热门关键字： 宏观解读约稿沈良

七禾网首页 >> 投资名人堂 >> 股票 >> 但斌

但斌：看得久远我们就永远不会倦怠

张志雄：您当时是怎么进入投资这行的？

但斌：选择投资这行对我来说是非常偶然的。为什么说偶然，因为我大学的专业是体育，本应在高校当体育教师，但这一切又仿佛是早已注定，准确地说，是生活的自然法则选择我去从事投资。

张志雄：能不能具体回忆一下你大学时的情况。

但斌：我从小学三年级就开始练习排球，后来在河南大学读体育专业，主修体育理论。体育磨练了我的精神和意志，这种磨练往往能让一个人通过艰苦的学习和生活的考验成为出类拔萃的人。比如李宁就是不错的企业家，邓亚萍也攻读了诺丁汉大学的硕士和剑桥的博士并且成为很有成就的人。各行各业中出类拔萃的人物都少不了这种品质，但体育训练的艰苦确实能把精神和意志力升华。

大学时，我是学校体育系里最勤奋的学生，没有人像我一样天天晚上都去图书馆看书，而且闭馆后常到教室里看到凌晨一点。我甚至在国家级体育学术刊物上发表体育论文，1989年2月发表在《武汉体院学报》上的“体育地理学探析”一文，首次在国内提出体育地理学的概念，当时连学校里的许多教授都没有做到过，毕业后最大的可能是留校任教，如果没有经历1989年这段特殊时期，我会从事体育教学或去读体院的研究生。

从技术分析坚定地转向价值投资

张志雄：您是从1993年进入投资行业的。

但斌：1992年底开始接触股票市场并尝试着用自己的一点小钱买卖股票。1993年２月，我进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师，从事技术分析。两年多后，加入朋友组建的一家名为深圳巨澜投资分析科技有限公司，任副总经理。

之后进入君安证券，稍后到研究所当研究员。君安证券和国泰证券合并后，我又做了一年多研究。在证券公司研究所的3年里，我学会了用不一样的角度看企业，也就是基本面研究。在此期间，我获得过国泰君安董事会办公室颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖。

离开国泰君安证券研究所后，我去了大鹏资产管理有限公司，出任首席投资经理。2002年12月，我开始了自己的私募基金经理生涯。2004年我们创建了深圳东方港湾投资管理有限责任公司，2006年10月东方港湾管理资产合计人民币5亿—6亿元，2004—2006年9月年度复合回报率在76%。

张志雄：东方港湾成立三年来，每年的累计业绩如何？

但斌：2004年全年的收益率是54.33%（上证综指同期下跌了12.51%）；2005年全年的收益率是38.00%（上证综指同期下跌了8.34%）；2006年1—9月，收益率是122.20%（上证综指同期上涨了50.93张志雄：你进入投资业后的一个阶段中似乎对技术分析很感兴趣。

但斌：在技术分析中，我主要研究波浪理论。如果从宏观层面来看，技术分析观察事物的方法和角度是有些价值的，比如波浪理论是以“人类社会的变化”展开叙述的，这是从远处着眼。

但在微观层面，由于每个人看问题的角度不同，会导致结论的五花八门。比如波浪理论最容易混淆的就是各浪的位置，如果分不清楚大小浪，而在一个小小的波动上斤斤计较，肯定会出问题。技术分析可以用作事后解释，在细微的市场变化中用来预测，效果甚微。

张志雄：你为什么从技术分析转向价值投资？

但斌：最初我在新兰德用技术分析来研究股票，后来参与组建巨澜投资，走的也是这条路。对我而言，进入君安证券是一个很大的转折点，在那里我学会了基本面研究。君安研究所与后来的国泰君安研究所非常注重从行业、企业的角度分析股票，我的投资习惯在这里第一次得以转变。在投资结果上，我用技术分析没赚到钱，改用价值投资方法后赚到了很多钱，从技术分析到价值投资的转变，是我学习改正再学习再改正不断进步的过程。

张志雄：在20世纪90年代，内地券商的主流手法是操纵股价，你有没有受到什么影响？

但斌：在君安证券时，我对券商做庄等行为就很不认同。后来大鹏证券因做庄五矿发展、广电网络、国投原宜等原因而倒闭，进一步印证了我的想法：不符合常识的事情必然会垮台。何谓“不符合常识”？假如一个庄家每次都赢，理论上它可以把所有人的钱都赢光。但这是一个不可能延续的游戏，所以后来南方、大鹏都失败了，接下来，更多的券商也倒闭了。
真正转向价值投资是21世纪初我投资香港股票这段时期。

