“金融抑制”一度是落后的代名词，但次债危机令各国政府深刻反思，以美国2010年颁布《弗兰克-多德法案》为标志，金融抑制似乎卷土重来。近期我国金融监管风暴不期而至，与全球“金融压制”的回归不谋而合。历史不会简单重复，这一轮的金融抑制又使谁受益、谁受损？

金融抑制1.0时期（1945-70年），欧美发达国家政府通过压低名义利率和抬高通胀降低政府债务负担，政府受益最多。1950-70年期间，美国政府债务占GDP的比重从90%下降至35%，一些国家债务偿还效应可高达GDP的3.2%、税收收入的20%左右。在通货膨胀更高、实际利率更低的国家，债务偿还效应更大。在这一时期，资本市场发展滞后，美股表现相对平淡，私人禁止持有黄金。

金融抑制2.0时期（1960-80年），日本和“亚洲四小龙”政府通过强制储蓄、资本管控、政府主导信贷分配成功实现经济腾飞，产生了一批大企业。家庭储蓄率大幅上升，一批行业和企业在政府的扶植下做大做强（比如日本的钢铁、造船、汽车、计算机、电视等），成为“赢家”。这一时期，日本GDP年均增长率高达8.8%，韩国、新加坡、泰国也实现了GDP年均6%-9%的高速增长。

金融抑制3.0时期（2008年后），各国加强金融监管、实施宏观审慎政策以维护金融稳定，金融行业利润承压，房地产发展放缓，国债间接受益。金融监管限制了投资银行的业务，高盛、美林美银等投行自营收入占总收入比例下降5-10个百分点。房地产发展受到制约，美国房地产投资占GDP比例下降10个百分点。美联储松货币导致利率下行，催生债牛，而政府人为“创造”国债买家也使得国债间接受益。特朗普当选美国总统后实施减税，并有意推动基建和金融去监管，新任联储主席可能在边际上放松监管，但金融抑制的大方向难以改变。

过去十年，我国信贷无序扩张，房价快速上涨，金融周期加速上行。金融抑制时代，金融风险逐步释放，房产价格承压，金融行业有序发展，一般消费得到支撑，新兴产业受益。短期内市场利率易上难下，信用利差扩大，股市波动性上升。资产泡沫得到控制，房地产投资、银行同业、券商自营业务更有序发展。看远一点，金融体系稳定性增强，实体经济增长更健康，新兴行业受益，高端消费因房地产和金融收敛而回归理性，一般消费则相对表现更好。金融风险释放之后，经济基本面对利率的影响将会显现，国债收益率或将下行。

“金融抑制”卷土重来？

2017年金融监管风暴不期而至，一行三会频频出台新政，最近还联合推出资管新规征求意见稿，内容详实、全面、具体，金融监管面临“大升级”。央行也在2017年三季度的货币政策报告中首次提及金融周期，力推“双支柱”。为何严监管不期而至？大背景是2009年以来，我国金融周期加速上行，信贷和影子银行快速扩张，企业债务堆积，房地产价格居高不下，金融风险聚积。

我国金融严监管并非孤立现象，2008年全球金融危机后，主要经济体“金融抑制”似乎卷土重来。金融抑制指的是政府通过政策控制利率、限制金融活动、主导金融资源分配的行为。2008年金融危机之前，“金融抑制”被赋予典型的负面含义，被认为不利于经济发展，但美国次债危机令各国政策制定者深刻反思，“金融抑制”不再只是落后的代名词，而有其合理的一面。2010年，美国政府通过颁布《弗兰克-多德法案》加强金融监管，标志着美国从金融自由化向金融抑制的时代转变。

“金融抑制”的回归不会是短期现象。针对“金融抑制”功与过，《债务与魔鬼》一书作者特纳更明确指出，在人口众多的经济体中，只有日本、韩国和中国台湾成功实现赶超并达到西方生活水平的70%以上，在起飞时代无不大量使用工业关税、金融抑制和信贷指导政策[1]。即将上任的联储主席鲍威尔虽然主张放松监管，但并不是要回归危机之前的“自由时代”，而是要把2008年危机之后做过头的部分予以更正。

