2018年2月开始，国内生猪均价出现暴跌，从1月15.4元/公斤跌到最新的12.3元/公斤，到目前为止没有止跌的迹象。这个应该是对未来2-3年农业股影响最大的产业变化，但目前市场对其分析不是很多。本篇是今年中泰农业团队对生猪产业详细、及时专业跟踪的开篇，主要详述为什么今年还是猪价出现大跌，并没有发生大家普遍预期的猪价反弹至少持平的判断。其他关于最新的价格变化情况、产业竞争格局趋势、单个公司价值拐点、新的产业投资框架更新（牧原只是产业变化的一个案例）等等，会在后续系列详述。

一、我们与市场的不同

关于猪价的判断，我一直是市场中比较悲观的一方（但对产业发展不一定是坏事）。而近期猪价的大跌，再次验证了二级市场中经常出现的一个状态：常识比所谓的逻辑更加重要。从16年下半年开始，我一直和市场传达价格趋势向下的观点，但关于环保强压形势下能繁母猪存栏数据大幅下降的高频数据验证下，一直有个逻辑说生猪产业发生变化：小散户退出、中大猪场也受制于环保等并没有发生大幅补栏，各种草根数据都在验证供给是在下降的。但为什么猪价是下跌的？我一直在反思是否是母猪-仔猪价格研究框架出现问题，随着规模化提升周期是否还存在。

但最后我依然是坚持周期的判断，先说结论：18年是下跌第二年，行业出现亏损；19年会是第三年，大概率会见周期底部，最低价可能在行业平均可变成本止跌。19年以后从时间和空间角度下行周期基本完成。20年以后大概率出现向上趋势，而很多农业上市公司将会享受到巨大的量价齐升的大行情，因此，从18年开始，未来2-3年将会是农业投资的黄金时间，真正的价值投资者应该逆周期开始布局。

这个观点是16年下半年做出的，基本没有变化，因为对于生猪的研究框架从13年就逐步建立起来，经历了完整的猪周期的验证。14年不是底、15年反转、16年是十年不遇的好行情、17年下跌第一年，这些观点都被验证过。中泰农业团队，自谢老师开始，之所以对于价格判断比较准确，还是在于和产业沟通比较密切，我们会汇集自农业部、各地省农业厅、各种产业机构、全国各地生猪养殖群体、各省饲料大区总经理、屠宰企业和贸易商等各种产业数据来做判断。我们会有内部群，聚集这些朋友，一起讨论，同样也可以备战将来的生猪期货，有兴趣的产业朋友可以加入。

二、产业竞争格局决定了，在研究框架中我们一直相信周期是有的。

年前看了周天王的文章和书，有个想法，很多人探讨天王的贡献是建立宏观对冲的分析框架、正确预测出资源品的大行情，这些都是，但个人浅见，最关键的还是是天王一直相信有周期这件规律。不但如此，很多价值投资的人也相信，《哥伦比亚商学院价值投资讲义》中开篇讲的就是价值投资的精髓在于均值回归，虽然这个不一定是说行业周期。

美国的养猪产业就是个代表，他们的产业集中度非常高，但价格波动一点都不弱，过去5年价格指数从140跌倒40，现在涨到70。可以说波动还很大，因为国内价格波动最大的，目前为至是涨幅100%，美国涨跌幅都超过国内了。

而周期这件事情的本质在于，行业的竞争同质化，只能通过价格波动来互相影响供需，所以市场会不断的出现蛛网模型，他不会像很多消费品公司或者垄断行业一样，供需可以被人为控制。这个也是17年行业在谈环保的时候，我一直强调的一点。非常多的的朋友认同环保趋严，所以供给可能被控制住，但我的想法是很难控制，养猪行业和很多上游大宗行业两点重要区别：1、产能是活体，在某个限养区不能养，可能转移到其他区域（虽然不知道数据）；2、对于农业的限制不会如对于重工业企业那么有效，比较极度分散且农户主导，很难通过性质手段直接自上而下限制。因此，即使有环保的影响，在17年大家比较乐观的情绪下，最后呈现的供给端减少也不会如预期那么大。

具体来说，环保真正的影响从2014年开始就有了，很多南方水网区域的拆迁非常明显，特别是16年，17 年开始浙江、福建、江西、广东，这些区域原来是养猪大省的区域开始大量的拆迁猪厂。农业是极度分散而且民营化的行业，这个行业能改变周期、改变产能只有一个可能性，就是自身的盈利周期，它还不像上游重工业很多是一个行政化的，养殖户这边完全是盈利能力的问题：

1、那我们可以算下17年情况，17年全年牧原全年它的ROE24%？大家可以看一下仔猪和生猪价格，上半年仔猪到38块钱，成本18-20元，利润率50%，一头仔猪能赚接近三到四百，一年产两胎，仔猪的ROE有30-40%，任何企业有30%-40%的ROE肯定都会做，为什么淘汰呢？。这个当做大厂自繁自养的盈利测算，行业成本高点的企业17年也有10%的ROE，这个实际上也不低。

