这两天欧洲央行这边我觉得有一些事情是值得我们注意的，虽然大家都在关心新的美联储主席鲍威尔的讲话，我觉得实际上这方面并不会给市场带来特别意料之外的东西，基本上是延续着耶伦的政策。

所以美联储的态度应该不大会改变，并且我们看在耶伦退休的时候，美联储的整个措辞已经在强调防止经济过热，所以美联储在整个政策上面仍然保持着这样的前瞻，对于美国整个通胀压力应该说防御还都是比较超前。

那么我觉得这两天其实还有更多有用的信息是来自于欧洲这边，欧洲央行ECB从2017年以来一直被市场推着预期走，也就是我们之前一直讲的汇率-利差预期的跑马游戏:

看到欧洲经济逐步好转的情况下，押注ECB将会成为下一步退出的央行，因此汇率市场上，市场预期一直在升温，大家一直在押注欧洲央行什么时候会退出，那这样的预期一直在推动着欧元持续的上升。虽然利差也还在进一步拉大，但是我们可以看到甚至包括长端利差，在欧元上升到1.17以上、1.2以上的时候，连长期利差都进一步拉大，那实际上市场在汇率上的预期更多的是在押注下一步欧洲央行潜在的行动。 

但是晚上Draghi在欧洲议会经济委员会发表的讲话似乎被市场忽略了，这个讲话实际上挺重要的，因为他在这里边使用了一个很关键的一个单词economic slack：

德拉基在2月26日晚上在欧洲议会经济委员会发表的讲话主题有两个，一个是通胀与经济增长，一个是金融市场与货币政策，重点就是看第一个议题的内容，路透报道用的题目是“Euro Zone Economic Slack may be bigger than thought”。

对经济增长，德拉基坚持欧元区经济扩张robustly（这个表述和美联储对美国经济的描述一样），而且是超预期的，是金融危机以来从未出现过的。那这种超预期增长的背后是什么？

当然是欧央行超宽松的货币政策（these positive developments have been fostered and supported by the pass-through of the ECB’s monetary policy measures）。

从2014年中到2017年10月份实行的货币政策累计对欧元区2016-2020年的经济增长和通胀的贡献为1.9%左右。

现在可以说欧元区有了自生性的经济增长动力，对外部经济下行的抵抗力也大大增强，但通胀却开始出现令人困惑的信号（此处重点来了）。

图：欧洲区通胀水平

欧元区前面三年通胀一直低于1%（2014-2016），甚至还有负通胀的时候，然后从去年5月份开始，通胀就一直在1.3-1.5%之间徘徊，1月份的通胀同比又是1.3%，当然这个数据受到波动较大的成分因素的影响，比如油价，比如食品价格。但是把这两个价格因素剔除之后的通胀还是很弱，从去年4月开始，核心通胀一直在0.9-1.2%之间徘徊，1月核心通胀是1%，所以即使没有油价和食品，通胀还是remain subdued。

然后德拉基开始从长期视角分析是什么因素导致了通胀如此温和，为什么在过去四年经济显著增长、economic slack也在逐渐收窄的情况下，近期通胀却没有表现出顺周期的增长。

第一是adverse cyclical factors，包括欧债危机之后的经济活动受到抑制和高失业率，还有后来外部需求放缓以及低油价的影响。当然德拉基自己也说这些其实都是短期因素，即使会影响到通胀调整速度，也不应该影响到中期通胀水平。

第二（这就是重点阐述的地方）“uncertainty surrounding the measurement of economic slack”，德拉基说：“the true amount may be larger than estimated, which could slow down the emergence of price pressures”，并着重指出了现在就业市场上economic slack显著，就是就业在增长，但是薪资增速remain subdued。

这里重点要说一下什么是economic slack：

经济的生产能力与实际产出之间的缺口，如果economic slack存在，说明有可以投入生产的劳动力和资本被闲置了，实际产出距离产出上限还有一定的距离；

实际产出大家也可以理解成宏观经济里供应端的变化，因为这个需求，所有的货币政策作用在需求端，需求的提升实际上带动供给的复苏，也就带动了经济的增长，带动实际产出的增加。

