提要

当前市场陷入到一种“慢涨急跌”的情形之中，指数近期的调整更多来源于市场因素。从基本面因素分析，盈利改善作为主导市场上涨核心这一大的基础依然稳固。从宏观外部条件看，当前市场进行持续全面风格切换的条件尚不充分。大盘短期的深蹲并未改变股市中长期向上的趋势，短期风险集中释放有利于股指的进一步上攻。

图为上证50板块和中证500板块资金净流入情况走势对比

本周以来，权重板块表现集体低迷，以地产、银行、白马蓝筹等为首的权重股短线调整压力继续释放给各大指数带来一定的调整压力。我们认为，2018年大盘涨跌背后有一条明晰的主线，即价值蓝筹股的走势成主导市场走向的关键因素。2018年开年“红包行情”的出现，大蓝筹是行情最大的主要因素。市场近期呈现出连续调整，杀跌的主力亦来自于大蓝筹。

指数调整源于市场因素而非基本面

沪指在周一早盘一度上探至3587.03点，刷新近两年多新高后展开持续性的调整。截至周三收盘，沪指最大已跌去逾100点的空间，这是开年以来极为罕见的现象。更值得注意的是，大蓝筹的持续调整成市场杀跌的主力军。针对股指近期出现调整的原因，我们认为更多是源于市场层面的因素。一方面，进入2018年以来，A股市场在短期快速积累了较大的涨幅，上证50、中证100等大盘指数其间最大累计收益均超过9%，上证指数最大的累计涨幅也超过6.50%，短期内投资者选择盈利兑现导致资金大量出逃。

从我们跟踪的资金流向看，已有部分资金从上证50流向创业板。数据显示，进入2018年以来，创业板ETF连续多周获得净增持。与此同时，上证50ETF却呈现净流出状态。另一方面，大盘在经历持续“多逼空式”上涨后，技术性调整的压力也在明显加大。资金从前期涨幅较大的蓝筹股流出及技术性调整的共振导致了本轮市场的调整。

从基本面因素分析，主导市场上涨的基础依然稳固。当前A股市场上涨的核心驱动力仍在于企业的盈利水平。据国家统计局发布的工业企业效益数据，受益于供给侧结构性改革的深入推进，去产能、降成本等政策措施有效落实，新动能加快成长，结构调整、转型升级步伐加快，企业生产经营环境得到明显改善。2017年全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长21%，增速比2016年加快12.5个百分点。此外，从盈利能力看，2017年，规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.46%，比上年提高0.54个百分点，工业企业盈利能力明显增强。

在今年金融强监管大概率延续、利率中枢整体难以出现明显下降的背景下，我们认为2018年依靠估值去驱动行情上涨的空间及可能性均较小，盈利主导下的结构性慢牛行情逻辑在未来较长时间内仍将继续演绎。

全面风格切换条件尚不充分

对于市场热议的风格切换话题，我们一直持较为谨慎的态度。上周创业板的大涨只是短线资金炒作所为，在持续性方面仍有待观察。本周创业板指数持续大幅走弱，直接说明创业板反弹的高度有限。

根据历史情况看，当无风险利率处于上行周期时，多数情况下对于大盘股的估值更有优势（如在2016—2017年期间，大盘股走出了一波强势上涨行情，而小盘股的表现则偏弱势）。在利率下行周期中，多数情况下对于小盘股的估值更有优势（如2013—2015年这三年期间，小盘股的表现要整体强于大盘股的表现）。从宏观外部条件看，2018年金融去杠杆和金融严监管仍将是资本市场的主基调。反映到利率这一变量上，在未来一段时间内市场的无风险利率仍将处于“易上难下”的态势。我们认为，在看不到市场利率反转的条件出现之前，当前市场进行持续全面的风格切换的条件尚不充分。

在2017年，市场谈论最多的是存量资金博弈。进入到2018年之后，存量资金博弈的现象出现变化。年后“红包行情”的出现在某种程度上与增量资金的大幅入场有很大的关系。数据跟踪显示，节后基金发行量显著增加，北上资金持续流入，杠杆资金稳步攀升，散户资金加速入场。我们认为，蓝筹股每一次调整对于增量资金而言，都是重新布局建仓的机会，这也直接封杀住了指数回调的空间。我们认为，大盘的深蹲并未改变股市中长期向上的趋势，短期风险集中释放过后有利于股指的进一步上攻。当前资金做多的主线依旧偏向价值蓝筹。随着时间的推移，这种逻辑将进一步得到强化。

在操作建议方面，继续坚定看多IF、IH合约中长线走势，短线调整难以撼动上述品种中线继续上行的趋势。对于IC合约而言，继续维持空头配置品种的预判，总体思路为逢高做空。