金去年大概有73.86%的收益，在香港500只对冲基金中排名第六。去年全世界的确定性现象都表现得很出色，在中国我们看到了各个行业的行业集中度都在快速提升，美国除了一些核心资产，其他也是很难赚到钱的。不光2017年是这样，未来好几年大概率都是这个现象。

关于贵州茅台和相关行业、相关企业

七禾网29、您很多年前就看好贵州茅台（据说已经持有十四年），当年，您为何看好这家公司？

但斌：不仅仅是14年，我在大鹏证券负责资产管理的时候，当时我们公司领导问我投资怎么做，我就跟领导建议，我们去买茅台、五粮液。但是领导说这两个公司的盘子太大了。当时茅台市值八十多亿，41%流通股比例的话，也就三十多亿，我们公司可以买一半流通股，但是公司当时去买了所谓的有消息的小股票。如果从那时候起，大鹏真的去买了茅台，持有到现在茅台已经快有一万亿的市值了，后来大鹏因为各种原因倒闭了，这是个非常遗憾的事。所以可以看到理念有多么重要，对于一个公司来说，走正路和走歪路命运就完全不一样。

我之所以在那时就有这么强的信心，是因为我认为只要中华民族的白酒文化不变（要改变一个文化是很困难的，需要一百年到一千年），赤水河还在流淌，糯米高粱还在生产，茅台就像一座金山一样，毛利润90%，净利润50%，别人想模仿还模仿不了。而且这个企业的品牌可以再造，比如过去几年比较热销的飞天茅台，比飞天茅台还热销的生肖酒。马年的生肖酒在没有提价前价格是15000，羊年18000，猴年5000，鸡年翻了一番。去年我跟茅台高管交流的时候，我说能不能再出春夏秋冬，他说他们打算出百家姓酒。百家姓里538个姓氏，一个姓氏给20吨就是10760吨，给200吨就是10.76万吨。去年的销量才约2.7万吨，如果大家去抢百家姓酒的话，出厂价到2000一瓶，只改个包装就能使得价格从969提到2000，另外有什么企业能够拥有这种能力？

茅台之所以有这种能力是基于它一千多年的工艺，有巴拿马获奖，有红军四渡赤水结下的情谊，有历代领导人认同。像爱马仕那些包，可能只是被皇室用了一下，就被包装成这样。但是像我们习大大去俄罗斯访问，送给普京的就是贵州茅台，送奥巴马的也是茅台。所以这个品牌再造需求的能力是非常强的，全世界都很少有这样的企业，茅台的“护城河”是非常宽的。可以这么说，茅台这家企业就不应该上市，上市就是给大家送钱的。理论上来说，茅台根本不需要融资，它的利润完全可以自己创造，所以这才是最伟大的公司。

七禾网30、请您谈谈中国高端白酒行业的现状和未来可能的变化。

但斌：虽然很多人说年轻人不喝白酒，但是从数据上看，量还是增加的，所以很多人的担心从数据上是不支持的。现在我觉得就是茅台一枝独秀，其他都成了陪衬，但是白酒行业还是非常好的行业，不管怎么样还是很少有企业倒闭的。因为成本就水和粮食，毛利润和净利润都有保障，只要销得出去就能赚钱。现在最强烈的变化就是茅台独占鳌头，其他品牌在进行残酷的竞争。

七禾网31、撇开企业利润、净资产等因素，就您看来，“茅台”这个品牌值多少钱？

但斌：茅台这个品牌我认为是“无价”的。因为一个一千多年的公司，甚至能和中华民族同生死的公司，品牌价值是无穷的。我活不了这么久，如果我能活到一两千年那么久的话，我们才可以看到它的价值。这些话如果成了文字，就可以交给几千年以后的后人来给出答案。

七禾网32、2017年，您也看好美的集团，这个企业哪些方面的亮点吸引了您？您觉得这家公司还有多大的成长空间？

但斌：在所有家电的细分领域，你都可以看到美的是排第一第二的，宽度很宽。此外，他们第二战线的开辟也是比较成功的，比如说机器人。机器人行业这几年很景气，他们能去并购第三大的机器人公司库卡，就像吉利收购沃尔沃，可能会给他们带来第二大的市场空间。

七禾网33、您是否看好新能源？对特斯拉这家公司怎么看？

但斌：我们在美股市场持有特斯拉，但是持有的不是很多。因为他们公司毕竟还没有盈利，但是我们愿意跟随马斯克，我们认为他是当代非常伟大的企业家之一，他应该是有机会创造奇迹的。而且我也问过买过特斯拉的朋友，买过特斯拉之后还愿不愿意换其他品牌。他们都说不愿意换。所以我觉得这个企业虽然还没有盈利，但是应该有很大的机会成为汽车界的“苹果”。

七禾网34、科大讯飞这家公司的商业模式您是否看好？它是否有被取代的风险？

但斌：这个企业有领先的技术，但是并不垄断，没有“护城河”。比如像国外的谷歌、亚马逊，国内的阿里巴巴、腾讯，所应用的技术都是自己的技术。科大讯飞和他们差异不大，谷歌要出个耳机同声传译，他们就会面临很大压力。而且现在200多倍市盈率，风险还是很大的。

七禾网35、人工智能的发展空间有多大？您看好人工智能在哪些领域的应用？

但斌：人工智能当然是很看好的，应用可能会非常广泛，人类所能达到的应用可能都会涉及人工智能。但是这个领域里领先的公司都是大公司，拥有巨大数据、研发能力、推进能力，可能会更有优势。