历史不会简单重复，全球“金融抑制”回归，但注定跟数十年前不同。金融抑制经历了几个“轮回”？各有哪些特征？21世纪的金融抑制对经济运行和金融市场产生什么影响呢？

金融抑制知多少？

早期的金融抑制主要体现为两种模式：一种是以欧美发达经济体为代表，政府通过压低名义利率以减小自身债务负担。我们称之为金融抑制1.0，时间上主要发生在1945-70年间（表1）。另一种是以亚洲新兴经济体为代表，政府通过储蓄和信贷政策支持某些特定行业发展，以摆脱贫困、推动经济增长。我们称之为金融抑制2.0，主要发生在1960-80年间。在实施金融抑制的过程中，政府采用的具体政策手段包括：强制机构和个人储蓄、设定利率上限、限制跨境资本流动、抑制市场化的金融活动、以及与银行建立紧密联系从而主导信贷分配等（表2）。

在2008年金融危机后的政策讨论中，金融抑制常指政府为了维护金融稳定而实施的宏观审慎政策，我们称之为金融抑制3.0。在这一时期，各国监管机构通过采取贷款价值比约束、负债收入比约束等政策工具抑制资产泡沫和金融的顺周期性，以防范金融风险、维护金融稳定。与此同时，主要经济体的货币当局实施量化宽松，大量购买长期限国债，致使国债收益率下行，压低了政府融资和还债的成本。

金融抑制1.0：减轻政府债务

美欧发达国家通过金融抑制帮助政府去杠杆。1945年二战结束后，各主要参战国的战争债务高筑，在战后的重建过程中，政府又加大公共开支，使得债务状况进一步恶化。为了解决债务问题，一些政府通过利率管制压低名义利率，并配合温和的通胀，降低实际利率，帮助政府降低融资和还债成本。与此同时，政府实施资本账户管控以防止资金外流，亦或是采取措施抑制市场化的金融活动，“逼迫”储蓄者接受政府拟定的低利率。

以美国为例，为了减小政府债务，美联储和财政部就支持国债价格多次进行“合作”。二战时，美国财政部对不同期限债券设立目标收益率：90天国债为0.375%，1年期国债为0.875%，长期限国债不超过2.5%。美联储则在公开市场上买卖国债，并将其价格稳定在目标价格附近。1951年，财政部和美联储达成协议（Treasury-Federal Reserve Accord），联储表示将全力支撑财政部对债务的管理和对政府开支的融资[2]。之后，财政部还多次将短期限的可销售国债置换为长期限的不可销售国债，目的也是为了鼓励投资者长期持有国债直至到期。例如，财政部曾推出一种期限为29年、收益率为2.75%的不可销售国债，这种国债的持有者要么将债券持有到期，要么只能在到期前向财政部换取期限为5年的短期国债。

美国政府通过立法控制利率、抑制市场化的金融活动。1933年通过的Q条例（Regulation Q）禁止银行向活期存款支付利息，并对其它存款利率设置上限。1966年，执行利率上限的范围被扩大到非储蓄金融机构[3]。在低利率环境和政府开支增加的双重作用下，美国通胀上行，实际利率下降。1955-80年间美国国债实际利率的均值仅为1.47%，1970-80年间甚至为负（图1）。而此后的20年间，实际利率的均值为4.35%。

其它发达国家也效仿美国采取金融抑制，实际利率在利率管控下也保持在较低的水平。1955-80年间，英、法、意、加四国国债实际利率的均值为1.67%，远低于1980-2000年间4.86%的水平（图2）。

在抑制其它金融活动方面，1934年通过的T条例（Regulation T）对股票投资的融资和融券业务增设初始保证金要求，起初的保证金比例分别为45%和50%（图3）。到1946年，两融保证金增加到100%，直到1974年才又降回50%。在此期间，美股表现相对平淡（图4）。另外，1933年罗斯福总统颁布法令禁止私人持有黄金。这项规定直到1974年布雷顿森林体系瓦解后才被废除。

