肇始于美国次贷危机的全球金融危机已有十年。面对自由放任思想指导下轻触式、碎片化监管带来的恶果，中央银行在危机应对中发挥了不可替代的作用。传统观点认为，所有单个机构的安全经营就等于整体金融安全，价格稳定就能够自动实现经济金融稳定。全球金融危机的爆发使国际社会彻底抛弃了这样的看法。

现在的普遍共识是，中央银行应加强宏观审慎管理，在应对系统性风险和金融监管中发挥更大的作用，危机后各国也普遍转向了超级央行模式。探究全球金融危机的成因，总结各国危机应对的经验教训，对于我国当前防范化解金融风险，打赢守住不发生系统性金融风险底线的攻坚战，更好实现新时代中国经济高质量发展，具有至关重要的意义。

一、全球金融危机爆发的成因

这场“百年一遇的金融海啸”尽管有着各种条件和背景，但其背后有着深刻的认识和体制根源。一方面，放松监管背景下的“监管竞次”，使得碎片化的分业监管极不适应综合经营的大趋势。20世纪80年代以来，主张新自由主义的华盛顿共识（Williamson， 1989）成为各国的主流思潮。受其影响，所谓“最少的监管就是最好的监管”一度甚嚣尘上，迅猛发展的金融创新模糊了传统金融行业的界线，从而引发了不同国家不同金融行业的“监管竞次”和“监管俘获”。各国监管体制越来越部门化、碎片化，监管机构为了取悦本部门利益集团、吸引潜在监管对象或扩展监管范围，竞相降低监管标准，分业监管已不适应金融业综合经营的趋势。

另一方面，中央银行“单一工具、单一目标”框架下，中央银行与金融监管职能分离，忽视资产泡沫和系统性风险。传统观点认为只要物价稳定就能够自动实现经济和金融稳定，中央银行仅需关注通胀目标并采用利率调控，不应关注资产泡沫而仅须在泡沫破灭后进行清理（Greenspan， 2002），将监管职能从中央银行分离一度成为各国潮流。

由此，在危机前事实上并没有任何一个机构以整体金融稳定视角采用宏观审慎政策，真正负责系统性金融风险。中央银行由于没有掌握足够的监管信息，无法在事前有效进行介入，也无法在事后及时开展救助。系统重要性机构核心资本充足度普遍不足，跨市场、相互交叉、结构复杂的金融产品形成巨大监管真空，信贷和杠杆率迅速上升，影子银行体系发展迅猛，最终随着美国次贷危机的爆发逐渐演变为全球系统性金融危机。

二、全球金融危机应对的反思

本轮金融危机冲击严重程度不及“大萧条”，主要原因就是充分吸取了“大萧条”的教训和“二战”后各国危机管理的经验，充分发挥中央银行的最后贷款人职能。

（一）金融危机冲击下信心比黄金更重要，中央银行最后贷款人救助是维护市场信心和金融稳定的“定海神针”。

当经济受到系统性危机冲击并陷入衰退时，金融机构会出现挤兑，金融市场流动性迅速枯竭，金融体系功能受到严重损害，存在着危机应对的黄金二十四小时，越果断及时的救助，政策效果也越好（Carlson， et al．， 2015）。

一是从决策过程来看，中央银行危机救助决策更加顺畅。虽然各国政府突破了传统不干预的政策束缚，及时对问题机构担保或国有化，用政府信用替代市场信用有力支撑了市场信心，但由于各国决策体制机制和程序上的障碍，国有化和扩张性财政政策的决策过程相对缓慢，应对危机反应比较滞后。例如，2008年9月28日美国国会否决了布什政府的7千亿美元救市法案，金融市场迅速恶化。作为最后贷款人的中央银行，拥有传统流动性工具并能够灵活进行政策创新，决策过程更加顺畅，在危机救助中有着天然的优势（Fischer， 2016）。

