2018年3月10日，2018私募基金年会暨2017七禾网基金颁奖典礼在杭州成功召开，本次年会由杭州玉皇山南基金小镇指导、七禾网主办，特别支持单位大连商品交易所，超过1000人参与了会议。以下是大会【财富管理圆桌论坛】的文字内容。

主持人:

南华期货副总经理 虞琬茹

圆桌嘉宾:

九鞅投资合伙人 吴若君

凯纳投资合伙人 徐栩

尚泽投资创办人 丁洪波

茂隆实业首席策略师 许哲

毅木资产投资总监 祝俭

以下是“财富管理论坛”的文字内容：

虞琬茹：我最早做外盘是在九十年代初，后来成为中国第一代的国债期货交易员，2000年转型管理岗位。我向坚守十年以上的投资大咖们致敬。

门道有深浅，术业有专攻，今天很荣幸的受七禾网之邀来参加本次私募基金年会，从主观、量化不同的交易策略，结合不同的交易资产，从海外到A股到大宗商品，从不同的纬度我们一起来探讨2018年资产配置之道。

中国私人财富总体规模在快速增长，预计到2018年年底可投资资产总规模将达到两百万亿人民币，近三年年均负荷增长率达到21%，同期全球的私人金融财富负荷增速不到4%。中国和中国人的财富在快速积累，财富管理也成为刚需，财富管理的核心是资产配置，2018年投资机会在哪里？相关的资产配置如何配？下面将对2017年的股票的资产做一个简单的回顾，然后请各位嘉宾亮出自己有深度高专业度的观点。

2017年各类金融资产的表现有喜有忧，喜的是A股市场对价值投资来说是丰收年，我们南华商品指数的涨幅在2017年只有8.88%，而2016年的时候南华商品指数的涨幅达到53.08%。在2018年2月份，全球市场又发生了振荡，海外股市暴跌，各类资产出现了恐慌性的抛售。

我们有请许哲先生，美国股市已经连续九年持续的上涨，它上涨的动力是什么？后续还能否继续自上涨？如何看待一月底和二月份美股出现的较大幅度的下跌？

许哲：次贷危机以后，美国开展一些很严格的政策，比如说出现了负利率的环境，整个股票权益性资产连续的上涨，最重要的是全球央行宽松的货币状态。更重要的是这九年间美国经济在逐步复苏，这几个因素叠加，经济从次贷危机中走出来和货币宽松联合作用的情况下，长时间的持有。但是要注意美股过去近九年的连续上涨，每年投资者的复合回报率是远高于经济增长的速度，从估值的角度上来看，这些年它业绩本身在增长的情况下，估值也在不断的上升，美股的复合回报率有20%多，这个比企业的实际利润增长要快。巴菲特也在感叹，现在没有什么便宜的股票可以买。

既然说了这两个决定了成长的因素，我们现在看这个因素有没有改变，这个因素确实是在改变，首先是美联储已经比较确定了它加息的进程，而且事实也验证它确实在研究这个计划逐步的货币正常化，这个情况是加以改变的。比较重要的指标是升贴水已经发生了变化，股票的升贴水和股息率和无风险率的差。500指数每年的股息率非常的稳定，如果股息率高的话，马上有人把股票买上去。现在美联储逐步加息，联邦的基准利率往2%以上走了，以至于现在500这样的期货深贴水发生了变化，这个是过去九年以来没有发生的事，无风险的利率已经持平，甚至将来会高于股息的回报率，这样宽松的日子一去不复返了，上涨的基础就不存在了。

还有一个是全球复苏是否像央行那样有利，如果企业像过去那些年持续的增长，估值上涨的情况下，未必在货币紧缩的情况下出现比较惨烈的下跌，但是依然有相当高的不确定性，我们使用无风险利率融资，使股息不走下去以外，企业本身经营的过程中也很依赖利率，企业在利率提高的情况下，经营财务成本增加的情况下，利率的增长还能否像过去那样低利率的环境下实现高利率的增长。所以我认为在美联储不加息和缩表的进程中，对于美股的乐观程度不如过去那些年那么的乐观，还是要观察美国的上市公司持续给股东带来回报的能力。你让我预测会不会像过去涨得那么好，我只能说不知道，还是有待于观察。