2、关于产业盈利周期的第二个问题是中小型企业育肥猪的，育肥猪（合同制：盈利稳定，占比还比较低、但后面会越来高，这个是很多企业能快速发展的核心；绝大多数都是散户的自己育肥）盈利主要看猪粮比，很多人对这个分析不够透彻，这个是决定这波周期很核心的点。17年行业均值的猪粮比比11年猪价高点还要好，所以17年也还是很好的盈利时刻，这个或许也能解释为什么仔猪价格维持比较高，纯育肥盈利也很好，需求较高（仔猪的价格和猪粮比很大关系）

而这个就是所谓的常识问题，从盈利周期角度看，17年至少上半年全行业不会是个产能收缩周期，而一定还是产能上升周期。而这部分母猪将会在未来2年逐步释放产能，所以下行周期应该是会持续到19年的，毕竟这部分母猪已经逐步转能繁，暂时不会大规模淘汰，而且这部分应该是效能比较高的产能（当然17年淘汰也很多，这是是结构性问题，后续再谈）。

三、一个比较简单的猪价分析框架：母猪-仔猪价格作为产能的前瞻指标。

很多朋友说，还是很困惑母猪存栏数据等问题，现在存栏数据的判断分歧非常大。有采样问题、有真实上报问题、有区域差别大问题、还有母猪因效率提升和真实供给端隔离问题，所以数据端的指导我们难辨真伪。或许只有盈利周期和价格周期才是真实可靠的。毕竟市场成交的价格是真实有效的，而存栏数据却有各式各样的问题。

所以，对于周期拐点的判断，我核心看母猪和仔猪的价格，也就是母猪-仔猪价格分析框架。

1、关于母猪逻辑。17年观点供参考：以母猪价格替代能繁母猪存栏数据作为判断补栏的多还是少的依据，实际上可以变成前端的指标，前端指标的数据和草根调研的数据也是一致的，大家可以看到17年上半年母猪、能繁母猪价格都是维持比较高的位置，变相来看补栏还是非常积极的。这是跟我和产业里饲料经销商、销售企业交流是一致的：17年7月以前大猪厂、小猪厂都是补母猪，8月份小猪厂不补了，有规模的厂还是继续补，2015年上半年一直持续到2017年上半年的补栏应该会从今年开始一直持续到2019年都是产能释放的高峰期，我个人的判断猪价会跌到2019年，这是我对猪价的整体判断，虽然环保的因素应有关，并没有突破我此前对价格判断框架。

而为什么会跌到19年可能就止跌了，因为我们发现从17年下半年开始，整个行业的开始有些异动，比如观察到牧原等快速放量等，因此对猪价判断也开始谨慎了，所以很多小散户甚至中大型规模场也开始出现停止补母猪和淘汰落后产能（17年中农业部的规模户养殖场母猪数据开始出现环比下降）母猪也从2017年Q2开始出现在真正的调整，从2000元/头跌到1600多，那么19年应该是产能释放高峰期，2020年以后环比下降。

关于母猪价格来替代母猪产能的一个问题？母猪价格高，或许可能是原种猪场供给有限，但根据畜牧业协会的2017年5月统计，二元母猪和祖代种猪供应有保障，原种猪和祖代种猪产能面临一定过剩。

2、关于仔猪的逻辑：真正影响养猪供给的是母猪产能，我们没办法以仔猪价格高来反推生猪供给少。所以在这个框架中，仔猪和母猪是相互的验证的，而且更多的是来验证母猪的供给。因为如果仔猪价格比较高，母猪场（也就是产能的源头）不会出现大幅去产能的动力。比如17年的仔猪高位，母猪场不会大量淘汰的，毕竟仔猪ROE有30%，卖一头是一头啊。所以过往猪价周期底部，很明显的特征是仔猪跌倒成本线，甚至出现大量仔猪无法销售、母猪当育肥猪卖等情况。

以上判断框架更多是时间和可观察性去判断大的产业周期演变过程。时间逻辑在于母猪从生猪供给的2年持续时间，可追溯是确实有真是可信的高频数据可以去判断而不像14-18年如果看存栏的人去判断猪价一直在犯错。空间的角度，我们有个历史经验，每次猪价可能要跌到养殖的可变成本止跌，这个在微观经济学中是“关门成本”。

以上是个人对于猪价下跌和未来趋势的一点浅见，敬请各位领导、朋友多指正。

这个需要强调的是：在此前的专题报告中我们已经分析过，生猪养殖行业无论是站在产业规模化快速提升趋势还是站在投资回报率的角度，都是未来三年农业板块投资的最核点。短期猪价的超预期波动，会影响整个板块的投资情绪和节奏，但不会打乱关于周期趋势和中长期猪价的判断，在养殖行业从一般标准化走向工业化、规范化生产的过程中，与拥有土地、资金、成本、人才等多方面优势的公司共同成长，依旧是我们重点推荐的方向。较高的正常ROE水平和快速集中背景下的龙头公司的高速增长，是养猪产业值得投资人思考的核心逻辑。

投资建议上，养殖板块回调后，安全边际优势凸显，二季度猪价有望企稳，推荐逐步布局产能快速扩张、估值较低的正邦科技、牧原股份，和成本优势突出的产业龙头温氏股份，关注快速增长的天邦股份等。