2017年，我一直认为，中国楼市和美国股市是两个泡泡。我常常列举这样的例子，即UBER做为一家传统出租车的创新补充类公司，仅在北美有一些市场份额，但其估值超过了我最大的两大航空公司，而air b&b始终没有达到盈亏平衡点，估值却比万豪加洲际这两大酒店集团还高。美股的估值贵，是明显的，它将受到流动性常态化的巨大制约。

但在2018年初，我对中国楼市和美国股市的年内走势都不算悲观，为什么？

中国楼市大致完成了去库存，除了少部分财务异常基激进，并在2017年下半年抢地的开发商，大多数地产企业处境还不错。2018年出大问题的概率不大。

美国股市的运行背景则有了一些新变化。一是美国经济基本面良好，2017年GDP增速2.3%,十分温和，较2016年继续改善。二是特朗普减税，还是能够增加企业盈利，推动企业海外利润回流，并改善中低收入阶层的收入，这在相当程度上有利于美股稳定。三是2018年美国还可能会推出基础设施更新的刺激措施。四是从2017年下半年至今，美元指数加速下行至90以下，这使美股对国际投资者而言显得便宜了。因此逻辑上，比较容易得出的结论是，尽管美股已9年牛市，很贵，但环视全球，几乎没有便宜的股市，只看2018，利多美股的因素不少，大概率的可能是，上升斜率变平缓吧。

在2018年，我最为困惑的是，为什么市场平静地接受了弱美元？逻辑上说，良好的基本面，减税等财政刺激措施，回归常态化的货币政策，都应该带来较强的美元。求教了不少研究同行，都说不出所以然。

我也曾归纳了2018年影响资产价格的三大风险，一是美国的双头驾驶，即国会和白宫的矛盾，共和和民主两党的矛盾，会使美国的政策增加不确定性。二是中国的政策叠加，尤其是“两会”之前，货币叠加宏观审慎叠加严监管，可能会使得市场产生恐惧。三是向上的全球经济有利于支撑资产价格，和向下的流动性状态不利于资产价格，两者的叠加至少会加剧资产价格的波动性。

这是这次全球股市异动之前的思考，至少此前我以为，股市可以暂时看到波动性略大的温和上升之势。

但过去的一周，全球主要股市不是黑色星期一，而是黑色一星期。为什么？对此，我至今在逻辑上没有得到清晰的解释。

第一种说法是，市场正常调整，毕竟此前上涨太多了。这种说法很可疑，因为全球主要股市以幂律尾的方式下跌，这种下跌节奏是典型股灾，不属于市场浮盈过多时的调整方式。也就是说，交易者的行为确实出现了一致性，甚至恐慌。或者说，如果是估值泡沫，那么目前的跌幅远不足以修正估值，应当还有更持续的下跌。

有趣的是，估值问题比较多的纳指，在过去一周跌幅却小于标普和道琼斯。

第二种说法是，程序化交易。这看起来是可能的，但解释力也不充分，因为跨市场的反应与此存在不符。例如欧洲股市，尤其德国股市下跌较少。而避险资产黄金同时逼近没有上涨，反而下跌。

第三种说法，是对通胀预期的忧虑。这是流传最广泛的一种说法。但仔细琢磨之后，逻辑上仍然存疑。

通常，应对危机会产生三大周期，货币周期率先，然后是增长和盈利周期，然后是通胀周期。也就是说，廉价的流动性泛滥，可以刺激经济增长和企业盈利，但当复苏变得明显，并且增长已超出潜在增长率时，宽松的货币政策不仅对继续改善产出没有太大效果，反而会带来工资上涨和通胀上涨。因此，各国央行必须在观察到增长和盈利周期，观察到产出缺口消失时，加速推动流动性的数量和价格回归常态。

那么，现在是否在美国已出现了通胀预期？美国CPI年率从2017年9月至今一直在2.0%-2.2%，没有太多异动。在看看薪资，起薪水平的微弱上升仅能使美国非熟练劳动者每天多挣不到1美元。中国的情况也如此，2018年中国CPI可能处于2.3%－2.7%的温和区间而已。