张志雄：可以具体谈一下么？

但斌：2000年到2001年美国纳斯达克市场发生股灾，股指从5,000多点一路跌到1,000多点，当时凭着技术分析的功底，我认为一个历史性的大机会来了。问题是投资什么，我们所熟悉的在美国上市的中国企业，就是互联网公司，那时候，身边的人比如我女儿已经开始应用网上教育，我便觉得互联网公司不错，于是，我让一位客户拿了100万美元去香港到美林证券开户准备买在美国上市的中国互联网股票。但在香港美林证券，一个高级财务顾问建议我的客户别买，认为它们都得完蛋，其实当时如果按我们事先确定好的计划买了网易、新浪、搜狐，现在就变成了几千万美元。

错过了买入互联网股票股票的最好机会，后来我们索性直接投资在香港市场上市的内地上市公司，如同仁堂科技、宁沪高速、沪杭甬、深高速等几只股票，买入的位置基本上无风险。除了它们股价很低之外，我们也是通过仔细分析企业的基本面后才买进的，结果深高速赚得略少点，只有两倍多，其他股票都赚了四五倍。这次我很安全地赚到了很多钱。这段在香港的投资经历坚定了我的投资理念——要选最好的企业投资。

从2003年起，我们又转到内地来投资，在A股市场上，我们成功地挖掘了一个个企业，我的投资理念也逐渐成形了。

张志雄：作为一名价值投资者，您如何评价当年从技术分析到如今的转变。

但斌：大陆证券市场初期受台湾的影响较大，而台湾流行的就是技术分析，其进入门槛很低。从这点而言，我能从技术分析进入证券行业是较为幸运的。

至于转向价值投资，我认为这是和巴菲特一样的选择。巴菲特刚涉足股市时足足画了10年的图表，师从格雷厄姆后才真正转变成一名价值投资者。当然，对技术分析我也要说两句：它并没有严重到“人生的歧途”这么极端。在素以倚重深入的基本面分析，来缔造始终如一业绩而闻名於世的富达公司里，安东尼波顿依然以“股价走势图来辅强传统的基本面分析，波顿至今仍保有这项兴趣。”巴菲特在研究过１０图表后，是再也不感兴趣了，你可以像巴菲特一样，也可以像安东尼波顿先生一样，你选择谁，完全在你自己。

我认为，任何事物都需要经历成长阶段，内地证券市场第一代投资人首先接触到的就是技术分析。对我而言，是在不断遭受挫折，反复学习、体会海外各种投资理念的过程中逐渐演变为一名价值投资者的。

张志雄：1991年，我在上海证券交易所的时候，确实没有什么证券专业方面的书，记得有一本台湾人写得很浅显的股票书籍，我是如获至宝。不过，当时的证交所总经理尉文渊很不欣赏技术分析，他说看到这类股评就让人想起香港报纸上的马经。所以，我在当时就没怎么沾技术分析的边。当然，那时我们在上海证券报提倡的“长期投资”观念也很成问题。说来话长，令我好奇的是，您是怎么想到出来做私募基金的。

但斌：20世纪90年代在在证券机构工作期间，我有很多想法和投资理念，但受制于公司制度和各种内部关系而无法实施。既然在国营机构没有机会，那我自己要去创造机会，最终我选择了做私募基金，我觉得这样才有可能把这么多年的想法和理念付诸实践。

张志雄：当时怎么不去共同基金呢？

但斌：当时共同基金大多是脱胎于券商，我觉得它们的内部制度差不多，不适合我。

张志雄：从1993年算起，你已有13年的投资生涯。你还记得第一次投资成功的经历吗？

但斌：1993年，我的公司老板拿出50万元让我替他买股票，从当年２月到９月，我把股票市值做到了70万元。有一个很好的回报以后，这些老板的朋友或者一些其他朋友，觉得能挣钱，就拿一些钱来。那时候本加上盈利，差不多250万。

张志雄：然后呢？

但斌：1993年9月牛市接近尾声，我得到消息说深深房有大机会，就投入了所有资金，后来股市大跌，盈利全部回吐。为了弥补损失，接下来我不断做短线，结果亏了一半本金。

张志雄：但这还不是你投资遭受到的最大挫折吧。

但斌：1995年做多国债期货是我遭受的最大挫折。当时内地很多机构都在做国债期货，我向所在营业部的老总建议能不能也做国债期货，他说可以。那时正好我有个朋友做股票钱都快亏光了，俩人一合计做期货吧，我们跟着庄家一路做多，赚了很多钱。

1995年3月23日，我本想退出市场，但第二天早上又决定再做一把多头，结果遇上因万国证券总裁管金生砸盘的“3.27”事件，我们被强行交割，协议平仓，结果不管之前赚了多少钱都吐了回去。