金融抑制后，政府的杠杆率大幅下降。在实施金融抑制后，美国政府债务占GDP的比重由1950年代的90%下降至1970年代的35%（图5）。其它发达经济体国家的债务也显著下降。其中，英国政府债务占GDP的比重由战后的200%下降至1970年代的50%，降幅最大。1980年以后，发达国家经政府债务的比例开始回升，这一趋势一直持续到2008年金融危机之前。

金融抑制带来的债务偿还效应究竟有多大？如果一国的国债实际利率水平低于市场化的水平，就会产生债务偿还效应（Liquidation Effect）。这就相当于政府额外的储蓄或是财政收入。如果实际利率为负，债务偿还效应还会更大。研究显示，1945-90年间，美国每年由债务偿还效应带来的财政收入相当于GDP的3.2%、税收总收入的19%（图6）。在通货膨胀率较高、实际利率较低的意大利，这部分收入可高达GDP的5%、税收总收入的60%。

金融抑制2.0：促使经济腾飞

日本和“东亚四小龙”实现经济腾飞，跟金融抑制也紧密相关。1960年代开始，在亚洲，以日本和“东亚四小龙”（韩国、新加坡、香港、中国台湾）为代表的经济体取得了非凡的成就。其中，日本、韩国、新加坡等均在不同程度上实施了金融抑制。在这个过程中，政府鼓励家庭储蓄和企业投资，引导资金流向特定行业，推动出口。其结果是储蓄率大幅上升，投资和出口对经济增长的拉动作用增大。

以日本为例，二战后日本政府成立了贸易和工业部（MITI），负责制定工业化战略，主导政府、金融业和重点企业之间的合作。在行业层面，MITI确立了限制进口、鼓励出口的“进口替代”的发展模式，并在钢铁、造船、能源、肥料、汽车、计算机、电视等领域，做大做强重点企业，为它们提供各种优惠条件以支持其发展（图7）。

日本政府还发起设立了日本发展银行（JDB），通过“财政投资和贷款计划”向重点企业提供低息贷款。例如，在1951-55年期间，JDB向电子和造船业贷款的利率平均为7.5%，之后又降至6.5%，显著低于同一时期10%左右的市场贷款利率。在企业层面，日本的企业集团形成了以银行为中心、各分支企业之间互相持股的经营体系。这种体系的优势在于，银行能较为便利地向集团所属的其它企业提供金融服务，从而实现金融服务实体经济。

日本央行通过《利率调整法案》压低存款利率，并对商业银行进行再融资。1953-70年间，日本央行将存款利率维持在4%，以降低银行和企业的融资成本（图8）。因为债券和股票市场并不发达，日本民众只能将钱存在银行，银行在获取资金后又以较低的成本提供给企业或用于购买国债。因为利率较低，企业向银行过度借贷，而银行又转向日本央行超额借款，最终实现了央行对商业银行的再融资。至此，资本从家庭部门到企业，从央行到商业银行，形成了一个完整的链条。

在这种模式下，日本家庭部门成为资金净流出方，企业和政府部门成为净流入方（图9），日本经济实现了高速增长。1961-73年，GDP年均增长率高达8.8%（图10）。

韩国、新加坡、泰国也在不同程度上采用了金融抑制的方式，带来高储蓄率和投资。新加坡政府规定雇主和被雇职员每月必须按比例向政府缴纳公积金（CPF），到1985年，雇主和职员所需缴纳公积金占职员工资的比例均为25%，合计比例高达50%（图11）[4]。受其影响，新加坡的储蓄率由1960年代初的5%大幅上升至1990年代的50%（图12），而没有采取强制储蓄的香港地区的储蓄率一直保持在30%左右。

储蓄的增加意味着投资上升，1960-80年间，新加坡的固定资产形成额占GDP的比重由11%上升至45%，而同期的香港地区在这方面并无明显变化（图13）。新加坡政府还于1974年成立了淡马锡控股公司，对关键领域的企业（诸如航空、航运、银行、电信等）进行控股，培养它们成为经济增长的支柱和全球行业的领先者。在金融抑制期间，新加坡实现了人均GDP从第三世界向第一世界的跨越（图14）。

