一、好生意与护城河

1、巴菲特：当投资机会出现在我们面前时，我们会按照我们脑子里的筛选条件一条一条地过。我们俩都是这样的。可能用不上五分钟，我们就能看出来，行还是不行。就是一条一条地筛。

我们的第一个筛选条件是，这个投机机会我们能不能看懂。这一条就能把很多投资机会排除掉。要是这条通过了，我们很可能做些投资。我们不是从具体哪个行业出发。

我们喜欢的公司是那些有护城河的，我们能预见将来的消费者行为。只是与二三十年前相比，现在预期消费者行为更难了。在衡量投资机会时，我们会看当前的投资收益率、将来的投资收益率。

点评：综合全文，巴菲特的几条筛选标准大致是，自己看得懂、具备强大护城河，未来会延续较高的投资回报率，公司管理层靠谱可信，价格合适。

2、问题：您在分析投资对象时，会关注哪些方面来找自己的最佳击球点？

巴菲特：好机会基本上是一眼就可以看出来的。我们能看出来，一家公司现在有一定的竞争优势，而且我们能确定，5年、10年、20年后，它仍然能保持当前的竞争优势。这家公司的经理人是值得信任的，能认同并融入伯克希尔的文化。最后就看价格了。

在买一家公司时，我们要判断现在投资这家公司，将来它能创造多少收益。未来创造收益的确定性越高，投资机会越好。

我们买的第一家好公司是喜诗糖果，它可以说是一个分水岭。喜诗糖果是一家小公司。1972年，在考虑是否投资喜诗糖果时，我们考虑的是人们将来是否仍然最爱吃喜诗糖果，是否仍然只选喜诗糖果作为礼物。我们很看好喜诗糖果的经理人。它的税前利润是400万美元，我们花2500万美元买下来了。

我们买喜诗的主要原因就是，我们认为人们不会选价格更便宜的糖果。人们不会的。情人节送糖果的时候，你要是说“我买了便宜货”肯定过不了关。我们判断，喜诗糖果有某种特质。当时，我们不知道喜诗能否把这种特质保持到2017年，但我们判断它至少能保持到1982年、1992年。很幸运，我们判断对了。从那以后，我们就找喜诗糖果那样的公司投资，只是投资对象的规模更大了。

点评：与喜事糖果类似的公司，你能想到哪些呢？可以看下这些公司的历史K线，简单算下他们的收益率，是不是觉得投资简单了许多？

3、巴菲特：我们买入美国运通、富国银行、联合航空、可口可乐的时候，我们很清楚它们都会遇到自己的问题，不可能一帆风顺，不可能没有任何竞争。我们之所以投资这些公司，是因为我们认为它们有很强的竞争优势，我们看好它们的财务策略，看好它们的行业地位。

我们投资过很多公司。投资每一家公司，我们都是看它是否具有可持续的竞争优势。我们发现，只要你生意好，肯定有竞争对手来抢生意。我们要判断一家公司的产品、经理人是否足够出色，能够击败竞争对手。

竞争对手始终有，不过我们投资的公司基本都有各自的优势。只要生意足够好，哪怕是像喜诗糖果那样的小生意，你就拥有一座经济城堡。在资本主义制度中，总是有对手要把你的城堡夺走。你的城堡周围最好有能防御对手的护城河。你的城堡要有一位优秀的骑士驻防，把掠夺者拒之门外。竞争无时不有。

刚才的问题中问了，我们花多长时间评估我们重仓投资的公司。我每天都花时间思考。我想查理也每天都花时间思考。

点评：人世间存在具备强大护城河的公司，但没有完美的公司，我们要对公司的核心竞争力做出清晰的判断，找出公司护城河的关键所在，抓住主要矛盾的主要方面，把这个问题想明白了，既能节省你很多低效工作的时间，又有较大可能会提升的投资收益率，但要想做好，真的不容易。

4、巴菲特：我们在不断尝试中明白了哪些事是不要做、不能碰的。很多生意太烂了，根本别碰。只要不碰它们，就成功一半了。我们可吃过苦头。只有经过过烂生意的折磨，才知道什么是好生意。

点评：以我过去投资的血泪教训看，垃圾公司即使估值再低，也不要买，买一个垃圾公司，时间就是你的敌人，时间在不断地损耗价值，即使你是在低估时买入，也会因为价值损耗，在持有过程中公司变得高估。

二、估值

巴菲特：估值没那么简单。人们总是想得到一个万能公式。这样的公式确实有，问题是你不知道公式中的变量该是多少。所有的价值都是这么算的，就是未来现金流的折现。至于市盈率，每个指标都有它特定的含义和用处。但是，在真正给一家公司估值时，不可能简化到一个公式，只要往里面填变量就可以了。

不可能只用一两个公式算一下，就能判断出整个市场或一家公司，是低估还是高估。最重要的是将来的利率。人们经常把当前的利率放进去，认为用当前的利率最合适，毕竟这是市场的判断。根据 30 年期债券的利率，可以看出人们对投入资金 30 年的收益要求。还有更合适的利率吗？说不出来更合适的利率，不代表我们可以理所当然地使用当前的利率。

我是这么想的，如果你真要学会给公司估值，你最好亲身尝试一下经营烂生意是怎样的体验。有的公司是做的是好生意，谁都能经营。有的公司做的是烂生意。在烂生意中摸爬滚打两三年，你会对生意有很多领悟。不知道查理怎么看，我们确实是这么过来的，烂生意教了我们许多。做过烂生意，才知道烂生意有多烂，你再怎么努力，都没用，智商再高，都没用。你肯定能从中学到很多，就是别陷进去出不来了。