关于今年一月份和二月初美股大跌，这个现象不是一个灾难性的现象，只是一个阶段性的现象，它的原因可能是去年年底到今年一个月涨得太快了，出现了几乎买盘增空的情况。大量的投资者过快的压住了美股的增长，迅速往下的话会导致一些算法交易，算法交易是跟踪趋势的，它会导致一些连环的操作的出现，导致价格下滑。

这种情况属于过渡压住美股上涨过块，买盘增空出现连环的事件，并没有在估值的逻辑上是一个聚变，所以说这样的情况在于流动性恢复之后也迅速的弥补回来了。真正的考验在后面，美联储的基准利率加到2%以后，缩短的很大，美国市场在企业运营的融资成本加大和融资买入股票持股息的策略之后，美股才有真正的考验。

虞琬茹：您认为这一次的动荡会给中国股市带来什么影响？

许哲：全世界股票的相关性达到了非常高的高度，一个是全球经济一体化是一个客观的事实，另外一个是算法交易的高度发达。如果美国再出现这种有一些恐慌的抛盘的话，对于A股肯定不是一个好消息。这一次美股的闪崩对A股的影响也是有的，所以在全球一体化进程还没有被逆转的前提下，这样的情况不改变的话，对于A股不是一个好消息。

最后的逻辑是上市公司为股东创造利润，并且监管体系把利润交回到股东的手上，我们不能忽略全球估值相关性联动带来的影响，因为人的看法是在不断的变化的，我们本来看好中国的价值投资，但是美股对中国的市场有持续打击的话，找回市场的价值还要很长的时间。

虞琬茹：接下来有请祝俭，目前在美股波动率加大的背景下，国内的股市在春节之前也受到很大的影响，想听听您在这样的环境下，国内A股投资的机会在哪里？您的资金是如何布局的？

祝俭：毕竟现在是一个全球化的经济体，中国是第二大经济体，完全脱离美股的影响是不可能的。中国股市是由我们国内的因素来决定的，国内的因素我自己的体会，如果我们要寻求2018年变化的话，可能是一个实体的去杠杆。在2016年四季度我们提出的去杠杆，但是回顾过去五个季度，真正体会到去杠杆的威力是金融机构，比如说金融公司、信托公司等等包括同业拆借上升非常的多。2018年去杠杆很可能从金融机构的负债端向外债蔓延。

M2在2017年下降得非常的快，到二月份已经破了9，但是作为资产端还是维持一个相对比较好的位置。我自己的体会是2018年同比增长要往M2靠拢，这样的资产配置是比较匹配的。所以我觉得2018年这是我们A股的投资是最大的一个外向的变量，在这个变量下经济增速略有下滑，但是坏也坏不到哪里去，好也好不到哪里去，经过供给改革之后，整个实体经济的质量是好于我们所经历过的2014、2015年。

在这样的背景下，我从三个方面布局：2017年A股最流行的词是叫核心资产，在2018年核心资产要降低收益预期。还要注重均衡，2017年投资很简单，只要你跟随沪深300做投资就可以。主板也不代表大股，主板的垃圾股的个数也很多。但是为什么大家会有这样是感觉？因为主板里面进入地产界大公司，它给人的感觉是主板有价值。这一批股票有一个特点，在2016、2017年相对一般，股价小于他们的增速。特别是在今年上证指数跌到三千点，很多的股票是有价值的，这些股票我们不一定局限于创业板里面，主板里面也有。今年的组合一定要均衡。今年的市场份额更有可能像2012年的经济市场，不好也不坏，谈不上什么风格，指数也没有什么机会。再有是继续勇于拉近，不要因为这几年的上涨让大家迷失了方向。特别是今年证监会提出了退市的制度，在这周五上交所和深交所已经推出了计划，我们要远离。  

主持人（虞琬茹）：还想问祝俭，随着这两年房地产冰冻式的调控，市场中的大部分的资金，尤其是中国高净值家庭的资金逐渐转移到私募投资基金，对于高净值家庭来说，今年如果配置股票型的基金，你在配置的比例和风险上有什么提示？