1990年代之前，泰国政府对金融体系也有着较为严格的管制，尤其是在跨境资本流动方面，限制本国企业从国际资本市场融资。在此期间，泰国经济呈现高增长、低通胀的格局，被市场认为是下一个亚洲奇迹[5]。然而，随着金融自由化思潮的兴起，泰国政府于1993年前后实施金融开放，此后的几年内，泰国的银行信用快速扩张，股市和房价高企，私人部门外债大幅增加，而泰国央行在汇率制度上采取了缺乏弹性的固定汇率制度。最终，金融过度开放带来的资产泡沫在1997年破灭，并引发了区域性金融危机。

金融抑制也不一定会带来高速增长。1960-80年间，我国也实施了各种金融抑制的措施，包括利率管制、资本账户管制、银行国有化等。这些措施使得我国的储蓄率快速上升，投资占GDP的比重显著提高，但由于经济缺乏市场调节的机制、国有企业缺乏活力、外加发展中并未发挥我国的比较优势，经济增长的表现差强人意。1978年改革开放之后，市场机制逐步被引入到经济运行中。虽然利率和汇率依旧受到管制，商业银行面临较高的存款准备金要求，国有企业、政府和银行间有着千丝万缕的联系，但经济增长有了较大的提升，1990-2008年，GDP年均增长高达10.5%。印度也是金融抑制程度较高的国家，但在1990年政府改革之前，印度经济也并未因此取得显著的成就。

金融抑制3.0：维护金融稳定

1980年代，金融自由化逐渐替代金融抑制，成为全球金融治理的主流思想。减少监管成本、鼓励金融创新、提倡全球金融市场一体化被认为是未来发展方向。然而，2008年的次贷危机让人们意识到，金融业在自由化和复杂化的同时也蕴含着潜在的风险，尤其是金融体系内部的系统性风险。在危机之前，针对个体金融机构的微观审慎监管就已经存在，这类监管的假设条件是引发危机的风险来源于金融体系之外。因此，只要保证个体金融机构的稳定，就可以避免金融危机。但事实证明，这种假设忽略了金融风险的内生性，即风险可以在金融体系内部的机构间相互“传染””，最终导致金融系统整体坍塌。

在危机前的货币政策框架中，政策制定者重视实体经济、轻视资产价格问题，认为只要把通胀管理好，就能保证经济平稳运行。但结果却是，金融自由化导致信贷大幅扩张，而信贷扩张没有带来通胀，而是造成了资产泡沫，最终酿成金融危机。

金融危机之后，宏观审慎监管（Macro-prudential Policy）受到越来越多政府和学者的关注。有别于微观审慎，宏观审慎监管更多地寻求金融系统的稳定，而不是个体金融机构的稳定。它要求政府和监管机构“利用审慎工具来防范系统系风险，降低金融危机发生的频率及其影响程度”[6]。在政策目标方面，宏观审慎政策将信贷增长作为核心目标，试图通过控制银行信用的扩张来降低资产泡沫的可能性。在一些学者看来，政府加强审慎监管是新一轮金融抑制的开端，也就是我们所说的金融抑制3.0时代。那么，这一时期的金融抑制又有哪些新的特征和变化？

首先，政府设立了专门的机构负责或协调宏观审慎监管（表3）。美国国会于2010年颁布了《多德-弗兰克法案》，授权美国政府设立金融稳定监管理事会（FSOC）和消费者金融保护局（CFPB）[7]。FSOC负责对美国金融体系的风险进行评估和监控，并有权向金融机构（包括银行、非银、金融控股集团、外国金融机构在美分支等）索取信息，在特殊情况下，甚至有权直接对风险较高的机构采取措施。FSOC还负责各监管机构间的协调和沟通，主席由财政部长兼任，下设10名票委和5名非票委，负责裁决相关事宜[8]。

CFPB负责监控按揭抵押贷款、信用卡、以及学生贷款等金融产品，对涉及这些业务的机构拥有监管权。它的设立是为了防止金融机构对投资者进行掠夺和欺诈。在职能上，它不会取代现有的监管机构，只是作为一个独立的单位来扫除现有的监管盲点。在建制上，它位于美联储内部（经费也来源于美联储），同时又与财政部保持紧密的联系。

