政策紧缩的趋势还将延续

央行于1 月18 日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点之后，在春节前的最后一个工作日宣布从2 月25 日起再次上调存款准备金率0.5 个百分点。在短短一个月左右的时间内央行两次上调存款准备金率，我们认为控制信贷过快增长和对冲到期的流动性是主要原因。

从信贷看，尽管国家采取了诸多措施，1 月份信贷最终投放仍达到1.4 万亿，比正常值高出3000 亿左右，考虑到这里面还有相当的数据操纵成分，把这些成分剔除掉之后，信贷失控的压力更大。从流动性方面看，2 月份到期的回购和央票量近8000 亿，要保证流动性是适度宽松而不是极度宽松，也需要通过相应的手段进行回收。

我们认为，这次准备金率上调的影响将小于上次。准备金率上调0.5 个百分点，估计锁定资金3000 亿左右，规模和上次上调基本一致。但考虑到在第一次准备金率上调之后市场对于货币政策进一步紧缩已经有预期，这次准备金率上调对市场的冲击将小于上次。

在一个月左右的时间内央行两次上调存款准备金率，很容易使人想起2007 年到2008年6 月份的准备金率上调周期，在那次上调周期中在一年半的时间内存款准备金率从9%上调到17.5%，平均每个月上调0.5 个百分点。那么这次准备金率还会上调多少呢？由于存款准备金率已经达到16.5%，我们认为存款准备金率再大幅度上调的可能性不大，维持年内可能再上调1 个百分点的判断。不过如果出现以下两种情况，存款准备金率被迫大幅度走高的概率将明显增加：一是信贷控制还是难以达到预期的目标；二是热钱流入等原因导致外汇占款再次趋势性大幅度增加。

我们预计政策紧缩的趋势还将延续。根据我们对信贷投放压力、央行货币回笼需求（用回购和央票的到期量来衡量）的评估，我们预计3 月份准备金率将再次上调0.5 个百分点，接下来的上调的时间之窗是4 月份和9 月份。对于加息，考虑的因素要多于准备金率，基于我们对1 季度GDP 增长10.3%，未来三个月CPI 平均上涨3%左右的判断，我们认为未来三个月之内将看到第一次加息。

我们考察了上两轮加息周期的市场反映，1993 年两次加息市场都下跌；2004 年第1次加息市场下跌，但从2006 年开始的连续加息和上调存款准备金率却迎来了市场历史性的上涨。因此，对于紧缩的政策很难说一定会引发市场下跌或上涨，其对市场的影响主要还是取决于市场对于经济的信心。不过，第一次加息的时间往往都是在经济复苏的阶段，经济发展的不确定性因素还很多，复苏的进程也可能会存在反复，因此市场对未来经济仍然谨慎，且第一次加息往往标志着货币政策的彻底转向，所以市场通常以下跌迎接第一次加息。目前，市场无疑又走到了这样一个关口。紧缩政策何时会转向成为市场的动力，关键还是看市场对经济持续强劲增长的预期何时可以深入人心。

上两轮加息周期的市场反映：

两会热点盘点

3 月份又是两会召开的月份。和往年一样，总理的政府工作报告和记者招待会都是最大的亮点。市场总是高度关注政府工作报告对资本市场发展的指导意见，以及猜测总理在记者招待会上是否会提及资本市场。不过从历届的经验来看，政府工作报告中对资本市场发展的指示总是廖廖数语，不过两会所共同关注的焦点问题将成为市场的热点。

我们预计保增长后的调结构和民生保障将成为此次两会中能为市场带来热点的重点话题。

今年是中国成功应对金融危机实现保8 增长后的第一年，国内外环境与去年相比已有较大的变化。因此，在政府工作报告的重点上会与去年有所不同，尤其在经济发展方面，调结构将取代保增长。调结构的重点将主要集中在需求结构、产业结构和地区结构三个方面。从各地方已召开的两会来看，2010 年各地方政府工作的重点问题包括：（1）扩大消费：维持执行刺激政策，完善最低工资制度，提高居民收入水平，提高社会保障水平，加大三农投入，促进农民增收；（2）保持投资合理增长、优化投资结构：严格控制向高消耗、高排放和产能过剩行业的投资，防止各种类型的重复建设；监督原来已经开始的项目，严防半拉子工程；鼓励民间投资和中小企业投资。（3）加快经济增长方式转变，促进产业结构优化升级：加强对传统产业的改造；下大力气发展战略性新兴产业；发展服务经济；强化节能减排。（4）提高城镇化率。这些问题都紧密围绕需求结构调整、产业结构调整和地区结构调整三个方面。调结构无疑将是今年两会的重中之重。

需求结构调整的重点是民间投资和消费，因此我们看好消费品。产业结构调整的重点是三农和战略性新兴产业，因此我们看好现代农业、节能减排、电子信息、旅游、生物医药、新能源和智能电网、新材料、装备制造业等产业的发展。地区结构调整的重点在城镇化和区域协调发展上，因此我们看好区域振兴所带来的积极影响，尤其是新疆和西藏等原自生性发展较弱的地区在区域振兴的过程中有望发生较大变化。

