引言

作为国内大豆压榨产业链的中间环节，压榨企业从国际粮商处采购大豆，产业链向上承接着国际大豆市场，向下则通过压榨直接决定国内豆油、豆粕的供应。压榨企业围绕压榨利润，在采购、压榨、套保、定价等方面的行为影响着国内甚至国际油粕市场行情。因此，在研究油粕市场时，探究压榨企业的行为模式显得尤为重要。

行业进入压榨利润精细化管理新阶段

经过2004年的行业大规模洗牌，国内大豆压榨产能快速扩张，行情剧烈波动之下，压榨企业的竞争扩大至采购、生产、销售、物流各个环节。在此过程中，压榨利润率大幅下滑，行业进入压榨利润管理阶段。2008年，金融危机的冲击令大宗商品价格大幅下跌，大豆也未能幸免。2013—2014年，压榨企业为更好地管理压榨利润，开始在豆粕销售中推广基差定价，压榨行业由此进入压榨利润精细化管理的新阶段。

压榨企业一般从美国和南美采购大豆，从采购、压榨到销售，中间涉及诸多环节，时间周期较长，企业往往面临价格、汇率等因素变化导致的压榨利润波动风险。随着企业利用期货套保进行风险管理的日渐成熟，通过套保来锁定大豆采购成本、油粕销售价格及外汇汇率，从而对压榨利润进行精细化管理成为行业主流。

压榨利润的计算公式为：压榨利润=销售收入-原料成本

其中，原料成本=（CBOT大豆价格+升贴水）×0.367437×（1+关税税率）×（1+增值税税率）×汇率

销售收入=（DCE豆粕价格+粕基差）×出粕率+（DCE豆油价格+油基差）×出油率

全口径利润=销售收入-原料成本-加工费用-港杂费-固定成本

在“大套保，小投机”的原则下，压榨企业需要根据自身采购的大豆数量及油粕产出对CBOT大豆价格、汇率、连盘豆油价格、连盘豆粕价格进行相应的套保头寸管理，以满足其对风险控制的要求。

一般来说，在对各个环节做好相应的套保管理后，压榨企业的压榨利润就基本锁定了。不过，企业在对压榨利润进行进一步精细化管理时，会在采购、压榨、套保、定价行为上保留一定的自主权，以使利润得到优化。

通常，压榨企业根据自己掌握的各类相关信息预判大豆及油粕后期走势，进而针对性地做出采购、压榨、套保及定价决策。同时，这些决策的执行又会反过来作用于市场，改变期现市场状况或预期，转而再度影响企业决策。在此循环机制下，压榨企业往往根据反馈不断调整自己的决策，尽可能高地获取压榨利润。另外，随着压榨利润的变化，压榨企业的行为调整将促使油粕供需不断向均衡的方向发展。

企业行为终将促使压榨利润回归正常

采购行为

压榨企业的采购决策包括进口大豆采购数量、船期、采购地等内容，其主要受采购成本、油粕需求等因素的影响。

通常情况下，压榨企业在制定采购决策时，会参考往年情况并结合当前及对未来的预判，初步确定采购数量和船期。其中，大豆及油粕库存、油粕成交提货情况等现货信息是判断供需的依据。在采购决策制定好以后，随着采购、压榨和销售的推进，实际市场状况可能与最初的预期发生偏离，这时需要根据最新的到港、压榨、销售等数据对后续采购进行调整，以适应市场变化。

在这个过程中，压榨利润是采购行为的核心。一般来说，良好的压榨利润会刺激企业增加近月船期采购，大豆进口高峰常滞后于压榨利润高峰2—3个月。这2—3个月即是决策层“意识到压榨利润变好增加采购进口大豆到港”所需要的时间。