其它经济体也设立了类似的机构。欧盟于2010年设立了欧洲系统性风险委员会（ESRB），我国也于2017年成立了金融发展稳定委员会，旨在强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，加强一行三会间的协调。

其次，宏观审慎监管已建立了较为完整的体系和框架，在执行过程中也有了明确统一的方向和标准（表4）。宏观审慎政策工具可分为两类：一类是针对借款方的约束，另一类是针对贷款方、也就是金融机构的约束。针对借款方的包括借款价值比约束（LTV）和负债收入比约束（DTI）。前者指贷款金额与抵押品价值的比例不能超过一定的上限，其中也包括了对按揭贷款首付款比例的限制。后者限定了家庭负债与总收入的比例，防止家庭部门的杠杆率过高。

针对金融机构的约束包括逆周期资本缓冲、动态贷款损失拨备、最大杠杆率、额外资本要求、银行间交叉风险约束、贷款集中度约束、准备金要求、外币贷款限制等。这类工具有两个特征：一是具有宏观逆周期性，二是对机构实行差异化监管。比如当经济处于繁荣期时，逆周期资本缓冲和动态贷款损失拨备分别要求机构提高资本金和覆盖意外损失的拨备，以备不时之需。

当经济处于萧条期时，这些约束会被放松，以帮助金融机构和市场缓解压力，度过难关。在差异化监管方面，额外资本金约束要求系统性重要的金融机构（SIFI）提供额外的资本金，并定期接受监管机构组织的压力测试。这是因为SIFI的业务规模大、复杂程度高，一旦产生风险，可能对整个金融体系带来较大冲击，容易引发“大而不倒”的道德风险。

在实施过程中，2010年通过的《巴塞尔协议III》为全球宏观审慎监管提供了统一的标准。协议确定了三大核心指标：在资本要求方面，银行最低核心资本充足率（由普通股构成的核心一级资本占银行风险资产的比例下限）由2%升至4.5%，另外专设资本留存缓冲资金，总额不低于银行风险资产的2.5%；在流动性方面，提出银行流动性覆盖率概念，即优质流动性资产储备与未来30日资金净流出量的比例。各国按照不同计划完成100%覆盖率的目标；在杠杆率方面，要求核心资本与表内外总资产风险敞口的比例不高于3%的水平线[9]。

审慎监管影响几何？

研究显示，宏观审慎政策能有效减缓信贷增长，对抑制房地产泡沫有显著的作用。2011-14年期间，IMF就宏观审慎监管对全球119个国家或经济体的央行进行了问卷调查。结果显示，在2000-13年期间，贷款集中度约束、银行间交叉风险约束、存款准备金、贷款价值比约束是最常用的宏观审慎工具（图15）。其中，贷款价值比约束更受发达国家的青睐，而存款准备金多运用于新兴经济体国家。研究还显示，宏观审慎政策对信贷增长有显著的抑制作用，且在新兴市场（包括中国）和相对封闭的国家尤为突出（图16）。从具体的政策来看，贷款价值比约束、负债收入比约束、以及外币贷款限制（仅在发达国家）能显著减缓家庭信贷增长，有效地抑制房地产泡沫。

在金融自由化的时代，高房价往往不是居住需求和供给不平衡所致，而更多的是金融和信贷问题[10]。土地的存续期长，且在时间和空间上都不可转移，有着天然的抵押品属性。土地价格上涨时，抵押品价值上升，带来银行信贷扩张。在信用的支持下，房价上涨又得以延续，从而形成房价和信贷的螺旋上升。贷款价值比约束和负债收入比约束之所以有效，正是因为它们能抑制家庭部门的信贷需求，从而打破信用和房价相互促进所带来的非理性繁荣。另外，研究表明房地产税收政策对抑制房价增长也有作用。有研究表明，在房地产税收政策收紧后的一年内，房价增长平均下降3.6个百分点（图17）。