二是从政策手段来看，中央银行救助工具更加灵活多样。随着次贷危机的恶化，美联储在充分通过传统贴现窗口为金融机构提供流动性支持外，创新了大量政策工具向不同市场参与者提高流动性支持，果断协调市场或直接参与救助系统重要性金融机构，成功消除了市场恐慌情绪（Domanski， et al．， 2014）。除了联储体系成员外，美联储还创新各种工具对非联储体系成员和政府支持机构开展救助。甚至，在危机恶化时期，美联储一度大量收购企业商业票据用以促进市场流动性并缓解紧缩的信贷形势。

三是从救助规模来看，中央银行空间更大。由于预算上限约束，财政政策空间非常有限。危机后美、英和欧盟累计使用了超过1万亿美元公共资金救助金融体系，这与美联储危机救助和首轮量化宽松政策期间共购买1.73万亿美元资产相差甚远。

（二）由中央银行牵头按照市场化原则分类处置问题金融机构，对及时有效化解金融风险至关重要。

正是由于在决策程序、政策手段和救助规模等方面较微观监管者、财政等其他部门具有明显的优势，在金融市场出现动荡时，中央银行往往被市场参与者寄予厚望，中央银行本身就是金融市场稳定的基石。

一是充分发挥中央银行的牵头作用，尽量通过市场体系自身力量化解金融风险。在1998年美国长期资本公司（LTMC）破产的处置过程中，美联储并没有动用资金对其救助，只是出面牵头美林等15家市场机构共同出资接管LTMC，有效化解了金融市场风险。2007年次贷危机后，美联储也采取了类似做法，主要依靠市场自身调整和传统流动性手段稳定金融市场，如对贝尔斯登和美林，美联储提供过桥贷款并协调摩根大通和美国银行收购这两家问题机构。

二是对系统重要性问题金融机构，根据“巴杰特法则”提供流动性救助。在雷曼出现问题后，美联储也曾尝试牵头市场力量化解风险，但由于美国政府接管“两房”后金融市场迅速恶化，美联储的努力并未成功。正是鉴于雷曼倒闭的教训，美联储经过全面评估后认为AIG具有全球系统重要性，因而坚守最后贷款人的巴杰特法则，果断对AIG予以无限制的流动性支持（Dudley，2017），成功扼制了系统性风险蔓延。对雷曼兄弟公司和AIG处置的不同，主要是美联储对两者系统性重要性认识上的不同。

三是对地区性中小问题机构，主要由联邦存款保险公司进行有序破产清偿。2007年以来，FDIC共处理了530余家地区性问题机构。由于存款保险对大多数存款人进行了有效保障，机构规模较小，并未引起大规模挤兑和系统性风险。

（三）中央银行承担危机救助因而必须参与日常监管，危机后主要经济体普遍强化央行金融监管职责，打造超级央行。

中央银行在发挥最后贷款人功能救助问题机构时，需要及时准确判断问题机构的流动性和系统性风险状况，以便采取相应的救助措施。英格兰银行由于缺乏第一手监管信息，导致其对北岩银行未能及时救助。同样，由于缺乏中央对手方清算机制，美联储并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市场交易信息，这一定程度上导致其误判，认为雷曼倒闭不会对市场带来系统性冲击。相反，伦敦清算所引入中央对手方清算机制，迅速处置包括雷曼在内的9万亿美元未平仓头寸，并未给其他市场主体和伦敦清算所带来损失。因此，由中央银行负责统筹监管系统重要性金融机构、统筹监管重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计，成为全球金融危机后各方的重要共识。

为此，各国在加强金融监管的同时，都转向了超级央行模式，赋予中央银行在防范系统性金融风险和金融监管中发挥更重要的作用。英国重新赋予英格兰银行审慎监管职能，采用由央行全面负责货币政策、宏观审慎和微观监管的超级央行模式；美国将美联储打造为“超级监管者”，明确赋予其维护金融稳定的宏观审慎监管权；欧盟构建了央行主导的宏观审慎管理制度框架，欧央行统揽微观审慎与宏观审慎职能，直接监管系统重要性金融机构。