但是这里边还有产能上限的问题，很多时候也叫做经济的潜在产出，潜在产出怎么衡量呢？也就是指当整个经济体在所有生产要素达到满负荷和高效运转，所有生产要素都已经充分再利用的情况下，能够生产出来的商品和服务的最大值，那这一部分实际上就称之为潜在产出。

那么潜在产出和实际产出之间的差距，就是称之为产出缺口，也称之为闲置性产能的规模。

如果实际性产出小于潜在性产出的话，就说明存在着潜在的闲置性产能缺口，那这一部分就意味着经济闲置性产能slack实际上是存在的，它其实意味着供应仍然是可以进一步提升，有足够提升的空间去满足需求的。 

那为什么说这个东西对政策是有影响的呢？

实际性产出还没有达到潜在性产出的边界值，也就是如果需求进一步增加，有足够的供应或者有足够的闲置性的产能可以迅速转化成供给来满足需求，那么实际上将意味着通胀上升的压力就非常大。

因为受到供给的增加，一旦需求迅速的上升的话，你会发现现有的经济体资源并没有进行充分利用，它可以迅速转化成新增的供给，然后来满足供应缺口。

既然供应缺口可以很容易被满足，那实际上通胀上升的空间幅度相对来讲都是有限的，但是把它倒过来闲置性产能的缺口，如果产出缺口是下降的，闲置性产能规模是收缩的，那么当实际性产出开始逐步接近潜在性产出的时候，实际上这时候就进入到相对供应饱和的阶段。

理论上当这个缺口很大时，通过货币政策的调整，财政政策的调整又或行政性手段的调整来刺激经济的需求端，或者改变潜在产出的边际，来逐步的收缩产出缺口；当缺口收窄消失的时候，对应的货币政策就要开始朝着预防经济过热和通胀加速转变。

这也是欧元区和美国不一样的地方：

美国全面出清了社会资源中的闲置产能后进入到充分就业状态，需求复苏带来正的产出缺口，价格的上升压力大，当前美联储政策也是为了防经济过热而前瞻性的既加息又缩表；

而欧元区还有超预期的economic slack存在，导致即使经济复苏、需求复苏，通胀也不能快速回升，因此货币政策上也需要持续宽松（当前资产购买计划到9月份到期）。

其实想要衡量economic slack很难，因为很难确定充分条件下应该有什么水平的资本利用率和失业率。就失业率而言，要从结构性和周期性两方面考虑，如果是结构性问题导致的失业率高企，是不会受货币政策影响改善的，但是周期性因素就可以被货币政策调节。

而德拉基对就业市场的判断是economic slack比估算的要高，且这个因素拉低了通胀，这就给出了未来继续实行宽松的货币政策的可能性。这个可能性有多大，还要看economic slack里结构性因素占的比重有多高，下面看德拉基讲话中对结构因素的评估：

德拉基说globalisation may have reduced the responsiveness of inflation to domestic cyclical condition，但是欧元区的数据不能明确验证这一点；其他因素像人口趋势还有科技进步带来的行为变化都会带来物价压力，比如物价透明度提升，但德拉基不认为这些因素会对通胀产生永久性影响。从这个表述来看，主要还是周期性因素抑制了通胀增长。 

这里可以和美联储做一下对比：

2013年美国经济其实已经出现温和的增长，市场也开始对美联储的退出有一定的预期，但是在2013年的3月份，伯南克也曾经用到过这样的词语（economic slack），当时为了削弱市场关于退出或者削减QE的这样的预期。

伯南克当时原话是讲的是鉴于当前美国经济复苏速度温和，但是经济闲置产能仍然较高，就是economic slack仍然过高，也就是实际产出距离潜在性产出还有一定的空间。那么为了遏制部分领域过度的追逐风险的行为而降低宽松政策的力度，也就是说如果为了考虑另外弊端的话，尽快降低宽松政策的力度，那本身就会给经济增长带来风险，最终威胁到金融性稳定。因此我们要保持这样的QE直到闲置性产能过高逐步开始转化成平衡，那带来这样的实际上产出向潜在性产出拟合的过程，这时候美联储才会考虑。 