祝俭：如果从长期来看，中国的房价绝对水平是比较高，拉长时间来看，股票投资好于房产的投资。我身边的朋友也一样，在过去十几年里面房地产市场没有大的调整，主要的资产在房地产上，未来要加强股权的投资，特别是二级市场。国外有一个名言说得很好，放在A股也同样的适用。一年翻一倍的总是很多，三年翻三倍的总是很少。比如说有两个产品都三年期，第一年是跌30%，接下来是净值是0.7了。接下来到第二年是0.98，到第三年是1.3多。另外一个产品也是三年期第一年没有跌，第二年是20%的收益，其实三年下来是40%的收益率。选基金的时候，还是要加上波动率、夏普比率和回撤。

虞琬茹：大家都知道投资二级市场，除了主观的，还有一个是量化的策略，九鞅是怎么样做？

吴若君：在我们的A股市场做量化的人一定都是有很多的深刻的体会和切肤之痛的。市场刚刚起来的时候，大部分人做的是市场中心的策略。

左手股票，右手股指期货，这样的组合是不存在对大盘指数风险的暴露，如果说市场大盘指数跌10%，我的期货也会跌10%，我拿到这个组合收益就非常的漂亮，非常的稳定，它就是每一期现货股票比指数跑得多的超额的收益。说完这个背景之后，2015年股灾之后，股指期货的交易量下降，另一方面我们发现股指期货与它对应的现货的指数基差是越来越宽。我右手是要做空股指期货，如果我卖一个特别便宜的东西，这直接造成了我组合的收益的伤害。

2016年中，我们是做市场中性用得最多的，它平均一年的基差是在25%到30%左右，左手现货比右手要多跑30%到50%的话，整个股指是要被吃掉了。到了2016年初，我们基差收到10%的水平，到2017年底，这个基差收到7%到10%的水平。左手股票现货部分，我总是可以比指数每一年平均多赚20%到25%，如果我做市场中性的话，这个产品组合的收益是我的现货超额收益减掉基差，在2015年出现股指期货大幅度贴水的情况下，我们就不接。我们是一个给大家做资产管理的公司，做资产管理一定要做能够赚钱的公司，如果我们事先知道这个策略赚钱的希望性非常的小，或者说赚得非常辛苦的话，不确定性很大的话，我们宁愿不要做这个事。

所以我们在2016年上半年开始推出了新的产品，做指数增强的策略。它和市场中心相比，我不再对冲掉大盘指数这个风险，一方面是市场风险太高了，另一方面是需要一些宏观的判断，从2016年中开始，从去年到今年，我们知道中国的A股，2015年大跌之后中国的参与也好，监管的调控也好，市场还是一个慢牛的态势，再加上本届政府的执行力是相当强，政府说是慢牛，我听经济学家圆桌论坛时候，傅老师说我们是要听党的话跟党走。从2016年开始我们的量化策略更多的是放在指数增强上，到现在一年半的时间，平均每年比产品多做20%到25%。

主持人（虞琬茹）：高净值的客户如何配置股票量化类的私募产品，您有什么建议？

吴若君：这也是一个资产配置的问题，市场中性是一个好东西，我们从2016年开始不做这个事，到今年位置基差缩减7%的水平。我们今年对市场中性也有相当的布局和预期，做量化股票策略，指数增强和市场中性它的区别在于指数增强有风险暴露也好，潜在收益也好，有一个指数的收益。市场中性是一个低波动的策略，所以我们一向认为指数增强它其实更适合高净值个人来配置。就像刚才我身边的两位说的，我们觉得中国的居民整体在今后来看是需要逐步的配置更多的股票类的策略。

单单A股指数没有配置的价值，我们这个事我们研究了很多次。因为A股的波动率太大了，它的收益风险比和美股比起来没有太多的价值，你能够做到在A股指数上每年增加20%，那么这个策略产生的收益是从收益风险比来说是非常有价值的东西。另外一头市场中性到今天这样一个地步，我们非常期望在2018年有一个对冲的基差，你能够拿到8%或者说10%。这样一个收益率对大的机构来说是有配置的价值的，因为它相对的稳定。

主持人（虞琬茹）：大家听明白了吗？喜欢稳健型的客户可以关注量化类的产品。我们在座的来宾中大部分是从事CTA，从收益本身来看，去年对CTA基金来说是十分艰难的一年，这一年很多趋势跟踪策略处于半失效的状态。为什么2017年对CTA投资者来说非常的难，2018年的投资机会在哪里？