（四）危机救助要平衡维护金融安全与防范道德风险，既要守住风险底线，又要强化市场纪律。

一是美、欧等主要央行在救助问题机构时，都要求对方提供优质充足的抵押品。完善的抵押品安排对确保央行资金安全，畅通货币传导渠道发挥了重要的作用（Bindseil， 2014）。

二是调整存款保险额度需要注意防范道德风险。各国在危机期间都上调了存款保险额度，但额度的上调仍是适度有限的而非完全保险，这在化解系统性风险的同时有效地加强了市场纪律（Anginer，et al．， 2014）。

三是按照激励相容原则，对问题金融机构进行以公司治理为核心的股权改造。各国政府在对问题金融机构进行救助的同时，都对问题机构原有股权进行了大量稀释，从而改进其公司治理，加强资本的风险承担约束。

四是各国政府适时退出或将问题机构资产转让给央行，以防损害市场纪律，引发新的道德风险。大量的政府担保和国有化政策给各国财政带来了巨大压力。随着金融市场逐步稳定，各国政府都适时退出或转交央行。

（五）警惕非常规货币政策副作用和财政风险金融化，进一步增强中央银行政策自主性。

由于财政空间有限，各国主要依赖中央银行救助和非常规货币政策刺激经济复苏。但是，一方面，仅靠扩张性货币政策本身无法解决经济发展的深层次问题。由于缺乏深刻的结构性改革，非常规货币政策边际作用有限，促进产出物价的长期效果并不理想（Borio and Zabia， 2016）。大量资金并未真正流入实体经济，而是涌向房地产和股票等资本市场，这也是危机后各国经济复苏进程缓慢，但房价和股市早已恢复危机前水平的重要原因。

另一方面，中央银行承担了过多政策目标，财政赤字货币化损害了货币政策自主性。量化宽松和低利率政策更有利于财政低成本融资，这实际上就是财政赤字货币化，财政风险转嫁到金融部门（Bayoumi， et al， 2014）。财政政策对货币政策的过度依赖和加强政策协调的主张，使得非常规货币政策退出更加困难，这也损害了货币政策的自主性（Powell， 2014）。

三、全球金融危机的启示

全球金融危表明，所有单个机构安全并不等于金融总体安全，即可能存在合成谬误问题，物价稳定也并不是经济金融稳定的充分条件。中央银行应加强宏观审慎政策，在系统性风险应对和金融监管中发挥更大的作用，这样才能有效防范和化解金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。

一是金融管理体制总是在防范风险和鼓励创新的平衡中动态发展，金融安全是改出来的，不是严格的金融抑制保出来的。虽然过度自由放任的金融监管是危机的重要原因，但应当看到，20世纪80年代以来，在资产定价理论和金融交易技术迅猛发展的推动下，传统银行业地位明显下降，金融市场（特别是债券和衍生品市场）作用明显上升，各金融市场间的关系越来越密切，经济和金融全球化浪潮使得各国金融体系逐渐融为一体，当前金融业面貌与三十年前完全不同。金融业综合经营是适应金融创新和经济全球化背景下满足企业综合金融服务需求的必然结果，美欧等国金融业综合经营实际上也是对金融业事实上突破分业经营限制的事后确认，即使是全球金融危机后，金融业也不应也不可能倒退回到分业经营、分业监管的模式。事实上，美国最终采用的“沃尔克规则”也做了大量修正。危机后各国监管政策的发展，实际上是在风险防范和鼓励创新之间取得平衡。

本世纪以来，中国金融业取得了质的飞跃，有力支撑了中国成为全球第二大经济体。将中国金融业恢复到上世纪90年代之前的分业状态已不现实，分业监管也无法真正有效防范和化解系统性金融风险，更不能适应开放条件下现代经济发展的需要。对目前金融乱象的诊治准确，才有利于建立现代金融体系。“以保为主”、“以分为策”只能固化既有结构性矛盾，致使风险积小成大、越保越多，越分越乱，无法适应现代经济发展和转型，很可能引发道德风险和新的风险。