点评：在新手心中，估值是投资中最重要也是最难的事情；在老手的眼中，估值是投资中最不重要也是最容易的事情。估值是真正看懂公司生意之后，一个自然而然的结果，脱开对公司生意的理解谈估值，基本都是盲人摸象、刻舟求剑。

三、关于具体公司

1、苹果、谷歌、亚马逊

巴菲特：从对护城河和消费者行为的分析来看，与其说 Apple 是一个科技公司，不如说它是一个消费品公司。Apple 的产品确实有科技含量，不过 Apple 的客户群与 IBM 的客户群完全不一样，不能用同样的方法分析。

查理·芒格：我们以前不投资科技股，是因为我们觉得别人比我们更有优势。不能和比自己强的人比。要说我们在科技股方面，最严重的错误是什么，我觉得是我们能看懂 Google，却错过了。我们早期在 Google 投放的广告效果显著。我们没投 Google，不应该，对不起股东了。我们能做到的，却没做。这样的错误，我们总是犯。

巴菲特：Jeff Bezos 在零售业和云计算领域都有所建树。他作为 CEO，白手起家，在两个行业同时取得了成功。英特尔的 Andy Grove 说过，假设你有一把尚方宝剑，可以除掉任何竞争对手，你会选择除掉谁？无论是在零售业，还是云计算领域，很多人应该都想干掉 Jeff。他不是通过投资取得的成就，而是亲手打造的企业。查理？

查理·芒格：Jeff 不是凡人。

巴菲特：我们完全错过了 Amazon，一股没买。

点评：这一部分最让我感慨的是，这两位老人都已经八九十岁了，还在不断地学习进化，我无比敬佩。

四、学投资只需两门课

巴菲特：学投资只需要两门课程：（1）如何给公司估值；（2）如何看待市场波动。我们不必知道如何给所有公司估值。可以从自己小小的能力圈之内开始，从自己能看懂的东西开始。寻找价格低于价值的投资机会。看不懂的东西，不要理会。要懂会计，并知道会计的局限性。要懂竞争优势，能判断出竞争优势是否可以持续。要知道市场是你的仆人，不是你的老师。做投资，如果你智商有 150，完全可以拿出 30 卖给别人。做投资不需要天才的智商，需要的是稳定的情绪、平静的心态、独立思考的能力，因为你在投资中要面对各种各样的刺激。投资这个游戏不复杂，用不着懂高深的数学。做投资，知易行难。

点评：巴菲特说过的话中，这段话是我最喜欢的一段，短短一段话里，提到了做投资，最重要的几个概念——能力圈、竞争优势（护城河）、市场先生，更直白地说，就是不懂不做，买护城河持续强大的公司，市场情绪反复无常，要学会利用市场，而不要被市场所利用。

五、模糊的正确与精准的错误

一位股东询问 10 年的现金流折现模型。

巴菲特：所有的投资都一样，都是现在把钱投出去，将来把钱收回来。公元前 600 年，伊索告诉我们：“一鸟在手，抵得上双鸟在林。”问题是：林子里有多少鸟？贴现率是多少？将来得到鸟的确定性有多大？我们在投资中琢磨的就是这些问题。一个投资机会，需要用电脑或计算器才能计算出来，这样的机会不该买，应该归到“太难”的一类。好的投资机会是显而易见的，它应该大声喊你买，你根本用不着拿 excel 算来算去。

芒格：有些人做了细致入微的分析和计算，结果却做出了错误最严重的投资。他们用上了高等数学，犯下了精确的错误。此类错误在商学院最常见，因为商学院的教授要没事找事干。

巴菲特：大主教必须装出一副高深莫测的样子，只知道“一鸟在手”哪行？只讲“一鸟在手”，怎么能得到高级职称？精确的错误害人不浅。1998 年的长期资本管理公司是个典型的例子。这样的事儿只有高智商的人才干得出来。去年 9 月份的股市，难道是能用标准差算出来的吗？人的行为并不严格遵守数学理论。盲目迷信高等数学，太容易犯严重错误。各位不必懂高数，高数可能将投资者引入歧途。

点评：

（1）估值分为相对估值与绝对估值，长期投资看的是绝对估值，绝对估值的方法就是未来现金流折现，但未来现金流折现的计算方法比较复杂，涉及多个变量，一个变量的不同，便可能导致结果谬之千里。用未来现金流折现来估值，本质上是一种思维方式，如果真拿着计算器去算，这就违背了我们投资的初衷，因为如果一个公司真的便宜的话，我们一眼就能看出来，也就是传说中的一眼看胖瘦，而当需要计算器去计算一家公司是贵还是便宜时，这恰恰说明，该公司已经不便宜了。

（2）尽管经济学假定人都是理性的，但实际上，绝大多数人，都是不理性的，拿各种数字模型，机械地套用在人身上，就太教条了，投资一定要灵活。

六、投资中不需要做的事情

芒格：有的基金经理觉得自己能看清宏观因素，有能力择时，时而空仓，时而满仓。我们不选这样的基金经理做接班人。

巴菲特：我们不选这样的基金经理。

点评：经常有人问我对汇率、房市、利率等等宏观经济问题的看法，实话实说，对于这些问题，既不了解，也不关心，更没太多探索的欲望，我的主要时间和精力，还是用于具体标的的认知与理解，我认为，对于绝大多数人来说，能把具体标的看好就足够了。