这次挫折给了我深刻的教训，如果当时有明确的投资计划，我们会严格遵守操作纪律，也就不会损失得如此惨重。

张志雄：对这些投资成败，你现在怎么看？

但斌：庆幸的是，我在很年轻、钱还少的时候严重失误了几次，否则，重新站立起来的机会便少了很多。至于成功，我现在还谈不上，未来的路更遥远，但愿上帝能给我足够的时间来实现他的意旨。

张志雄：你现在的投资哲学是什么？

但斌：用“龟兔赛跑”概括我的投资心得非常恰当。以我的理解，兔子根本没有获胜的机会，因为投资是一项长期的事业。有句古话叫“千年的王八，万年的龟”，兔子跑得再快，但只能活几年，而乌龟可以爬一万年，考虑到时间因素，胜负自然分明。

有一句古老的谚语：要为长期而买进！时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅仅属于我们自己，而是属于整个家族的，我们应该为子孙担负起此刻的责任。

从哲学的角度讲，我们在生活中面临着许多抉择，有些抉择从一开始就必须明确——你要成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？答案是唯一的，没有第二种选择。

张志雄：在向价值投资者转变的过程中，什么人给过你启迪？

但斌：本杰明•格雷厄姆、沃伦•巴菲特和菲利普•费雪等投资大师的思想是我取之不尽的源泉，他们都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷厄姆的价值概念和费雪的成长概念是价值投资的基石，巴菲特是价值投资最坚定的执行者，他承袭了前两位的理论，又把它们有机地融合并发扬光大。巴菲特还拥有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。

张志雄：什么样的投资书籍使你受益匪浅？

但斌：《聪明投资人》、《证券分析》、《巴菲特：从100元到160亿》、《怎样选择成长股》、《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》和《股票作手回忆录》等。

张志雄：现在很多人把巴菲特当成神来崇拜，其投资方法也被奉为圭臬。

但斌：巴菲特的投资方法很简单，但是巴菲特的精神、境界、修养，一般人很难学到。巴菲特的财富观也很难为常人理解。就投资方法而言，巴菲特达到了极致。

张志雄：你为何对巴菲特如此推崇？

但斌：我以前举过例子，一个人醒来，他发现自己拥有了巴菲特的财富，他会怎么想？绝大多数人肯定是以为老子天下第一，走路都可以横着走。但是巴菲特可能只是觉得：上帝假借我的头脑完成我应该完成的事情，荣耀是上帝的，财富是社会的。于是他又把财富交还给社会。只有这样的人，上帝才可能把足够多的财富交给他来管理。我达不到他的高度，但我会努力接近。

张志雄：借鉴了大师的投资心得后，东方港湾是否开发出了自己的投研体系？

但斌：我们现在还没有开发出自己的投资研究方法，最多只是复制巴菲特的以公司价值为投资核心的投研方法。

张志雄：您觉得您的投资方法与众不同或有明显差别吗？请举例子。

但斌：我不很清楚众人的方法是怎样的，如果是炒短线，抓时机做波段，或者坐庄，我想可能根本上就不同吧。我以合适甚至低廉的价格买入并持有经营优秀而又持久的企业，应该也有其他人这么做吧。我们只是普通的投资人，而且我们认为投资没有秘密。

张志雄：如何看待大师们所说的成长和价值？

但斌：价值和成长不是截然分开的两面，就如巴菲特所说的那样，价值投资中包含了对公司成长的考虑。我们投资一家企业，不单纯是格雷厄姆说的“捡香烟屁股”的方式——仅仅评估其硬性资产的价值，我们还很重视企业的无形资产价值，比如品牌等对企业业务增长和盈利提升的持续正面作用。

坚持价值投资是不需要任何借口的

张志雄：您如何看待选时和选股？

但斌：要持续正确判断时机的抉择，这是超越常人的能力范围的，也许有人能够做到，但就我的投资生涯来说，我不认为这是具有可靠性的做法。我们投的是公司，只是通过股票市场去持有一定的份额。

张志雄：请举例失败的选股或选时例子。

但斌：在过去3-4年中，我没有做过选时，而从选股而言，我认为持有的公司都很让我满意。

张志雄：如何看待主动投资和被动投资？

但斌：我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争力，欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入。我们既不会消极地构建一个模拟指数的投资组合，也不会频繁干预公司战略和管理。

张志雄：你如何选股？有什么标准？有什么投什么不投吗？

但斌：第一、领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值；第二、它应该是行业中具有竞争优势的企业；第三、我们很关注企业的ROE（净资产回报率）和ROE上升的能力；第四、我们很关注企业收益的现金流质量。