除了一般的宏观审慎政策，美国国会还在《多德-弗兰克法案》中添加了沃克尔法则（Volcker Rule）。按照其规定，银行和金融控股公司必须放弃部分自营交易业务[11]，不允许其拥有对冲基金或私募基金的股权，并加强对其衍生品交易的监管。这样做的主要目的在于纠正混业经营带来的一些问题，抑制信用通过各类金融衍生品交易无序扩张。

各国政府还积极出台政策为国债“创造”买家，从而进一步压低国债利率，从结果来看，带有金融抑制1.0的意味（表5）。例如，2012年美国国会颁布了《21世纪推进发展法案》，规定养老基金保险公司需要追加养老基金的保证金，具体金额与基金的浮亏挂钩，浮亏越大，保证金越多[12]。在新规的影响下，养老基金减小了对高风险资产的配置，转而买入国债以避免因浮亏过多而缴纳多余的保证金（图18）。在政府的干预下，英国、葡萄牙、爱尔兰、希腊等国的商业银行也增加了本国国债的持有量（图19）。危机之后，主要发达国家政府债务虽然不断走高，但国债实际利率却一直下行（图20-21）。

在加强金融监管的同时，各国货币当局大幅“松货币”，降低政策利率，并通过量化宽松购买长期限国债，压低国债收益率。研究显示，美联储三次大规模资产购买计划（QE1-3）和一次期限延伸项目共压低美国10年期国债期限溢价100-130个BP。日本央行更是在2017年的质化量化宽松（QQE）中将10年期国债的目标收益率直接定为0。

新任美联储主席可能在边际上放松监管，但金融抑制的大方向一时不会改变。2018年2月，鲍威尔成为新一届美联储主席。新官上任三把火，首先可能“火烧”监管。鲍威尔在上任前曾表示，危机后的金融监管改革大部分已经完成，现在是时候去看看有哪些监管措施是不必要的、过于繁琐的，比如《多德-弗兰克法案》中的一些条例，以及限制银行自营交易的沃克尔法则。不过，鲍威尔并不是要回到危机前的金融自由化时期，而是对一些不必要的监管措施进行修正。

谁受益，谁受损？

金融抑制1.0时代，低利率环境帮助政府成功地削减了债务，使之成为最大的受益者。

金融抑制2.0时代，一些企业得到了低成本的资金，并在政府的扶植下做大做强，成为了行业佼佼者（比如丰田、三菱、三星、现代等），家庭部门则不得不接受较低利率或是被强制储蓄。

金融抑制3.0时代，人为“创造”国债买家也减轻了政府的债务负担。我们之前提及，次贷危机后发达国家政府债务高企、政府“引导”金融机构购买国债的情形与金融抑制1.0时代颇为相似。如果一国的实际利率水平低于市场化的水平，就会产生债务偿还效应。根据美联储的计算，美国实际中性利率在0.5-1%之间，而当前的实际利率仍然低于零，因此，美国政府仍在以金融抑制1.0时代的方式“偿还债务”（图22）。

金融抑制3.0还压制了金融行业的利润。对于银行而言，一方面，低利率环境下利差缩小，降低了商业银行的传统业务收入。另一方面，更加严格的监管政策限制了银行的业务范围。在沃克尔法则要求下，高盛、美银美林等银行控股集团剥离了大部分自营交易业务，造成自营交易收入占比显著下降。那些自营业务规模越大的投行，所受的影响也越大。以高盛为例，2010年自营业务收入占总收入的比例高达52%，到2016年底已大幅下降10个百分点。其它投行均有类似情形，但花旗、富国等以商业银行为主的金融机构在这方面所受的影响相对较小（图23）。

金融抑制有助于控制房地产泡沫风险，但对与房地产有关的行业产生负面影响。我们之前提到，房地产具有金融属性，房价的上涨必然伴随着信贷增长。在金融抑制之下，银行信贷扩张受限，房价增速也得以放缓。在美国，虽然房屋价格指数已经接近危机前的水平，但同比增速仍显著低于危机前（图24）。房地产投资也有所放缓，营建许可和新屋开工数均不及危机前的水平（图25）。房地产投资占GDP的比例由危机前的30%下降至20%，对GDP增长的拉动率也由1个百分点下降至0.4个百分点（图26-27）。加强金融监管之后，房价高速增长的年代或将一去而不复返了。