图为大豆进口量与压榨利润变化（万吨、元/吨）

在增加船期后，由于预期到未来进口大豆大量到港，压榨企业便会提前采取措施，锁定压榨利润。在期货市场上，由于压榨企业加空套保头寸，增加的套保压力将打压连盘油粕走势，导致盘面压榨利润收缩；而在现货市场上，为尽快锁定压榨利润，压榨企业更可能在预售油粕远期合的同时作出基差让步，导致现货压榨利润收缩。总体来看，良好的压榨利润刺激压榨企业扩大采购，但进口大豆集中到港预期作用于市场，进而导致压榨利润收缩，最终向均衡水平回归。

压榨行为

企业的压榨决策包括压榨量及开停机等内容。大豆压榨量的多少直接取决于开机率。除了环保检查、设备检修、原料不足、春节停机等原因造成开机率非理性波动外，开机率总是围绕着压榨利润升降。

压榨企业不会随便停机，因为停机后再开机的成本高达数十万元。因而，在大豆供应充裕的情况下，良好的压榨利润会驱使压榨企业保持高开机率。当压榨利润由正转负时，效益不佳的企业会因扛不住亏损先后停机，导致开机率下滑。但若亏损持续，则开机率最终会维持在一个低于前期的水平上。究其原因，压榨企业特别是大型压榨企业，需要一定的开机率以满足客户需求，以免丧失原有的市场份额。当压榨利润由负转正的时候，开机率常常迅速回升。不过，开机率大幅提升后，会对压榨利润形成一定打压。

图为压榨企业开机率与大豆压榨利润变化（%、元/吨）

压榨企业不断跟随压榨利润调整自己的压榨量，市场陷入“压榨利润不佳开机率下滑油粕供应减少，价格趋涨压榨利润改善开机率回升油粕供应增加，价格趋跌压榨利润不佳”的循环，最终促使油粕供应趋于平衡。

套保行为

压榨企业的采购、压榨及销售均是连续运转的，现货头寸及风险敞口处于不断变化中，所以对现货头寸的套保也是一个连续不断、动态调整的过程。

在“大套保，小投机”的原则下，大型压榨企业对套保头寸的管理十分严格。例如，国际粮商巨头路易达孚，就完全按照“头寸相同、方向相反”的原则进行100%套保，丝毫不留风险敞口。但对于一些中小型压榨企业来说，投机偏好更强一些，特别是在基差应用不是特别广泛的豆油上。这些企业在采购大豆、对豆粕进行套保的同时，常常在豆油的头寸上保留一定的风险敞口。

良好的压榨利润驱动企业增加大豆采购量，企业也能预料到未来油粕产出的增长。对于新增的油粕现货头寸，他们选择在连盘加空对应数量的期货合约。可以看到，当压榨利润为正时，豆粕注册仓单数量也会出现较大幅度的增长。与之相对，豆油注册仓单增长量则没有那么明显。这是因为，豆油产出不到豆粕的1/4，且部分企业保留了一定的豆油风险敞口。整体来看，压榨企业在现货采购的同时在盘面沽空对压榨利润形成了一定程度的打压。

当压榨利润为负时，企业减少采购量并预期未来油粕产出将减少。据此，部分企业会平掉一部分空单，从而提振盘面和压榨利润。但此时，豆油注册仓单数量增加明显。这是因为，压榨企业在行情不佳时加强了对豆油的套保，减少了豆油上面的风险敞口。而这，一定程度上不利于压榨利润的恢复。

定价行为

作为压榨企业最重要的行为，定价直接影响油粕现货价格，其传导至期货市场进而影响期货价格，不可小觑。压榨企业对豆油、豆粕的定价主要是通过基差来实现，基差的变化反映的是压榨企业对未来现货供需形势的预判。而压榨利润作为企业决策的核心，对定价行为有着很大影响。