张志雄：你们较为关注企业净资产回报率（ROE）及其上升能力，为什么？

但斌：ROE是衡量企业盈利能力的一个重要指标，我们选择的企业基本是没有负债的，现金流均为正值，我们主要投资像贵州茅台这样的公司，别说负债没有，账目上都是预付账款，有巨额的真实收益。当然处于扩张期需要大量现金的企业，比如万科和招商银行，需要另行分析。从字面上解释，ROE是股东投入所获取的回报。

张志雄：在你们的投资组合中也有万科，你们是什么时候发现它的？

但斌：我们很早就注意到了万科，认可其经营能力，2004年东方港湾成立时我们就买进了万科。

张志雄：为什么在人们普遍看淡房地产市场前景时，万科能持续看涨？

但斌：能否在行业遇到危机时表现得更出色，是判断一家好企业的根本标准。如果所谓的行业龙头在危机时不能表现得比其他企业更出色，说明其本身是有问题的。行业的不景气恰恰可以检验出这样的企业，我们可以借机放弃。

事实上，万科2006年显现出了行业龙头的实力，它本来预计拿地1,000万平方米，而实际可能拿到了1,300万-1,400万平方米左右的土地。对比行业繁荣期，现在万科基本上没有竞争对手，因此其在杭州、厦门等地拿地十分容易，这是非常不错的表现。

伟大的公司往往可以利用行业危机来巩固自己的地位，例如中集集团，利用集装箱制造业整体低迷期消灭了自己的竞争对手。

张志雄：说到品牌企业，你觉得同仁堂这家公司如何？

但斌：同仁堂是中国老字号品牌代表，但其缺点是：增长放缓、管理层进取心不足，因此我们一直关注但在A股市场并没买入。

张志雄：你们在什么情况下卖出一只股票？

但斌：真正的好企业是非卖品。但通常企业都有生命周期，在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下，需要卖出股票。注意我说的是极度高估时，我们才会卖出股票。如果股价稍微有些溢价，我们不会卖出，因为用便宜的价格再买一家逊色的公司对我们而言没有吸引力。

张志雄：相比其他机构投资者，你们交易频繁吗？

但斌：经纪商对我们很有意见。不同于大多数投资机构，我们现在基本上没有交易，买进后就一直持有。

我一直在思考一个问题：巴菲特长期持有获得了巨大的成功，为什么全球模仿他的人还是那么少。我的朋友们回答是中国有中国的国情。如果答案真是这样，印度有印度的国情，日本有日本的国情……总之各国有各国的国情，价值投资的标准就无从谈起。

我认为，价值投资应该有一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质使我们做不到价值投资，私募基金也会说受到客户的压力更大，因而无法坚持长期持有，但对我们而言，坚持价值投资是不需要任何借口的。

张志雄：你们的客户难道没有给你们施加压力，甚至赎回么？

但斌：客户如果不认可我们的理念，我们一开始就不会接受其资金。在操作过程中，如果有人产生疑虑，我们会用事实说服他。

比如我们有些后来的客户刚买进烟台万华时，股价从16元多跌到9元多，有的客户动摇了，我们就和他一起实地调查上市公司，看看这家公司到底怎么样。我们投资的是实实在在的公司，市场波动无法改变公司的内在价值。经过和客户的反复沟通，现在客户都能理解我们的投资思路，认可价值投资的理念。

张志雄：但是遇到市场狂跌时，你们就没有动摇过？

但斌：市场狂跌正是我们买入的机会。一家好公司平时是8元交易，股价随市场狂跌至5元甚至4元，这不正是我们一直寻找的绝佳买点吗？在这种情况下，只会让我有一种遗憾——没有更多的钱买入更多的股票。真正的价值投资者不惧怕熊市，在牛市中反而会发生一些问题。

张志雄：如何让客户与你们一起在狂风暴雨中坚守？

但斌：好的企业像宝石一样珍贵，做投资就是要找到这样的企业并加以珍藏。但是长期投资者要穿越周期，穿越历史，如何才能坚持到底？这时候就要借鉴历史的经验，思考如何在乐观和恐惧中处理好自己的投资。

从历史经验中吸取投资的智慧，投资不是买进后再去应对，而是要让别人感觉到你每时每刻都在担负责任。这样你才能得到别人的信任，才能有效说服客户。

现在我感到我们不仅仅是在做投资，更是在从事财富管理。如何让财富穿越几代人，实现世代相传，这是超越炒股的全新观念。

张志雄：如何让客户接受你的世代财富管理观念？

但斌：现在客户拿一笔钱找投资经理，一般是问一年或者五年回报多少。但我们会从他孩子未来的生活以及父母家人的角度来规划这笔钱，有时候客户会想到这笔钱另有用处，我们会建议他少投一点。恰恰是因为世代财富管理，价值投资的长期稳定性回报才凸现出来。