美国经济过热了吗？据说美国经济潜在增长率为1.8%，即便2017和2018年分别增长2.3%和3%，情况也比欧元区和日本好很多，欧元区2017年增长达2.5%,但其潜在增长率显然不及美国，并且欧央行要到今年第4季度才会退出量宽。日本2017年增长逾1%，而其潜在增长率仅0.3%－0.5%，日本央行看起来仍会依赖量宽。

投资者因尚未出现的经济过热和物价攀升，而突然抛售股票?逻辑上也比较难以令人相信。但这种说法最为流行。

如果我们观察过去一周所发生的变化，会更加心生疑窦。美元指数小幅走强符合预期，股市动荡时，美元确实有避险之意，但奇特的是，黄金价格明显下跌，同时原油价格也在下跌。这折射出，投资者没有拥抱做为避险资产的黄金，原油的走势很可能也证伪了人们对通胀快速抬头的预期。或者说，如果在过去一周，伴随股市下跌的，是美元，黄金和原油均不同程度的走强，逻辑上才能令人信服。

第四种说法是，对长期利率的美观预期。什么？长期利率？利率长端对股市樱花如此之巨？这种看起来不可信的说法，很可能是可信的。

美股的下跌大致就在鲍威尔接任耶伦之际。市场在接受弱美元的同时，似乎也接受了美联储2018年要加息四次的说法。

但是对不起，美国的无风险利率非常平坦，并且期限利差很小。这意味着，美联储对利率短端的任何调整，都将显著地传递到长端，因为收益率曲线已不可能变得更平坦，除非变得扭曲。大概率地，无风险利率的收益率曲线将在2018年整体上移，但上移的幅度至为关键。美国10年期国债收益率2.9%，已比2.2%的CPI高出不少，4次加息，意味着在并无太大通胀压力和经济过热背景下，异常之高的无风险利率。

在此我不想赘述，伯南克反复指出，央行其实无力调控信用溢价，只能调控无风险利率而已。伯南克也曾指出，资产端去杠杆，比资金端去杠杆更危险，你不能把生出来的孩子塞回娘胎。

中国紧货币叠加严监管，同样使得市场对流动性究竟会有多紧，产生了不安。过去7个月，部分地方政府的平台债价格上升了400个BP，企业再度感觉到，融资成本的上升，明显快于资产端收益率的上升。

如此看起来就不难解释了，无论美国还是中国，投资者知道流动性会变少变贵，但弄不清究竟会有多紧多贵，美联储四次加息还是最终使得市场神经过敏了。当然，其中还夹杂着股市涨多了，投资者情绪突然逆转等因素。但决定性的因素可能是：

主要国家的央行，对收紧流动性的预设，使得市场在如梦方醒之后，争相出逃。股债双杀。

结论是什么？

一是如果这次股市动荡，确系流动性恐慌的预期而致，那么投资者情绪的修正，以及主要央行的行为纠偏，可能会使股市重新归于平静。如果股市是因估值泡沫引起的，那么股灾应当还没有结束。

二是当下股市的调整，可能比更晚调整要有利些。一是目前全球经济虽然处于上升期，但并没有显著的经济新动能，增长的可持续性不稳健。二是通胀上升得没有那么陡峭，美国原油产能已超过日均1000万桶，并且还有很大增产余地，OPEC等以放松限产来平抑价格的能力也较强。三是美国起薪水平的上升，仍然相当有限。特朗普的经济成绩单还不错，但没有那么出色。意识到这些，也许有助于我们理解，对过于急促的加息，也许可以更耐心一些鸽派一些。

三是市场向央行传递了什么信号？一个流动性恐慌的预期信号。

或者说，这次美国没有类似中国那样真实的钱荒，但股市债市的表现，就宛如发生了钱荒。中国的紧货币严监管的叠加，也发挥了类似效果。或者说，央行以其强烈的紧缩预期，极大地激发了投资者的恐惧心魔。

过去一周的股市，不是流动性危机，市场的流动性没有枯竭，但看起来，是一场基于是预期的流动性恐慌。

最简要的结论是，如果各国央行乐见股市和债市的下跌，并认为这种下跌是良性的，无损于经济增长，那么央行将忽略过去一周的股市。

如果各国央行看到了股市债市的反应，市场实际上在传递这样的信息，增长没有那么好，通胀还要再看看，脆弱的国际经济复苏进程，不足以承受显著的流动性价格上升。

或者说，非典型的钱荒预期显示，经济状况没有给各国央行持续加息那么强的支撑。