除了调结构外，民生问题也将是两会的重点话题，包括医疗体制改革、社保体系改革和保障性住房等。医疗体制改革自去年4 月正式启动。2009 年1 月21 日，温家宝总理主持国务院常务会议决定，从2009 年到2011 年，重点抓好基本医疗保障制度等五项改革，即一是加快推进基本医疗保障制度建设、二是初步建立国家基本药物制度、三是健全基层医疗卫生服务体系、四是促进基本公共卫生服务逐步均等化、五是推进公立医院改革。今年将是全面推进医药卫生体制改革承上启下的关键一年。社保体系也直接关系到人民群众的养老问题。有网络调查显示，今年两会网民关注养老问题首次超过反腐问题。而住房问题更是民生问题中的焦点问题，因此保障性住房政策将被高度重视。医疗、养老改革的逐步深化，都有利于支撑中国居民提高消费底气，因此使我们更看好消费品行业，而保障性住房的大规模开工建设将使我们更看好房地产的上游行业。

2010 年3 月份行情总体估计

月份行情总体估计

我们预计2010 年3 月份上证指数可能有所反弹，主要波动区域在2900 点至3300点。

从市场环境看，全球经济增长方面，美国的增长优势继续呈现，不过欧洲4 季度经济增长总体令市场失望、信心指数增幅出现回落。市场对于主权信用事件的担忧出现一定程度的缓解，但问题并没有得到明确的解决。美联储提高贴现率的举动在市场意料之外、并且进一步从量化宽松中退出的姿态愈加明显。央行在春节前的最后一个工作日宣布再次上调存款准备金率0.5 个百分点。在一个月左右的时间内央行两次上调存款准备金率，最主要的原因是控制信贷和对冲到期的流动性。政策紧缩的趋势还将延续，其对市场的影响取决于市场对于经济的信心。两会无疑是3 月份市场关注的焦点。从历届的经验来看，政府工作报告中对资本市场发展的指示总是廖廖数语，不过两会所共同关注的焦点问题将成为市场的热点。我们预计保增长后的调结构和民生保障将成为此次两会中能为市场带来热点的重点话题。

从技术面看，股指处于弱势平衡格局。近半年来，多方虽然在不懈地努力，但无力改写上证指数于2009 年8 月4 日反弹的高点3478 点。期间出现过3361、3334、3306点的阶段性反弹高点，但其重心呈温和回落之势，上档的密集成交区域在3150 点至3200点。30 月均线在过去的几个月中成为阶段性阻力，目前上证指数接近30 月均线，3 月份可能在此线上下震荡徘徊后试图向上试探。60 日均线自从2010 月1 月20 日失守后，可能成为3 月份反弹的下一阻力。如果3 月份的反弹力度超过预期，谨防出现“诱多”行情。

技术分析

从技术面看，我们判断2010 年3 月份上证指数可能有所反弹，主要波动区域在2900点至3200 点。我们继续关注月K 线的组合状态以及60 日均线的动向。前几个月的反弹在30 月均线附近屡次受阻，60 日均线失守后对多方不利。3 月份的支撑位在2891 点附近。

60 日均线附近有压力

上证指数60 日均线是中线走势的风向标之一，2009 年8 月中旬失守后，近6 个月以来数度易手，处于反复无常状态。2009 年1 月20 日再度失守后引发短线持续下跌，短线超跌酝酿着技术性反弹，但反弹时会遇到60 日均线的制约。目前60 日均线在3140点左右，它呈缓慢下调之势，处于动态之中。

另外，如果将2009 年8 月份的高点与11 月以及2010 年1 月的高点相连，不难发现股指运行在三角形格局中，这种形态于2010 年1 月下旬破位下行，当然它在三角形的尾端选择突破方向，其动力不足。即使3 月份多方有能力重返前期的平台区域，从操作的角度看，宜谨慎一点，适当控制仓位。

月K 线组合，弹升动力不足

上证指数2010 年1 月20 日向下破位运行，2 月份超跌反弹，其月K 线的组合显示大盘的重心在温和的回落之中，反弹的动力稍显不足，几度向上试探都在30 月均线附近无功而返。此线似乎构成小圆弧顶形态。目前上证指数又接近30 月均线，多空可能分歧较大，在此线附近的争夺难免，我们担心反弹之后仍然有调整的压力。

我们对月K 线的组合态势继续关注。大盘的重心在缓慢下移，2009 年下半年以来，上证指数的数次反弹基本上都受制于30 月均线，它也处于动态之中。2009 年7、8 月上证指数分别上试3454 点和3478 点回落，而当时的30 月均线分别位于3401 点和3394点，也就是3400 点左右压力较大。2009 年11 月、12 月和2010 年1、2 月，30 月均线大致在3322 点、3304 点、3255 点和3182 点，而上证指数分别弹升至3361 点、3334 点、3307 点和3067 点，2 月份的反弹可能还没有完结，3 月份多方可能再接再厉，但对反弹的期望值不宜过高，3200 点附近便有不小的阻力。

市场基本运行格局

综合以上分析，我们认为2010 年3 月份大盘可能震荡反弹。反弹之后可能还有调整的压力。上证指数主要波动区间在2900 点至3300 点。