张志雄：能不能列举3只可以持有10年的股票，让大家进一步理解长期投资理念。

但斌：我们的第一个客户就签订了10年财富管理合同，我们给他做了一个投资组合，里面选取了我们判断未来10年可以战胜市场波动的股票，主要有贵州茅台、深万科、招商银行和烟台万华。

以烟台万华为例，它是在2001年A股行情最高点时上市的，过去几年大盘一路下行，上证综指最低至998点。但如果在烟台万华上市时投资1,000万元，现在分红累计是606451元，股价则上涨了5.1倍，现在你账上应该有6016万元。而烟台万华也从2000年4980万的净利润,到06年有可能达到8.2亿的净利润,净利润增长约16.6倍.所以，好的投资回报要靠企业分红和内生性增长，而不只是简单预测市盈率变动等这些不稳定的因素。投资好的企业可以穿越周期，即便是经历大熊市，也能获得不错的回报。张志雄：介绍一下烟台万华吧。

但斌：烟台万华的主营产品——MDI是一种化工产品，烟台万华是MDI全球仅有的拥有自主知识产权的6家生产商之一，中国也因此成为第4个掌握这种技术的国家。

烟台万华在化工行业中的地位如何呢？石化行业有18个大门类，中石化拥有17个门类唯独MDI不能生产，可见烟台万华技术壁垒之高。

实地调研与公司的选择标准

张志雄：巴菲特在上世纪60年代末解散自己的基金离开市场，因为他判断股市总体已经绝对高估。假设A股在2008年或者2010年处于绝对高估，你们如何操作？

但斌：如果出现这种情况，我们绝对是卖出股票。不过内地股市泡沫来得没有那么快，至少十年后才会出现这种情况。看内地大多数企业，比如万科，其总市值目前才300多亿元人民币，而香港一些大型地产公司市值都在数千亿港元。就中国如此庞大的市场以及十五年左右的经济快速成长期而言，万科市值最终达到三、五千亿人民币是很正常的。2008年和2010年万科还达不到这个规模，需要十到十五年的时间。

张志雄：假设一下，万科达到四十多倍甚至五十多倍的市盈率，你也不认为它被高估？

但斌：从静态看，肯定是高估的。但看动态市盈率，比如万科通过收购兼并，买进了20家8倍市盈率的企业，其市盈率就会大大降低。从长期看，企业通过内生增长会不断拉低市盈率，比如平安保险目前市盈率很高，但如果五年内平安资产管理的业务规模能达到5,000亿元，其市盈率会被大幅拉低。再比如微软，早年在80倍市盈率的情况下股价仍能持续翻番，也是凭借其内生性增长。

张志雄：过去三年中你实地调研了多少家上市公司？

但斌：50多家。

张志雄：你觉得必须实地调研重仓的投资项目吗？

但斌：是的，我很在意是什么人在经营这个企业。

张志雄：有人认为读企业的报表和研究报告比实地调研更好。

但斌：实地调研对投资非常有好处，我去过很多家公司后，判断企业好坏的灵敏度大大增强了，一家公司的日常管理和文化制度等方面决定了其质地。比如说参加股东大会，你是有可能通过观察上市公司高层人员细微的互动，哪怕一个眼神也许就会让你感受到不一样的东西。当然这需要有极强的感受和阅读人的能力。

张志雄：你遇到那种善于做表面功夫的公司或者管理者，该如何判断？

但斌：我的经历使我在判断能力方面有不少优势。小时候，我不是一个好孩子，打架闹事都有过。后来，又从社会底层开始奋斗，历经磨难，和三教九流的人打过交道。现在我看过一个人后，凭直觉就能判断其好坏，企业如人，所以看企业也差不离。

张志雄：举个例子吧，比如你去贵州茅台见到的是谁，对方是怎样的，由此对公司作出了什么判断？

但斌：茅台接待我们的是季克良（注：茅台集团董事长），一位满头白发、非常慈祥的老人，出身江苏的酿酒世家，后来去了茅台，在茅台干了一辈子，他给我的第一感觉是一个非常好的人，值得信赖。

茅台其他管理层也很有眼光，股份公司的董事长袁仁国写过很多文章，比如《茅台品牌的传统继承与价值创新》，这篇文章让人感到袁仁国的境界非常高，其对企业发展观的阐述非常符合我们对好企业的看法。茅台是民族品牌，如果一个人不是德才兼备，很难做到高管位置。