事实上美联储做法是完全正确的，在2013年也就是在伯南克表态的时候，其实美国的整个就业情况当时失业率是7.5，这个U19的失业率还有14%。换句话说，美国那时候虽然看起来经济复苏，但是如果从供应上面来看，仍然还有很大的闲置性产能可以去弥补，所以它通胀上升的潜在压力并不大。

之后的货币政策会议上，美联储主席伯南克11月还继续表述称economic slack was curbing price pressures，并预期通胀会remain subdued，随后美国QE又进行了1年才结束（直到明确的看到了充分就业的出现）产出缺口闭合。

目前欧元区内目前经济体内的闲置性的产能实际上要比预估更大一些，实际上这一部分也给欧洲央行造成了非常大的政策上的困惑，就是要比预期更大规模的闲置产能，导致目前的通胀实际上升幅度和压力都比预期要更低一些。所以现在的欧央行可能需要长期的货币宽松，比如延长购债，也不是不可能，对未来的通胀预期，德拉基表态we anticipate that headline inflation will resume its gradual upward adjustment, supported by our monetary policy measures.这里对通胀逐渐上行的预期还是建立在货币政策支撑之上的，符合德拉基风格，在当前QE环境中，在通胀获得明显上行动能之前，德拉基不可能提出收紧货币政策。

如果以前德拉基的艺术性讲话总是给市场模棱两可又暧昧的退宽松预期，那这次演讲似乎是在为宽松货政说好话，不断的对宽松货币政策对经济长久复苏的贡献做出肯定，进一步将欧洲央行（可能行动）的预期押后了。

因为经济比重关系，德国通胀与欧元区通胀趋势表现完全一致，随后公布的2月德国通胀同比初值较上月下滑0.2个百分点至1.4%，2月欧元区通胀同比初值较上月下滑0.1个百分点至1.2%（前面德拉基给的波动区间是1.3-1.5%），数据经验来看，初值与终值通常是一致的，所以当前欧元区通胀已经从11月1.5%连续三个月下滑了。同时其他数据也出现了低于预期、前值的情况，德国2月的商业景气指数115（前值117.6/预期117）、制造业PMI初值60.3（前值61.1/预期60.6）；2月法国制造业PMI初值56.1（前值58.4/预期58）；2月欧元区制造业PMI初值58.5（前值59.6/预期58.5）。也就是虽然市场预计到了欧元区经济会在一季度出现季节性回落，但实际回落幅度还是超预期的。这一点从花旗经济惊喜指数上也比较易得，欧美经济通常都会在一季度回落，但今年明显欧洲回落的快，验证周会上说的欧洲经济小周期见顶。

因为这波欧元强势升值是因为市场不断预期欧央行将来会退出宽松货政，所以欧元升值与欧美实际利差缩窄背离了长达小半年时间（利率预期作用在了汇率上面）。之前欧洲央行持续讲话并没有产生太大的作用，主要原因也是在于之前欧洲整个经济数据的表现一直都是非常良好的，所以市场有这样的预期就认为OK。

等了一年多我们等来的消息却是德拉吉的这段讲话，其实在去年很多投行也分析过这个问题，一部分投行也就押注欧元上升的逻辑，但是一部分投行在欧元达到1.2左右的时候，选择不愿意再进行进一步押注，他们发现欧洲内部的这种分化，比如非核心区域，其实实际产出和潜在产出之间的缺口仍然很大。

这两天欧洲的两个关键数据和德拉吉的讲话其实应该是一个证伪的过程。那么现在欧元往上更多的空间目前来讲是不具备的，后面就是进一步证伪和反馈的过程，如果有更多不利数据来证明德拉吉的讲话是正确的，也就是欧洲内部仍然存在着较大的经济的闲置产能的话，那么其实后边大家的预期会进一步消退，那对于欧元来讲都是不利的。 

（完）

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