2009年之后，我国的金融周期进入快速上行阶段，当前已经接近繁荣的顶点。金融周期上行阶段也出现了批发融资市场过度繁荣、非银金融机构自营业务大幅扩张的情形。数据显示，我国银行业同业负债占总负债比例由2009年的12%上升至2016年的18%（不包括同业存单）。比例最高的15家银行平均占比23%（图28-29）。券商自营业务收入占比也从2009年的13%上升至2016年的24%。比例最高的15家券商平均占比32%（图30-31）。银行的同业负债和券商的自营资金很大一部分流向了房地产，从而催生了“金融地产化，地产金融化”现象。

在此背景下，我国实施了一系列宏观审慎政策，本质上与欧美的宏观审慎监管“同宗同源”，是金融抑制的体现。我国的宏观审慎政策以MPA考核为基本框架，每季末考核一次。它有一整套评估体系，主要包括7个方面，16个指标（表6）。在7个方面中，如果资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或是其余五项中任意两项及以上不达标，考核即为不达标，银行被评为C类机构。

2017年3月后，一行三会还密集出台监管新规，进一步规范金融机构行为。新规对银行的同业、表外、通道业务进行限制，打击监管、空转、关联套利。与此同时，打破原有按照三会的分业监管规则，把理财产品、信托、公募基金、私募基金、证券公司、基金子公司、期货公司、保险资管等都划入监管范围，统一结构化产品杠杆，禁止多重嵌套和资金池业务。加强金融监管后，银行同业和理财业务得到了一定的遏制，但房价依然居高不下，实体经济杠杆率仍然较高。

从宏观来看，金融抑制意味着内需承压。2017年，我国经济虽然出现回暖迹象，但内需较弱，投资和消费对GDP增长的拉动率较2016年明显下降。受供给侧改革和环保的影响，部分行业内部加速洗牌，一边是大企业乘机扩张，另一边是中小企业倒闭退出。这种资源重新分配确实会带来赢家和输家，但对经济增长的拉动作用的可持续性较差。因此，今年我国经济还将呈现“内需弱、外需强”的特征。

未来，如果全球经济复苏放缓，外需对我国经济增长的拉动作用也会相应减弱。站在当前时点看，美国经济基本面仍然较为稳固，但也出现了劳动力市场过紧、工资增速和通胀预期抬升、市场利率快速上行、股市剧烈调整等现象。美国金融周期向上意味着经济稳步向前的大方向不变，但不排除增长未来某个时间段放缓，因为金融周期涵盖多个经济周期，金融周期向上阶段经济周期可以向下。

从资本市场来看，短期内金融风险逐步释放，市场利率易上难下，信用利差扩大，一批小的企业或金融机构可能出现违约。其次，在金融风险释放的过程中，股市波动性上升，行业表现分化，与房地产相关的行业承压，而前期被房地产挤压的行业可能受益。

近期股市的表现显示出市场对金融监管的敏感度，2018年金融监管仍将是影响市场的最重要变量。1月12日，沪深交易所和中国结算正式发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（3月12日正式施行），意味着股票质押回购新规“靴子”落地。从监管的角度看，新规股权质押率划定了60%的红线，有助于去杠杆和防范金融交易风险。但从市场的角度来看，新规将大幅降低上市公司股权质押贷款比例，使得质押比例高的小市值公司股票价格受压，对市场情绪产生负面影响。在金融风险基本得到释放之后，经济基本面对利率的影响将会显现，国债收益将会下行。

看远一点，美国的经验表明，银行、地产和相关行业的表现会受到压制。如果金融和地产对其他部门的挤压降低，新兴行业将相对受益。此外，金融泡沫时期表现相对亮眼的高端消费也会承压，而一般消费或将相对较好。

风险提示：2018年我国金融监管政策超预期使资本市场承压。