真正的好企业需要一个好的经营者，带领一个好的管理团队，具备传承能力，当然还需要身处有前途的行业。具备了这些条件，企业将创造伟大的事业。

张志雄：再举一个你认为管理层有点问题而让你放弃的上市公司吧。

但斌：有一家从行业和公司质量讲都不错的公司，我不必说它的名字了吧，但它的领导人是一位枭雄，能力确实很强，却让人不放心其内在的品质。我们就放弃了这家公司。

张志雄：谢谢你的坦率。你们公司现在有几个人？

但斌：我们东方港湾现在有9个人。

张志雄：你们现在主要投资几只股票？

但斌：主要是６只，地产行业里有万科、招商地产和华侨城，这3只股票可以算1只，主要是基于行业投资，均衡这个行业中有显著竞争力的企业。

张志雄：你每天都看很多研究报告吗？

但斌：并不是每天都看，很多券商出了不同的研究报告时会看一下。

张志雄：您每天阅读哪些类型的报告？

但斌：主要还是看招股说明书、年报以及公司公告，还有一些研究员写的我感兴趣的行业或公司的研究报告，他们能够提供一些我没有考虑过的视角。

张志雄：您如何使用研究员？

但斌：我希望他们能够独立思考，逻辑上要完整和合理，不要简单遵从常规看法，尽可能深入去了解一家企业，这很辛苦也不容易，但是投资要成功就无法规避这些努力。

张志雄：您自己做研究的经历及心得？

但斌：不要丧失大局观，这是框架，但是一定要兼顾诸多关键细节。

张志雄：如何防止选择公司失败？

但斌：失败是无法避免的，只是通过细致的研究，持续的观察，尽可能减少失败的次数。

张志雄：您如何看待或利用市场共识？

但斌：还是那句话，别人怎么想和我怎么做没有太多的关系，或者说没有关系。

张志雄：您认为目前的投资团队中最重要的人是您吗？还是其他人谁最重要？

但斌：我认为这是一个协同工作的机制，没有说谁一定更重要，也许我的工作性质决定需要对很多事情作出决定。但是我得说，每个人都很重要，尤其是当他努力去了解一家公司的时候。

张志雄：您经常与多少位分析师通电话或见面？

但斌：我会看对一个行业或者一家特定的公司，有哪位研究员具有超出他人的深度和准确理解力，我会和他保持联系。时间上并不固定，数量也不好说，好的研究员是很宝贵的，我很敬重他们。

张志雄：有过止盈或止损的事件吗？请评价。

但斌：前几年我们投过深赤湾，在比较好的价位上我们把持股售出了，促使我作出这个决定的考虑因素是赤湾的地理局限，造成它的岸线无法扩张，这限制了企业业务的扩展。

张志雄：请举例说明您最后悔的一件投资事件。

但斌：没有，即便是早年的失误，于我而言也是财富。

张志雄：您害怕过吗？请举例

但斌：因为我现在投的都是中国优秀的企业，我也在持续地观察它们的表现，所以如果这样都无法夜夜安枕，我想其他的做法应该更难。

张志雄：现在有一种说法，私募基金只不过利用了共同基金的研究投资信息，你对此怎么看呢。

但斌：肯定不是如此。现在信息浩如烟海，真正赚钱还得看个人的价值观和判断力。共同基金自身的研究人员数量以及获得的经纪商支持，使得它们覆盖的行业范围和公司家数会多于我们，不排除在交流过程中给我们带来启发，但是我们投资的核心是选择有限的几家极为出色的公司，因为对个别公司的研究和人力资源配置，并不显示劣势，相反有更强的优势。

天真和质朴体现出企业的透明度

张志雄：你的新投资想法通常来自于哪里？

但斌：来源会有很多种，如常识以及经济类（也包括很多非经济类）的杂志和报刊；与投资行业、其他行业的专业人员交流，他们都可能给我以启发。我们并不是争取抓住所有的机会，而是把握能够把握的机会，这需要敞开心胸去倾听，观察社会和人群的变化，而不是固执己见。

我不会去讨论当前的热点板块，因为我的投资将持有足够长的时间，买得比人家早，或者晚一点，根本不是决定结果的因素。巴菲特现在才买入Wal-mart，就是个例子。

例如，我在好几年前观察到，尽管女儿还很小但已经开始频繁使用互联网，个别朋友已经把QQ号印制在名片上。这促使我去关注互联网公司，现在我们持有香港股市中的腾讯控股。

张志雄：你决定长期投资一家公司时，最看重的品质是什么？

但斌：企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚也应是好企业所具备的。好的企业必须拥有一些质朴的东西，一些理想主义的东西；相反，老谋深算的企业总存在着问题。