徐栩：整个2017年在商品这个品种上，从结果来看，大部分的机构，量化主要是做趋势类的，表现得不是特别的好，最主要的原因是容量几个大的商品品种有这样波动率的下降和波动的情况和整个成交量都是在历史的低点。对于跟踪来说会出现打脸的过程。

2017年相对市场难做一点，也算是市场预期。我们做商品的量化投资从2011年就开始做，2017年的情况和2012、2013年有点像，但是在2012到2014有股指比较的期待，但是2017年对大家的业绩影响会比较大一些。但是我觉得各个策略还是不同的，2017年容量没有那么的大，但是跟其他的市场资源相关度没有那么高的情况下，可能是一些套利。对2018年来说，我相信商品的波动性是一个周期性的过程，经过了2016年特别的理想到2017年特别理想的情况下，大家可能会没有那么的有信心。总体而言2017年算是一个相对的低点，所以说2018年对于相对好做的概率要高。之前2012到2015年趋势跟踪到相关性，那时候的行情，什么样策略跑到行情下都能够赚钱。但是现在它要自己找更多的数据，这些在2018年会产生非常大的风险。

主持人（虞琬茹）：再回到期货市场的主观交易，我作为20多年期货从业经理，丁洪波是我们行业中的大咖，请您谈谈2018年的机会。

丁洪波：我也是做系统化的，无非是这几个方面：一个是顺势而为的机会，趋势来的时候，中途停下脚步的时候，重新开始的时候，这是一个顺势而为的机会。第二个是跌得实在太惨了，它会有一个大的反弹，或者说涨得高了会有一个反转。第三个是它是在震荡的时候。我们主要从这三个方面把握机会，一个顺势而为的机会，也是在震荡结束之后要做的。趋势机会的话，像去年的行情，增长的机率非常的大，所以它必须要承受非常大的痛苦，这个是正常的。任何一个系统不能每一个星期、每一个季度都盈利，一个系统任何时候都能够盈利的话，这个系统的生命力是不够强的。长期来看是很稳定的。

2018年的思路，我是觉得跌得比较多，会有一个反弹或者说反转的机会，比如说橡胶，有没有到底，我们不知道。但是这个地方再下跌50%的可能性不是太大。也许随着时间的转移会有一个好的机会，但是什么时候介入，需要我们耐心的等待。

震荡时间长了以后，比如说棉花，在一个区间里面上下两难，这个情况不可能永远的延续下去，一定会走出一个趋势出来，我相信它已经差不多有两年时间的增长了，我相信在2018年里面会有一个结果就是有一个上涨或者说下跌这样的趋势出来，这也是我们值得把握的机会。对于黑色，整整涨了两年，两年的时间我们也看到上涨有一点点乏力，在2018年是不是期待它会有一个相对可观的回调，这个可能性是存在的，但是目前的时机还需要一定的等待。所以在我们看来2018年是这样的机会。

主持人（虞琬茹）：如果作为一个高净值的客户，在投资主观型的期货类别产品中，对配置的比例有什么样的建议，还有风险如何防范和选择，因为主观类做的好很少，做的非常好的你买不到，要不然你失败的也多。

丁洪波：主观、客观不知道怎么样交易，主观交易是以个人的想法来交易的。实际上我们的主观交易其实也是量化的交易，它一定要达到量化的指标才能做交易，在我们主观初期的时候也是遵循了一些客观的量化的条件。一个主观的交易基金，如果它有一套理论上说得过去，时间上也是几年验证了得，也是符合自然规律的交易系统的话，你无论它是客观，主观的，我觉得都是可以配置的。

主持人（虞琬茹）：最后一个环节请在座自各位大咖用一到两句话把你刚才所论述的东西做个提炼。

祝俭：2018年，核心资产是降低收益的预期，寻找新的蓝筹。

许哲：虽然海外市场的资产配置没有之前那么乐观，但是大家可以均衡一下配置。

吴若君：2018年指数增强仍然是大家值得长期持有的一个投资的品种，因为它的复利效益非常的客观。在2018年市场会有更好的机会。

徐栩：2018年整个市场的环境会更加的理想，在2018年CTA也值得配置。

丁洪波：我相信2018年，不确定性还是在商品市场，但是趋势性的机会应该会比2017年多一些，所以大家可以比2017年更关住2018年的商品市场。

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