压榨利润良好的情况下，企业在提前销售远月油粕基差合时，为尽快锁定压榨利润，更愿意在基差上作出让步，从而导致基差走弱。而当压榨利润处于由正转负的盈亏平衡点时，企业为避免或减少亏损，一般选择挺价。但是，压榨利润不佳时，油粕需求也不会太好，企业通常只能选择豆油和豆粕中一个来挺价。压榨企业的挺价行为可以从豆油、豆粕的基差走势中体现出来。

图为豆油、豆粕基差与压榨利润走势（元/吨）

2015年以前，企业在压榨利润处于盈亏平衡点甚至亏损状态时，喜欢挺油，因为当时豆油价格处于高位，对压榨利润的贡献率也高。但是，在全球大豆连年丰产及东南亚棕榈种植园快速扩张的背景下，豆油价格自高位回落，其对压榨利润的贡献率不断下降，企业挺油意愿随之降低。

2016—2017年的环保风暴对生猪养殖行业造成冲击，饲料需求萎缩，豆粕销售占比在2016年7月—2017年9月出现较大幅度下滑，取而代之的是豆油销售占比提升。但是，随着生猪养殖行业的复苏及向北扩张，豆油销售占比再度缩小。

伴随着养殖行业的扩张，作为饲料蛋白的豆粕成为当前大豆压榨的主产品。豆油产量随大豆压榨量的增加而被动增加，豆油产量与消费量之间的缺口越来越小，未来豆油恐将面临产大于需的局面。后期，豆油高库存或成常态，价格因而承压。所以，未来在压榨利润不佳时，压榨企业将倾向于使用挺粕弱油策略。

压榨利润好转提振企业近期采购意愿

企业在经营过程中面临四种情况：压榨利润超正常水平、压榨利润正常、压榨利润处于盈亏平衡点以及压榨亏损。综合上文，可以看到压榨企业在各种环境下的采购、压榨、套保、定价行为变化。

其一，当压榨利润超出正常水平时，企业大概率增加近月船期大豆采购量，维持高位开机率，同时在连盘增加对应数量的油粕空单，并在现货销售时作出一定的基差让步。而这，直接导致油粕现货供应和盘面套保空单的增加，油粕现货及盘面价格趋弱，压榨利润也将逐步回归至正常水平。

其二，当压榨利润处于正常水平时，企业倾向于维持原有决策不变，油粕现货及盘面价格平稳。

其三，当压榨利润处于盈亏平衡点时，企业大概率采取挺价措施，同时维持采购、压榨、套保策略不变。在挺价时，选择豆油、豆粕中基本面较好的品种。挺价有成功也有失败，若成功，则压榨利润改善，后续行为参考上文；若失败，则继续亏损，后续行为参考下文。

其四，当压榨陷入亏损时，企业将减少大豆采购量、维持低位开机率并减少盘面油粕套保空单。除此之外，企业在进行基差销售时也不会在基差上作出太大让步，表现为挺价。这直接导致油粕现货供应和盘面套保空单的减少，油粕现货及盘面价格趋强，压榨利润也将逐步好转。

虽然不同压榨利润水平下企业的采购、压榨、套保、定价行动有所不同，但总体来看，企业的行为最终将促使压榨利润向正常水平回归，亦将促使油粕市场供需走向平衡。　　再看目前的情况，阿根廷旱情持续发酵，大幅减产预期提振美豆及豆粕价格，油脂运行重心随之上移，近月船期大豆压榨利润整体改善，压榨企业采购意愿进一步增强。然而，企业的采购因转基因证书问题及中美贸易摩擦担忧受到一定影响，导致3月大豆到港量预估一再下调。春节刚过，压榨企业开机率尚在恢复中，而库存豆粕多已预售，偏低的大豆到港量令豆粕中短期供应处于偏紧状态。另外，因前期价格低迷，贸易商买货谨慎，油脂渠道库存较空，压榨企业选择挺油，内盘豆油走势相对外盘偏强。不过，4月，大豆到港量预计回升，压榨量的增加将令供应本就充裕的豆油市场承压。