所谓天真和质朴就体现了企业的透明度，好的企业不怕给大家看，不好的企业则惧怕透明。

张志雄：在诚信环境很差的中国，好企业家不容易找啊。

但斌：中国历来不缺少救国救民的企业家，洋务运动、戊戌变法以来涌现出来多少爱国的企业家啊。为什么我们看好烟台万华，在接触了丁建生等公司领导后，我发现他们就是民族的脊梁，他们不为国外企业高薪挖角所动，我们有什么理由去怀疑这样的企业家呢？

张志雄：当年四川长虹的倪润峰高举民族工业的大旗，但后来的表现却让人大失所望。

但斌：产业的变革是自然选择的结果。比如一家企业过去生产马鞭，但现在已经不用这些东西了，它不变革，就会衰亡。每一代总有每一代的企业图腾出现，下一代人又用其他企业来担负这种责任，江山代有”名企”出。现在的华为和中兴通讯就扛起了民族通讯行业的大旗。我认为，产业的变革跟个人的雄心并没有很密切的关系。

张志雄：你的职业生涯中，就有在好企业但没有成功的经历。

但斌：从君安证券到大鹏证券，倒下的原因不一，但带来的震撼是相同的。君安证券那么好的公司在一夜之间突然倒下，带给我的震撼非常大。以君安证券的资质和潜力，有可能成为中国的美林、摩根士丹利。至于君安证券是如何倒下的，有的人说是内部关系没有平衡好，也有人说是跟市场大环境有关，如果君安证券现在MB0就会没什么事。大鹏证券是因为投资失误而倒闭的，本来我有机会去阻止错误的投资的，却没有发挥作用，就那样看着它一步一步垮掉，真的非常遗憾。有了这些经历，我感觉到伟大的公司不能只关注自己的经营能力，还必须具备社会良心、开放、谦逊、负责任等等品质。

投资能否成功取决于个人的性格

张志雄：你觉得成功的投资人取得成功的最关键要素是什么？

但斌：投资者彼此的知识结构相差不多，差别只在于个人的性格。每个人所经历的生活苦难和挫折，所受到的教育和教训都是一笔笔丰富的阅历，这些阅历最终会凝结到性格上，成为个人的财富。比如格雷厄姆和巴菲特倡导的价值投资，理解很容易，关键在于你能不能接受，能不能坚持下去。

张志雄：有没有受到性格驱使而放弃或者坚持某个投资的例子。

但斌：比如我的一个朋友先买了贵州茅台，结果赚了一点点钱就跑掉了。后来他买东阿阿胶，听说当地原料出了点问题，又赶紧卖出去。类似的操作还有不少，这完全是他过于敏感的性格所致。再比如坚持。我们在2003年买了高速公路股票，正好碰上SARS，情况很糟糕，一般人会赶忙把股票卖掉，但我们始终持有，这也是性格所致。

张志雄：你认为助自己成功的性格是什么？

但斌：第一、坚忍，应对困境的韧性和达观态度；第二、坚持原则，在纷扰变化和外界压力之下不偏离原则立场；第三、追求真理，持续学习；第四、与人分享的人生态度；第五、大局观，放大看世界的视角；第六、执行力，谋定而后动，绝不犹豫；第七、细节不放松。

张志雄：什么人对你性格的形成影响较大？

但斌：父亲和一位亲戚。对我影响最大的人是父亲，他教我做人，做一个正直的人，这是我最核心的人生观。如上初三的时候，我们球队的男孩子都比较调皮，有的早恋了，我父亲对此非常开明，他对我说：“你对女孩子要尊重。”一句很普通的话，但对我影响很大。

此外，我的一位亲戚对我的人生也起了潜移默化的影响。他是老红军，当过兰州军区副司令员，我们每年都要到他家里去。受到他言谈举止中英雄主义的感染，我很小的时候就有未来做将军上疆场的想法，这有助于我的进取心和坚韧品质的形成。

张志雄：您在投资生涯中遇到过导师般的人物吗？他或她是如何起到这个作用的？

但斌：在早年学习技术分析的时候遇见过一位，但价值分析完全学自像巴菲特这样的投资大师。

人文精神和人文关怀

张志雄：您每天的日程是如何安排的（从早到晚）？

但斌：每天7：20起来，8：30到公司，通常工作到下午6点钟左右。如无应酬回家吃饭，然后锻炼身体，看书学习。大概12点休息。

张志雄：您周末或假日做什么？

但斌：除去应酬，还是希望和家人在一起，也会抽出一定时间锻炼身体，当然，有时也加加班。

张志雄：您觉得自己幸运吗？为什么？

但斌：我觉得自己很幸运，生活在这样一个黄金般的年代，我有爱我的家人和朋友，我的工作为他人创造价值。

张志雄：您最爱的运动或娱乐？

但斌：高尔夫，娱乐几乎没有。

张志雄：您最好的朋友是投资圈子内的吗？如果投资界外的，是什么领域的？

但斌：各行各业的都有。

张志雄：除了投资专业书籍之外，你比较喜欢哪方面的书？

但斌：文艺复兴和启蒙时期一些名家的作品，美国联邦党人文集以及一些著名的小说。启蒙时期的作品对我影响很大，刚才我说小时候有上战场当英雄的想法，但到大学里，在接触了卢梭、伏尔泰等人的作品后，这个想法就改变了。