二是健全货币政策与宏观审慎政策双支柱，中央银行与金融监管不可分离。从危机后的经验来看，各国之所以普遍转向超级央行模式，主要是由于中央银行能够站在整体全局的角度看待金融风险，而不是局限在某个行业发展的层面看待问题，在应对系统性危机冲击、维护金融整体稳定方面能够统筹兼顾指挥全局。我国当前现实面对的分业监管和并未得到有效监管的综合经营之间的矛盾，才是导致监管套利大行其道、金融风险大量积聚的主要原因。

从我国互联网金融整治的经验来看，行为监管与审慎监管难以完全分离，中央银行在负责系统性风险的同时也应统筹审慎监管和行为监管。根本出路，还是在建立央行为主导、实现“三个统筹”以及审慎监管与行为监管有效统筹的全覆盖金融监管体系。应以矩阵式管理方式充实金融稳定和发展委员会，强化中国人民银行在宏观审慎管理和系统性金融风险防范中的核心地位，加强业务线的跨部门统筹协调和资源的统筹使用，从而能以较小的震动和改革成本最大程度实现改革目标。同时，在风险防范和危机应对中，要注意加强市场纪律，充分发挥存款保险制度在问题机构有序破产清偿、打破刚兑、避免挤提和化解系统性金融风险的作用。

三是经济弹性越大，风险应对手段储备越多，危机冲击的影响也越小。2008年的全球金融危机是布雷顿森林体系解体后，第一个源自成熟发达经济体的国际金融危机。新兴经济体受到危机冲击相对较小，危机后对世界经济增长的贡献远超发达经济体，很大程度上得益于其汲取了1980年代拉美债务危机、1990年代东亚金融危机和本世纪初新兴市场货币危机的教训（Kenc， et al．， 2016）。新兴经济体开展了大量宏观审慎政策的有益探索（Upper， 2017），高度重视货币错配的“原罪”问题（Eichengreen，et al．， 2007），逐步克服汇率浮动恐惧并采取了更为灵活的汇率安排（Silva， 2015）。全球金融危机爆发前，新兴经济体经济基本面普遍好于发达经济体，积累了大量预防性外汇储备，货币和财政政策刺激力度更强，这些因素都为成功化解危机冲击并迅速复苏发挥了重要作用（Didier， et al．， 2011）。

当前我国面临的风险很大程度上是由于渐进性改革不彻底、不到位。要在健全货币政策和宏观审慎双支柱的同时，深化利率汇率市场化改革，让市场在金融要素价格形成中真正到起决定性作用，切实加大经济的弹性和韧性，更好地抵御危机冲击风险。

四是在充分发挥制度优势的同时，进一步完善体制机制，为防范和化解金融风险提供坚实经济基础。无论是决策体制还是政策观念上，发达经济体通过财政手段进行危机救助和经济刺激都存在巨大的障碍，直至2016年的G20杭州峰会各国才就增加财政支出问题达成共识。应当说，在危机应对的决策机制和财政空间上，我国具有发达经济体无可比拟的优势。虽然目前各方对“四万亿”的争议很大，但从稳定信心促进经济复苏方面，并不能否认其重要意义。

不过，也要认识到，只有全面深化改革才能有效破除风险和困难背后的体制根源，维护金融稳定和金融安全。对“四万亿”的争议，主要是我国体制机制并不完善，存在着调整过度、手段粗放、无法有效甄别项目、依赖刺激难于退出等缺憾。这也是应对危机以来宏观杠杆率上升较快、影子银行体系和地方债务问题逐渐凸显的重要背景。相反，近年来，在中央供给侧结构性改革有效实施的背景下，不仅长期存在的货币债务过快增长问题得到了有效控制，宏观杠杆率上升速度明显下降，而且整体经济发展逐步进入增速企稳、质量效益结构明显改善的良性循环。

以上这些变化给我们的一个重要启示，就是在中国经济由高速增长转向高质量发展阶段，政策发力的主攻方向，应是围绕深化供给侧结构性改革的工作主线，切实提高经济发展的质量和效益，为防范和化解金融风险提供坚实经济基础。

(本文作者介绍：人民银行研究局局长徐忠)