现在，每当生活或投资缺乏灵感时，我就去翻阅这些书，它们是帮助我找到灵感的钥匙。我越发感觉到这些书里的价值观和价值投资理念有很多相通之处，价值投资理念蕴含了丰富的人文精神。我为什么要讲人类经历了这么多挫折和苦难，因为我一直在用人文精神和人文关怀去观察和思考它们，然后把投资贯穿到人类历史中。

张志雄：你正在读哪些书？

但斌：《圣经》、《进化论》、《论人类不平等的起源和基础》、《法的精神》、《战争与和平》、《日瓦格医生》、《不战而胜》、《股市真规则》、《戴维斯王朝》和《伟大的搏弈》，有新书，也有百读不厌的经典作品。

张志雄：基督徒认为《圣经》和《进化论》是对立的。

但斌：我们年轻的时候都是唯物主义者，不信《圣经》之类的东西，我们都是用进化论来解释人是怎么来的。但《圣经》是在大学三、四年级后才慢慢体会其含义的，小时候我们不信神，天不怕地不怕，对事物没有敬畏感，但是随着阅历的增长，体会越来越深，越能把握《圣经》里的那种敬畏感。

张志雄：达尔文对你有什么影响？

但斌：对于爱反思社会反思历史的人来讲，都会问一个问题：人是怎么来的。达尔文的进化论不就是对这个问题的系统回答么？达尔文还系统思考了为什么一个民族消亡而另一个民族强大并延续下来，为什么由农民组成的封建国家更容易取得强势等等问题，这些问题的影响是深远的。

张志雄：你觉得最幸福的时刻是何时？

但斌：看着孩子快乐长大，看着中国一天天强大进步，我心里充满感恩。

张志雄：看到自己管理的资产升值，你不感到幸福么？

但斌：我当然很高兴，不过这并不是一件很了不起的事情。因为做得好是上帝的指引，我们做了自己应该做的事情，哪怕再优秀也不是我们的功劳，而是上帝的。所以我虽然高兴，但内心非常平淡。

张志雄：在世俗化的投资环境下，你的言行有点高调和远大。

但斌：我想得很实际。我们要反思年轻时用青春用热血去追求的是什么，不就是希望中国更加美好吗。我们这代人都有这种信念，而且不会随着岁月的流逝而磨灭。这样的信念支撑着中国的进步，没有中国的进步，我可能还在经历磨难，我的青春、爱情、家庭和健康等等不就都没有了么。我现在还在想，如果中国没有进步，我怎么能有今天的这些呢？所以我带着感恩看待中国的进步，有时候看着万家灯火，眼泪就止不住流了下来。

张志雄：您能否总结一下您管理的类别资产（股票/债券/商品或某一风格产品）的经验之谈？

但斌：买好公司，拿住它。

张志雄：您展望一下您管理的类别资产的未来趋势？

但斌：中华民族是勤劳创富的民族，这决定了中国经济增长的动力远未消退，优秀企业的业务成长空间非常大，盈利的增长对股票市场而言是积极的。

张志雄：您对未来有何预测？

但斌：做我们认为正确的事，余下的交由上帝来完成。

张志雄：您推荐给读者的几句话或几个人或几本书

但斌：几句话——资本市场从来都是慷慨的，但她只惠及拥有智慧和善于利用别人智慧的人。有的人从来没有坚定过，因为他从未真正思考过。如果投资亏损了，一定是因为我们的专业技术，而绝不会是因为我们的人品。我保证！几个人——达尔文、巴菲特与芒格、托尔斯泰等。

张志雄：你是有强烈社会责任感的投资人，你如何看待回馈社会？

但斌：我们相信，一个融合了善意之心和社会良知的企业能够走得更加久远。如果我们真的能成就一个伟大的企业，那一定是上帝假借我们之手回馈他——永不止息的爱！

有一天我也会像巴菲特一样，做一些有意义的事，目前我只是救助一些贫苦学生。

张志雄：您的投资职业梦想是否已经实现？